带你走进神秘的VIX家族

刚刚过去的五月是全球股市黑色的五月。

刚刚创下年度新高的标普500指数，在摇摇欲坠的市场信心中，瞬间开启瀑布模式。

标普这一轮下跌，跌幅超过了7%：

与此同时，美股的恐慌指数vix也从最低点冲高了一倍：

这一轮的大跌，不知道新同学们把握住了吗？

去年12月份的深圳课程上，管大已经给我们初步讲解了标普500指数和VIX以及VIX的衍生产品VXX是什么，但他没直说该怎么做，认为直接告诉我们太赤裸、太直白，不利于迅速成长。

经过半年多的实盘操作和思考，结合这一次全程参与美股暴跌行情的经历，认为自己已经悟出了一些“小道理”，下面就讲一讲我的研究结果和实盘感受。欢迎大家拍砖和讨论。

新手最困惑的是：标普500指数都有哪些金融产品？它们之间是什么关系？该如何选择？

本文就先介绍和梳理一下其相关的金融产品。

SPX及其衍生品

S&P 500 Index，标普500指数，简称SPX Index或SPX，是标准普尔全球股份有限公司（S&P Global）旗下的标普道琼斯指数有限公司（S&P Dow Jones Indices）发布的一款涵盖美国500家上市公司股票股价的指数。标普500指数是全美第二大的指数，第一是道琼斯工业平均指数。与道指相比，标普500指数包含的公司更多，因此风险更为分散，能够反映更广泛的市场变化。

芝加哥商品交易所（CME）发行一系列的基于标普500指数的衍生品，有标准的大期货以及基于大期货的期权链，以及E-mini系列的迷你期货以及基于迷你期货的期权链。

标准的标普大期货和大期权的代码是SP，乘数都是$250，Floor Trading Only，也就是只能在交易所场内喊单交易，电视上我们可能都见过那种场面。比如现在的SPX指数是2873，那一张SP合约的市值就是2873 x $250 = $718,250。所以嘛这么大的名义市值，一般散户是不需要接触这种东西的。SP期货是现金交割的指数期货，SP期权是实物交割的欧式期权，其底层资产就是对应的SP期货合约。

E-mini标普合约的代码是ES，其合约市值只有标准大合约的五分之一，也就是其乘数是$50，E就是Electronical，可以电子盘交易的意思，这样普通散户就可以很方便地参与了。比如现在的SPX指数是2873，那一张ES合约的市值就是2873 x $50 = $143,650。ES期货是现金交割的指数期货，ES期权是实物交割的美式期权，做期权卖方有被提前行权的风险，其底层资产就是对应的ES期货合约。

就在不久前，CME发布了Micro E-mini系列微型迷你股指期货，其中标普的合约代码是MES，其合约市值是E-mini的十分之一，也就是说，其乘数只有$5。但是MES目前只有期货，还没有期权。

VIX及其衍生品

CBOE Volatility Index，CBOE波动率指数，简称VIX Index或VIX，是芝加哥期权交易所（CBOE）发布的一个反应标普500指数的隐含波动率的指数，它是根据一组大约30天以后到期的SPX期权的隐含波动率加权计算出来的，每15秒更新一次。

CBOE发行两个基于SPX指数的期权链：SPX期权、XSP期权，以及两个基于VIX指数的衍生品：VIX期货、VIX期权。

SPX期权的代码是SPX，乘数是$100，是现金交割的欧式期权，它正是VIX指数隐含波动率计算的数据源头。

XSP期权基于Mini-SPX指数，这个Mini-SPX指数其实就是把SPX指数除以10，小数点往前挪一位而已。所以XSP期权的乘数虽然仍是$100，但其每一张合约的市值只是SPX期权的十分之一。XSP期权也是现金交割的欧式期权。

VIX期货严格说来并不是CBOE发行的，而是CBOE旗下的CFE发行的，其代码是VIX，乘数为$1000，是现金交割的指数期货。

VIX期权的代码是VIX，乘数是$100，也是现金交割的欧式期权，其底层是VIX指数，而不是VIX期货。但实际上交易者和做市商都是以对应日期的VIX期货价格来做参照的，再加上VIX期权的流动性不太好，所以其表现就比较诡异，比如点差很大，平值期权的显示位置和VIX指数不对应，希腊字母计算不准确等等问题。

下图总结了以上这些内容之间的关系：

相关的ETP产品

上面提到的这些指数期货或期权衍生品，对普通小散来说过于复杂和危险。我们知道，国外大多数散户投资者都是通过ETP来参与指数、商品和外汇投资的，美国有非常发达的ETP市场。

ETP主要有ETF和ETN两种，它们都是在交易所交易的证券产品（Exchange Traded Products）。

ETF和ETN的区别：

ETF大家应该都很熟悉了，F是Fund，就是基金，最常见的是追踪某个股票指数的指数基金，它完全持有股票指数所对应的一篮子股票。一般的指数ETF都是被动管理的基金，它只被动地追踪对应的标的，所以管理费很低。

ETN的N是指Note。大家都知道纸币是Banknote，这样就容易理解了，纸币无法找央行赎回国库里的黄金储备，也不保证有足额黄金白银的储备做背书。Note只是一种价值符号，不保证后面有实体的资产来对应。ETN就是一种无抵押物的债券，发行商完全以信誉来担保其价值，所以ETN有一定的信用风险。

ETN不像ETF一样可以赎回对应的资产，因为它根本就不保证有对应的资产，发行商只是声称其按照某种规则算法组合资产，但实际上做没做，做了多少，都是不公开的，它只保证在到期日（Maturity Date）的时候可以用现金清算（这个到期日往往在一二十年以后），平时只能在交易所买卖，有那么一点炒空气的感觉。

那么可能有人就会问了，ETP在交易所自由交易的时候可能会偏离其理论价值，ETF因为有赎回一篮子股票的功能，存在套利空间，所以其价格自然会向真实价值回归，ETN如何保证这一点？
其实原理是类似的，ETN有一些“授权的参与者”作为做市商，在价格偏离理论价值时在市场上大量买进或卖出ETN证券来纠偏价格，然后回头再找ETN的发行商“算账”。

SPY

代码为SPY的ETF基金是世界上规模最大的ETF，其全称是：SPDR S&P 500 Trust ETF，它是一个追踪SPX指数的ETF基金，其名称中的SPDR是“标普存托凭证”的英文首字母缩写。在1993年创立之初，SPDR就是这个标普500指数基金的简称，后来，SPDR太出名了，成为了一个品牌，创立了一系列庞大的ETF产品线，所以我们可能会在很多其他ETF的名称中看到这个SPDR的前缀。

每一股SPY的价值约是SPX指数的十分之一，流动性非常好。SPY有着规模庞大流动性也非常好的期权链，基本上当月和次月每周的一三五都有期权合约。

SPY的竞品还有Vanguard的VOO和iShares的IVV。

VXX

前面我们说，VIX指数是根据SPX期权的隐含波动率计算出来的，而SPX期权的特征是：大盘涨，波动率下降；大盘跌，波动率上升。所以VIX指数和大盘的涨跌有一定的反向关联。手里持有股票或基金的普通中小散户，如果能持有一种和大盘反向运行的金融产品，就可以对冲掉很多大盘下跌的风险，岂不是爽哉？

我们先假设小散户可以把VIX指数当作反向金融产品，来对冲股票多头持仓的风险：

【VIX指数的特性一目了然】

我们可以看到VIX指数，它有底无顶，10是最低，12以下就算是底部区域，爆发时可以到80甚至100以上，且上不封顶。这样一个东西，如果有现货的话，持有它就等于是一笔损失有限但收益无限的投资了啊。但是，VIX指数是没有现货的，只能用期货来交易，而期货就必然有合约到期日，是不能死拿的。否则做多VIX期货不是就稳赚不赔了吗？

现实中做多VIX期货会是这样的：因为VIX期货在VIX指数风平浪静的时候都是升水结构的（Contango），是远高近低。比如现在VIX指数是14，距离VIX的底部10还有4点距离，一般跌到12就算很低了，做多损失非常有限，所以假设我做了下个月VIX期货的多单，这个多单的价格是14.5（下月14.5，现货14，远高近低）。结果呢，这个月风平浪静，VIX指数始终没涨起来，眼看合约到期日越来越近了，这个合约越来越跌向指数现货的值14了。为了博下个月VIX指数反弹，我只好把这个合约平掉，浮亏变实亏了，然后再买入下个月的合约。下个月的合约入场价又是14.5，就这样如果风平浪静，持有不到一个月又会轻微浮亏。如此反复腾挪，这个多头持仓就会让你慢慢失血，损耗你的资金。

短期的期货合约不好做，那如果做4到6个月以后的中远期合约呢？中远期合约的确是会有更多的时间机会，但升水结构下远期期货价格更高，对现货价格的反应也更迟钝。比如现在VIX指数是14，但6个月后的VIX期货合约价格是17，面临着更多的下跌空间。当遇到恐慌事件时，VIX指数比如一下子跳涨到20了，但6个月后期货合约的价格仅仅从17涨到19。这个时候，就形成了远低近高的局面，叫做远期贴水（Backwardation）。这种情况下做多中远期合约的收益就远不如做短期的，所以没有十全十美的策略，你总要损失一些好处，来换取另一些好处。

【VIX期货升贴水结构】

如果让小散户玩VIX期货的话，简直是疯了。

普通中小投资者为了减少股票或基金的持仓风险，需要一种波动率的ETP来对冲风险，VXX就应运而生了，它诞生于金融危机后的2009年1月，是世界上最早的波动率ETP，确切说是一个ETN。

前面已经说过，VIX指数不像股票，可以以现货持有；为了做多VIX指数，你只能靠做多VIX期货来实现。期货不像股票一样可以永久持仓，都是有到期时间的，为了拥有一个固定期限的持仓，必须按照某种规则，持续不断地将临近到期的合约向远期移仓。

为了方便衡量这种固定期限的VIX期货持仓的收益情况，标普公司发布了很多VIX期货指数（S&P VIX Futures Indices），常见的有：

【VIX短期期货指数】

【VIX中期期货指数】

【VIX动态期货指数】

【VIX短期期货0.5倍反向做空指数】

【VIX短期期货反向做空指数】

还有很多很多……

下表大致展示了一些指数的合成方法：

这些指数都是用两个月或几个月的期货合约构成底层资产，不断买进远的，卖出近的，保证总体持仓总是约等于一个固定期限。例外的是VIX Front Month Futures Index，这个指数是只持有最近月的合约，直到到期前3天，再切换到下个临近月份的合约。

毫无疑问，这些合约换月方法在面对VIX这种长期Contango结构的期货品种时都会慢慢失血。

而VXX就是最经典的对标VIX短期期货指数的ETP产品，它采用和这个指数相同的合成方法来拟合VIX期货多头头寸，并每天从中扣除管理费，就构成了VXX的理论价格。也正是因为有管理费的存在，所以VXX的理论价格总是比VIX短期期货指数还要低。

试想想看，一个本来就“一路向东南”的指数，再加上定期扣除的管理费，这画面太美。

大道理不用讲太多，我们看一下它的图形，就知道是怎么回事了：

【2016年至今的VXX周线图】

【从2004年开始模拟的VXX对数坐标图】

对冲效果不知如何，一路瀑布倒是很明显。有意思，后面我们再说怎么玩它。

波动率ETP大清单

除VXX外，还有很多对标VIX期货指数的ETP产品，有短期的、中期的、有反向的，还有加杠杆的。这里罗列了一个清单，它们中的一些已经不复存在了，但是本着考古博学的精神，还是列出来让大家见识见识：

VXX: iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN；
VXZ: iPath S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN；
XVZ: iPath S&P 500 Dynamic VIX ETN；
XIV: VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN （已清盘）；
ZIV: VelocityShares Daily Inverse VIX Medium-Term ETN；
TVIX: VelocityShares Daily 2x VIX Short-Term ETN；
TVIZ: VelocityShares Daily 2x VIX Medium-Term ETN （已清盘）；
VIIX: VelocityShares Daily Long VIX Short-Term ETN；
VIIZ: VelocityShares Daily Long VIX Medium-Term ETN （已清盘）；
VIXM: ProShares VIX Mid-Term Futures ETF；
VIXY: ProShares VIX Short-Term Futures ETF；
SVXY: ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF；
UVXY: ProShares Ultra VIX Short-Term Futures 1.5x leverage ETF；
VMIN: REX VolMAXX Inverse VIX Weekly Futures Strategy ETF （已清盘）；
VMAX: REX VolMAXX Long VIX Weekly Futures Strategy ETF （已清盘）；
2049: Nomura Next Notes S&P 500 VIX Short-Term Futures Inverse Daily Excess Return Index ETN （已清盘）；
1552: MUKAM Kokusai S&P500 VIX Short-Term Futures Index ETF；
00677U: Fubon S&P 500 VIX Short-Term Futures ETF.

下面的表格是我对这些产品做的总结，希望能起到一些作用：

注：表中方向是多头的，代表是做多VIX指数的；方向是空头的，代表是做空VIX指数的。在下一篇文章中，我会详细地讲解我是如何做空VXX这个“做多VIX指数的ETN产品”的。

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