【广发宏观郭磊】出口背后的经济信号

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 郭磊宏观茶座  2019-7-13 05:04  4522  0

广发证券首席宏观分析师郭磊博士
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一，出口增速较上月继续放缓，从季度来看，二季度增速亦较一季度继续走低。
第二，出口回落背后有两个驱动，一是贸易条件变化（关税增加）；二是外需变化（全球经济放缓），区域结构数据可以佐证这一点。
第三，沿着这两个线索往后看，下半年出口依然承压。这也是我们在前期报告《谨慎看待未来2-3个季度的出口》中的基本判断。
第四，确实有一些目标市场在对出口提供一定程度的支撑，最典型的是对东盟尤其对越南出口的上升，这与后者FDI流入带动工业化所派生的进口需求有关；也可能包含转口贸易及部分劳动密集型行业的上下游转移效应。
第五，进口在低基数的背景下增速偏低，特别是铜和铁矿石进口低反映内需偏弱。但金属加工机床的增速似乎已初步见底。
第六，2019年下半年经济拖累因素是出口-制造业；支撑力量是基建、汽车；房地产则会有分化。我们把三季度继续放缓当做一个中性假设，我们估计政策仍会一定程度稳增长。
正文
出口增速较上月继续放缓，从季度来看，二季度增速亦较一季度继续走低。6月出口增速为-1.3%，低于5月的1.1%。从季度趋势来看，2018年Q3是一个高点，单季增速为11.7%，2018Q4-2019年Q2增速分别为3.9%、1.3%、-1.0%。这轮出口下行的底部仍未出现。

出口回落背后有两个驱动，一是贸易条件变化（关税增加）；二是外需变化（全球经济放缓），区域结构数据可以佐证这一点。出口为何走低？中美贸易摩擦背景下贸易条件变化显然带来了一定影响，当月中国对美出口增速为-7.7%，1-7月对美出口增速为-8.4%，都显著低于整体。但这一影响并非出口下行的唯一原因，扣除对美出口后本月出口为0.3%，仍低于上月。这一部分走低即来自于外需的放缓。可以作为同步验证的是，6月韩国出口增速也从上个月的-9.4%下行至-13.5%。

沿着这两个线索往后看，下半年出口依然承压。这也是我们在前期报告《谨慎看待未来2-3个季度的出口》中的基本判断。从线索一来看，美国5月9日宣布对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%（见国务院关税税则委员会5月13日公告）。关税一般先影响出口订单，再通过订单的落地影响现实出口。从前期500亿美元和2000亿美元10%之后相关商品的变化规律看，这一部分关税影响可能会在2019年Q3末-Q4初达到最大。
从线索二来看，欧美经济变化仍在继续。以美国ISM-PMI来看，至今已连续3个月走低；欧元区Sentix投资信心指数也在继续放缓。从历史规律看，摩根大通全球制造业PMI一般在拐点上领先于中国出口，而前者至6月还在继续下探。

当然，确实有一些目标市场在对出口总量数据提供一定程度的支撑，最典型的是对东盟尤其对越南出口的上升。东盟目前占中国出口额比重已达14%（对美出口目前是17%），中国对东盟出口1-6月累计增速是7.9%。在对东盟出口中，增长最快的是对越南出口，1-6月累计增长14.3%。这一数据趋势值得继续研究，一则可能和东盟地区本身较快的FDI流入带动工业化所带来的进口需求有关系；二则可能包含转口贸易，以及少部分劳动密集型行业的上下游转移效应。

进口在低基数的背景下增速偏低，特别是铜和铁矿石进口低反映内需偏弱。但金属加工机床的增速似乎已初步见底。去年6月的进口基数明显低于5月和7月，但本月进口也只有-7.3%，较上月-8.5%收窄幅度有限。其中铜进口量增速只有-27.6%，是年内最低；铁矿石进口量增速只有-9.7%，亦低于1-5月的-5.3%，显示内需偏弱。不过一个值得注意的数据是金属加工机床，增速降幅本月进一步收窄。金属加工机床周期趋势性比较强，是我们观测制造业投资周期的一个先行指标。

2019年下半年经济拖累因素是出口-制造业，支撑力量是基建、汽车，房地产则会有分化，我们把三季度继续放缓当做一个中性假设，我们估计政策仍会一定程度稳增长。在中期报告《穿过风雨》中我们对经济的各个链条做出了梳理，我们预计出口-制造业链条将继续是经济的主要拖累。从对冲力量来看，预计基建将逐步回升至名义GDP左右的水平；汽车对于经济的拖累将逆转为小幅正贡献。稍微复杂的是地产，我们估计整体贡献会略低于上半年。从狭义货币周期和利率看，销售大致处于底部区域；去年高基数（开工包含一定程度数据泡沫化）和融资端约束下，新开工将会回落，但施工可能有一定韧性；竣工后续可能会有一个阶段性上升期。综合判断之下，我们把三季度继续放缓当做一个中性假设。再加上外部环境不确定性，我们估计政策仍会一定程度地逆周期稳增长。新华社报道，刘鹤副总理7月10日至11日在江苏南京调研经济形势，指出“要按照中央经济工作会议和政府工作报告的要求，认真做好“六稳”各项工作，坚决落实巩固、增强、提升、畅通八字方针，认真落实减税降费政策措施，注重提高工作质量，真正做到稳中有进”。年中政治局会议后经济政策特征料将进一步清晰。
核心假设风险：经济下行压力超预期；外部环境变化超预期

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