硅铁：“波动率收窄，趋势性下跌”的收敛三角形

【报告要点】

我们的观点：
在三大法宝利好终结、终端与下游需求堪忧的背景下，硅铁合金的下跌趋势已经确认。未来走势将表现为“波动率收窄，趋势性下跌”的收敛三角形。
我们的逻辑：
第一部分梳理了硅铁行业炒作惯用的三大法宝。三箭齐发曾助力硅铁行业摆脱黑色颓势，逆势上涨。目前三大法宝盛况不再，甚至由于利好未被兑现，反过来掣肘盘面。
（1）“北方限电限产”已证伪、难兑现，内蒙临时缺电对产量影响有限，而高利润下，硅铁企业没有停炉保价的必要。（2）“青海硅石限产”已复产、被打破，青海矿山已于4月中旬重启开采，各大硅铁企业都最大程度保障充沛的硅石库存。（3）“陕西兰炭调价” 是最后一根足以影响价格的稻草，但由于煤矿复工和运费下调，未来陕西兰炭的价格难涨易跌。
第二部分论述了在需求淡季+下游限产、基建地产支撑乏力的情况下，5月之后粗钢生产总量收窄，硅铁需求开始走弱。
（1）下游污染限产双规制。5月份“主产区环保限产+大气污染防治管控”双管齐下，与4月份环保限产空窗期形成鲜明对比。根据测算，我们认为该方案可能会导致2019年5月唐山地区高炉开工率回到50%左右的低位水平，预计5月累计影响粗钢产量100-120万吨，影响硅铁需求4100-4700吨。
（2）周期性需求回落。随着传统建筑类钢材消费旺季“金三银四”的结束，进入5月份，正为下游需求淡季，终端建材成交量逐步缓和，粗钢产量高位回落，硅铁需求开始走弱，钢厂招标价格回落至年内低点。
（3）终端逆周期调节有限。考虑到基建投资周期一般在4-6个月，基建的利好支撑已基本释放，基建所带动的需求增速将在5月见顶。在货币政策结构性宽松，房地产监管严格，棚改腰斩50%的背景下，房地产投资推动的前景同样非常有限。
第三部分演绎了硅铁合金价格的未来走势，呈现为“波动率收窄，趋势性下跌”的收敛三角形。由于硅铁行业仍然存在大量落后产能，导致“炉型规模与进出壁垒倒置”、“炉型规模与成本利润倒置”，在小炉型产量调节能力较强的背景下，价格区间上下限逐步收敛,波动率收窄。在三大法宝利好终结、终端与下游需求堪忧的背景下，硅铁合金的下跌趋势已经确认。
风险因素：硅铁行业环保政策加强、下游钢铁行业限产不及预期。

目录

1. 三大法宝：三箭齐发盛况不再，炒作力度随风而逝
1.1 一号法宝——“北方限电限产”已证伪、难兑现
1.2 二号法宝——“青海硅石限产”已复产、被打破
1.3 三号法宝——“陕西兰炭调价”最后一根稻草却利空
2. 需求堪忧：需求淡季+下游限产，逆周期调节支撑不足
2.1 下游污染限产双规制，硅铁需求承压
2.2 下游消费旺季结束，周期性需求回落
2.3 终端逆周期调节有限，基建地产支撑乏力
3. 走势演绎：波动率收敛，趋势性下跌
3.1 掌握节奏：为什么波动率收敛？
3.2 掌握趋势：为什么趋势性下跌？

图 1 三大法宝齐助力，硅铁价格大幅攀升
图 2 3月SF905脱离黑色产业，逆势上涨
图 3 内蒙硅铁开工率预计维持高位
图 4 高利润刺激高开工、高产能利用率
图 5 西北地区硅石（98%）价格
图 6 陕西兰炭价格与运费开始回落
图 7 陕西矿难后，3月煤炭产量累计同比增加0.4%
图 8 环保限产空窗期，高炉开工率创新高
图 9 高炉检修处于历史地位
图 10 粗钢产量攀升（中钢协）
图 11 螺纹钢周度产量创新高
图 12 5月第一周,唐山高炉开工率与产能利用率回落
图 13 5月第一周,唐山高炉检修个数与影响产量抬升
图 14 5月份建材成交量进入淡季
图 15 5月硅铁采购量进入淡季（河钢、南钢、沙钢）
图 16 铁路建设债券规模翻倍
图 17 基础设施建设投资(不含电力):累计同比
图 18 宽货币向宽信用传导，社融暂时企稳
图 19 2019年棚改计划套数同比减少51%
图 20 波动率收窄，趋势性下跌的收敛三角形
图 21 供给侧改革地区与硅铁行业主产区失之交臂

1.三大法宝：三箭齐发盛况不再，炒作力度随风而逝

硅铁行业炒作惯用的法宝有三，一为北方限电限产，二为青海硅石限产，三为陕西兰炭涨价。
2019年3月，三大法宝齐发威，硅铁现货与盘面价格大幅上行。宁夏中卫75B硅铁现货、内蒙鄂尔多斯75B硅铁现货和期货指数结算价格，分别上涨200元/吨、200元/吨和160元/吨，涨幅达3.57%、3.51%和2.64%。
SF905合约摆脱黑色颓势，逆势上涨。2019年3月1日-15日，SF905上涨幅度为+1.51%，同期铁矿1905合约上涨+0.24%，而螺纹钢与焦炭1905合约跌幅分别为-1.36%和-8.03%。硅铁成功摆脱黑色其他品种的跌势，成为逆势上涨的一批白马，更加印证了三大法宝的无穷威力。

目前，三大法宝基本已退出历史舞台，预计再难出现三箭齐发的盛大局面。

1.1 一号法宝——“北方限电限产”已证伪、难兑现
2019年2月底，市场传言4-5月份内蒙乌兰察布市热电联产机组需要集中检修，预计全市电网4月份供电缺额600万千瓦，5月份供电缺额500万千瓦，助推硅铁盘面价格走高。
2019年4月8日，内蒙中国铁合金工业协会硅系专业委员会在鄂尔多斯召开2019年首次硅铁生产企业交流会，内蒙、宁夏地区的数十家大型硅系生产企业参与，会议结果为“全行业检修40余台矿热炉”。一时间市场沸腾，期货盘面量价齐升。
目前来看，“北方限电限产”已证伪、难兑现。诚然内蒙确实存在着临时缺电的情况，但并未到影响产量，从而影响价格的地步。硅铁行业在高利润的情况下，硅铁企业没有停炉保价的必要。截止至2019年5月6日，硅铁利润达到400元/吨水平，根据我们4月中旬对内蒙、宁夏主产区的调研，同样可以发现各大硅铁企业在高利润下，满负荷生产，并没有停炉的打算。

1.2 二号法宝——“青海硅石限产”已复产、被打破
2019年3月12日，青海所有硅石矿山传言将全部停产至5月31日。随即，硅石现货价格从165元/吨攀升至200元/吨，上涨35元，涨幅达21%。
目前而言，“青海硅石限产”已复产，第二大法宝被打破。一方面青海矿山已于4月中旬重启开采，限产制约已经解除。并且大部分宁夏、内蒙主产区硅铁企业的硅石原料主要采购至甘肃府谷、景泰地区，而非青海地区。另一方面，硅铁企业在遭遇多次硅石短缺的困境后，已经开始警惕并做好防备，各大硅铁企业都最大程度保障充沛的硅石库存。根据我们4月中旬调研，宁夏部分企业硅石库存高达0.5-1年之久。因此，硅石紧缺助长硅铁价格的炒作之风已逝。

1.3 三号法宝——“陕西兰炭调价”最后一根稻草却利空
2019年1月12日，陕西省榆林市神木市百吉矿业公司李家沟煤矿发生煤尘爆炸事故，陕西省安全组要求区域内民营矿全部停产，仅售库存，国有矿进行安全大检查。严重波及煤矿产能，由于担心供应紧缺，神木多家煤矿开始持续涨价。3月5日神木兰炭集团发文宣布上调兰炭价格，调整后指导价为小料出厂含税900元/吨。
目前来看，“陕西兰炭调价”是最后一根足以影响价格的稻草。由于硅铁企业的现金制约，兰炭采购目前均采取现拉现用的政策，这也意味着兰炭价格的波动，对硅铁合金成本的影响是直接、快速、看得见的最后一项法宝。
5月3日，陕西省应急管理厅下发文件，开始对辖区内电石、兰炭生产企业全面整顿。即便在陕西矿难等背景下，2019年1-3月国内原煤产量累计同比增加0.4%，这次整顿对兰炭供给的影响有限。此外，为了提振货运量，中国铁路总公司发布《中国铁路总公司关于优化部分地区货运价格策略的通知》，部分路局和线路下调矿石和煤炭运价，各路局可自主确定的最高下调幅度达30%。整体来看，在煤矿复工和运费下调的背景下，未来陕西兰炭的价格难涨易跌。

整体来看，目前三大法宝盛况不再，甚至由于利好未被兑现，反过来掣肘盘面。.

2.需求堪忧：需求淡季+下游限产，逆周期调节支撑不足

4月份，钢材产量超预期增长，建材成交突破30万大关，这是得益于什么？5月份的需求逻辑会发生什么样的转变？

2.1 下游污染限产双规制，硅铁需求承压
4月份处于环保限产空窗期，放飞了高炉生产的旷阔天地。结束秋冬采暖季限产后，高炉开工率和检修率连续8周创下年内新记录，粗钢产量交出了亮眼的答卷。2019年3月15日至2019年5月3日当周，全国钢厂高炉开工率由62.29%攀升至70.58%，高炉检修限产量由67.76万吨下降至51.16万吨，高炉检修钢厂由114家下降至93家。

随着开工率屡创新高，粗钢与螺纹产量逐日增长。3月下旬重点钢厂日均粗钢产量为193.46万吨，4月中旬为200.57万吨，增长7.11万吨，涨幅达3.68%。2019年2月15日至2019年5月3日当周，全国建材钢厂螺纹钢实际周产量由292.12万吨上涨至368.16万吨，增长76.04万吨，涨幅达26.03%。

5月份“主产区环保限产+大气污染防治管控”双管齐下，一把拉回了风筝的线。
4月29日，唐山市发布了钢铁行业《5月份全市大气污染防治强化管控方案》，设立了严格的污染指标和限产指标：
（1）污染指标：全市空气质量综合指数和PM2.5平均浓度持续下降空气质量在全国168个重点监测城市由好到差排名较4月份前提。
（2）限产指标：5月份限产较4月份增强至少20%以上。停产口径要求禁止将已经拆除、淘汰、长期停产的生产装备作为减排停产基数，意味着执行力度比较严格，并且停产设备主要为新增停产设备。
该方案执行时间为5月1日至5月31日。从具体落实情况来看，5月第一周已经反映出了限产执行已经开始。
2019年4月最后一周，唐山地区钢厂高炉开工率为62.2%，产能利用率为72.16%，高炉检修容积39950m，高炉检修影响周产量83.98万吨，高炉检修个数62个。
2019年5月第一周，唐山地区钢厂高炉开工率为60.98%，产能利用率为71.27%，高炉检修容积41610m，高炉检修影响周产量86.68万吨，高炉检修个数64个。
根据测算，我们认为该方案可能会导致2019年5月唐山地区高炉开工率回到50%左右的低位水平，预计5月累计影响粗钢产量100-120万吨，影响硅铁需求4100-4700吨。

2.2 下游消费旺季结束，周期性需求回落
随着传统建筑类钢材消费旺季“金三银四”的结束，进入5月份，正为下游需求淡季，终端建材成交量逐步缓和，粗钢产量高位回落，硅铁需求开始走弱，钢厂招标价格回落至年内低点。
全国建筑钢材成交量在2019年4月8日突破30万大关，日成交量达到33.16万吨，截止至2019年5月6日已经回落至16.81万吨的低位水平。
5月份钢厂招标价格均处于年内低点，从历年主流钢厂硅铁采购来看，2017年和2018年5月，河钢硅铁钢招价格为5800元/吨和6675 元/吨，较年初高点回落12%和9%；南钢硅铁钢招价格为5680 元/吨和6280 元/吨，较年初高点回落11%和2%。2019年5月7日，河钢最新2019年5月硅铁招标价格确定为和6220元/吨，较年初高点回落1%。

2.3 终端逆周期调节有限，基建地产支撑乏力
继2016年“钢铁行业供给侧改革”，2017年我国进一步实施了“金融行业去杠杆”。在央行和商业银行双缩表以及表外融资规范化的举措之下，基建投资的高增速得到了有效控制。2018年上半年来基建投资增速从16.1%一路下滑至3.3%。在固定资产投资增速回落的背景下，中国经济增速回落，多省市下调2019GDP增长目标。
2018年下半年，中央提出“加大基础设施领域补短板的力度”，再度重启了基建投资作为“逆周期”调控和“稳增长”的主要政策工具。至此，新一轮基建投资热潮开始发力，铁路建设债券规模翻倍。2019年上半年，基建投资推动黑色金属行业需求回暖，使得我国宏观经济开始向好，PMI数据重返荣枯线，粗钢产量大幅上行。

但是基建的利好支撑较为有限，考虑到基建投资周期一般在4-6个月，意味着基建所带动的需求增速基本将在5月见顶。
在货币政策结构性宽松，房地产监管严格，棚改大幅腰斩的背景下，房地产投资推动的前景同样非常有限。2018年下半年开始，为缓解经济下行压力，央行采取货币宽松政策，疏通货币传导机制。虽然目前宽货币向宽信用的传导逐步通畅，社会融资暂时企稳，但是资金主要用于普惠金融、小微企业和民营企业的定向降准和信贷投放，而非主要流向房地产。一方面，房地产依然处于严格监管的状态，房地产融资仍然受限。2019年4月中央政治局会议重申“房住不炒”，2019年5月国家发改委表示“放宽落户不等于放松对房地产的调控”。在目前经济企稳尚不牢固，房地产融资开闸放水的可能性较低。另一方面，2019年城镇棚户区计划改造大幅腰斩，棚改套数锐减。根据财政部发布《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》，37个省市2019年棚改套数共计285.29万套，较2018年580万套的计划改造套数减少51%。

整体来看，在需求淡季+下游限产、基建地产支撑乏力的情况下，5月之后粗钢生产总量收窄，硅铁需求开始走弱。

3.走势演绎：波动率收敛，趋势性下跌

硅铁合金价格的未来走势表现为“波动率收窄，趋势性下跌”的收敛三角形。

3.1 掌握节奏：为什么波动率收敛？
虽然硅铁行业是黑色冶金行业中必不可缺的组成部分，但是在黑色行业供给侧改革的浪潮中，硅铁行业幸免于难，却也深陷于此。
幸免于难的硅铁行业。2017年至2019年的供给侧改革进程中，覆盖范围从2+26城市扩大至长三角地区和汾渭平原地区，但均非硅铁行业的主产区。具体来看，“2+26”城市主要涉及河南安阳、山西及山东地区，硅铁产能比重较小。2018年限产范围覆盖至汾渭平原地区11个城市，包括山西省吕梁、晋中、临汾、运城市，河南省洛阳、三门峡市，陕西省西安、咸阳、宝鸡、铜川、渭南市、杨凌示范区，以及长三角地区4个省市，包括上海市、江苏省、浙江省、安徽省，同样不是硅铁行业的主产区。
硅铁行业没有钢铁行业的取缔地条钢，也没有焦炭行业的化解淘汰落后过剩产能。20000KVA以下硅铁矿热炉的依然活跃在行业内，落后产能并没有被拆除。

深陷于此的硅铁行业。正是因为硅铁行业与供给侧改革失之交臂，导致目前硅铁行业乱象丛生、竞争无序。
（1）炉型规模与进出壁垒倒置。小功率炉型的进入和退出壁垒低，大功率炉型的进入和退出壁垒高。对于小炉型而言，关停重启成本低，存活能力强，生生不息。对于大炉型而言，关停重启成本高，宁可亏损，绝不停炉。举一个简单的例子予以说明：以25000KVA炉型计，月产能2000吨，假设每吨硅铁亏损200元销售，单月亏损为40万元。而停炉重启成本约250万元，可以覆盖6个月的降价销售，停炉成本远高于降价销售。
（2）炉型规模与成本利润倒置。小功率炉型成本低、利润高，大功率炉型成本高、利润低。这是由于20000-30000KVA炉型的生产工艺更为成熟，成本控制手段更为精湛，利润更高；而40000KVA以上炉型的生产技术尚不完备，反而不如中小功率炉型具有成本优势，利润更低。

基于硅铁行业“炉型规模与进出壁垒倒置”以及“炉型规模与成本利润倒置” 的两大特征，在小炉型产量调节能力较强的背景下，价格区间上下限逐步收敛,波动率收窄。
价格上限的形成：在硅铁利润尚可、有盈利的水平之下，大企业不会出现联合停产的情况，小企业提升复工复产意愿，从而压制进一步上涨的可能。
价格上涨，利润回升小炉型成本低，先盈利，开始增产价格回落。
价格下限的形成：在硅铁利润回落、达到成本线之时，考虑到小企业停炉的便利性，也会为硅铁价格下跌形成缓冲带。
价格下跌，利润回落大炉型先亏损，但不减产价格继续下跌小炉型亏损，马上减产价格反弹。

3.2 掌握趋势：为什么趋势性下跌？
基于上述第1部分利好终结和第2部分需求堪忧的分析，我们认为硅铁合金的下跌趋势已经确认。
第1部分：“限电限产”、“青海硅石”、“陕西兰炭”三大法宝的利多炒作未兑现，反过来掣肘盘面。
（1）“北方限电限产”已证伪、难兑现，内蒙临时缺电对产量影响有限，而高利润下，硅铁企业没有停炉保价的必要。（2）“青海硅石限产”已复产、被打破，青海矿山已于4月中旬重启开采，各大硅铁企业都最大程度保障充沛的硅石库存。（3）“陕西兰炭调价” 是最后一根足以影响价格的稻草，由于在煤矿复工和运费下调的背景下，未来陕西兰炭的价格难涨易跌。
第2部分：在基建地产支撑乏力、需求淡季叠加限产的情况下，粗钢生产总量开始收窄，硅铁需求走弱。
（1）下游污染限产双规制。5月份“主产区环保限产+大气污染防治管控”双管齐下，与4月份环保限产空窗期形成鲜明对比。根据测算，我们认为该方案可能会导致2019年5月唐山地区高炉开工率回到50%左右的低位水平，预计5月累计影响粗钢产量100-120万吨，影响硅铁需求4100-4700吨。
（2）周期性需求回落。随着传统建筑类钢材消费旺季“金三银四”的结束，进入5月份，正为下游需求淡季，终端建材成交量逐步缓和，粗钢产量增长非常有限，硅铁需求开始走弱，钢厂招标价格回落至年内低点。
（3）终端逆周期调节有限。考虑到基建投资周期一般在4-6个月，基建的利好支撑已基本释放，基建所带动的需求增速将在5月见顶。在货币政策结构性宽松，房地产监管严格，棚改大幅腰斩的背景下，房地产投资推动的前景同样非常有限。

综上所述，由于硅铁行业仍然存在大量落后产能，导致“炉型规模与进出壁垒倒置”、“炉型规模与成本利润倒置”，在小炉型产量调节能力较强的背景下，价格区间上下限逐步收敛,波动率收窄。在三大法宝利好终结、终端与下游需求堪忧的背景下，硅铁合金的下跌趋势已经确认。未来走势将表现为“波动率收窄，趋势性下跌”的收敛三角形。

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硅铁：“波动率收窄，趋势性下跌”的收敛三角形

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