【华泰宏观李超】LPR在美国 —— 宏观ABC（十一）

文 | 华泰宏观  李超 / 张浩

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内容摘要
>> 核心观点
6月26日国常会强调发挥贷款市场报价利率作用，此举意味着LPR重要性提升，我们研究了美国LPR的演进历程、形成机制等内容，为我国LPR应用提供参考和借鉴。美国LPR是美国银行各类贷款产品的定价基础。自1994年起美国LPR显性挂钩政策利率导致银行丧失报价权，但有助于货币政策充分传导。同业竞争加剧、金融深化、企业议价能力及定价方式变化等导致LPR直接应用程度下降，但考虑LPR是风险最低贷款利率，我们认为，以其他基准定价时仍需参考LPR，否则不同基准不同时期的贷款难辨优劣，具体定价过程表现为LPR利率加上期限风险补偿和违约风险补偿。
>> 6月26日国常会强调发挥贷款市场报价利率作用，LPR值得关注
国常务强调深化利率市场化改革、降低小微企业实际融资成本，更好发挥贷款市场报价利率作用，我们认为此举意味着LPR重要性提升，值得关注。
>> 从相对浮动到相对固定，LPR利率始终与联邦基金利率挂钩
LPR利率缘起于《华尔街日报》，20世纪30年代起，它依据全美最大的30家银行报送的、针对最优等级公司客户的贷款价格来确定，1994年前各家商业银行在参与LPR利率报价的过程中会参考联邦基金利率，LPR利率相当于与联邦基金利率浮动钉住，1994年起，美国LPR利率形成机制转为完全钉住政策利率，由联邦基金利率加300BPs得到，货币政策传导效率有所提高。在贷款定价方面，由于美国利率市场化、企业融资渠道丰富、多层次资本市场快速发展导致LPR利率的应用逐步减少，Libor利率、国债收益率、货币市场利率等也逐步成为贷款定价的基准利率。
>> LPR显性挂钩政策利率导致银行丧失报价权，有助于货币政策充分传导
国际上典型的LPR利率形成机制有三种，由于货币政策效率、市场灵敏度和银行自主性之间存在三角制衡关系，不同形成机制导致LPR利率发挥不同作用。如果选择挂钩市场利率并隐性挂钩基准利率的LPR形成机制，可以较好的反映市场流动性，货币政策传导效率较高。如果采用银行自主报价的LPR形成机制，则意味着LPR对货币政策传导效率可能相对较低。美国LPR利率选择显性挂钩政策利率，导致银行丧失了自主报价权，但有助于货币政策的充分传导，是美国金融市场快速发展的客观结果。
>> 美国可参考的贷款基准利率较多，LPR利率的整体应用程度下降
LPR利率并非商业银行确定贷款利率的唯一基准。除LPR利率外，Libor利率、CD利率、国债收益率等均可被视为贷款基准利率。根据美联储STBL调查结果，LPR利率在整体工商贷款中的应用程度逐渐下降，截至2017年占比已不足16%，但由于LPR利率具有受市场波动的影响较小、中短期相对稳定等特点，仍是小企业贷款定价时的首选。而美国住房抵押贷款利率，主要与国债收益率挂钩，房地美每周公布不同期限贷款利率。
>> 作为最低风险贷款利率，LPR利率仍是重要参考
多重原因促发LPR利率应用程度下降，同业竞争加剧、金融深化、企业议价能力及定价方式变化等均有影响。与LPR利率应用程度下降相对应的是，以Libor利率进行定价的金融产品自20世纪80年代以来较快增长，但由于Libor是基于报价而非真实交易得出的利率，无法保证银行报价的真实性，报价行操纵Libor的丑闻频频发生。我们认为，即便当前以LPR利率直接定价的应用程度较低，考虑LPR利率作为最低风险贷款利率，类似贷款定价的无风险利率，使用其他利率定价时仍需参考LPR利率，定价过程表现为LPR利率加期限风险补偿和违约风险补偿。
风险提示
中美贸易摩擦加剧，中东地缘政治冲突加剧，国内经济超预期下行，政策落地不及预期，货币政策超预期收紧，监管政策超预期趋严。
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正文

6月26日，国常会强调发挥贷款市场报价利率作用

6月26日，国务院总理主持召开国务院常务会议，值得关注的是，本次国常会在确保小微企业贷款实际利率进一步降低的目标下，特别强调了：“深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，推动银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降。”

我们认为国常会指的贷款市场报价利率应该是指LPR利率（人民币贷款基础利率），我国LPR利率是工农中建交等9家做市商银行对市场上信用风险最低主体的报价利率，目前主要对社会公布1年期LPR贷款报价利率，其他贷款利率可根据期限、抵押担保、主体评级等在LPR利率加减一定BP得到。

国常会此举希望进一步发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，提升LPR利率在实际应用过程中的定价参考意义，我们提示，考虑利率市场化的演进趋势，未来推进两轨并一轨，则LPR利率在我国贷款利率体系中将扮演更重要角色。我们对美国LPR利率的演进过程、形成机制等进行了研究和梳理，我们认为，美国应用LPR利率作为贷款基准利率的经验值得我国参考和借鉴。
美国LPR是什么？

> 美国最优贷款利率是美国各类贷款产品的重要基础利率
美国LPR即为美国最优贷款利率。LPR即为Loan Prime Rate，意为最优贷款利率，随着利率市场化的发展，LPR利率成为部分国家的贷款基准利率，因此LPR利率也被称为贷款基准利率。

美国LPR利率则是指美国最优贷款利率，是美国各类众多贷款产品的重要基础利率。美国各种类型的贷款机构，如传统的大中小型银行、信用合作社、储蓄机构（储蓄机构是指为家庭储蓄存款和投资提供专门服务的金融中介机构），使用LPR利率作为众多贷款产品的利率定价基础，主因在于最优贷款利率为市场定价提供了一个较好的利率锚。

因此，LPR利率是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，在此基础上，其他客户的贷款利率定价是考虑相对信用水平、抵押担保、期限、利率浮动方式和类型等要素后，在LPR利率基础上增减BP或上浮下调百分比来确定最终贷款利率。理解最优贷款利率的关键是“最优”两个字，最优是指银行最优质的客户（一般企业）而非最佳利率（最低的利率），不难理解，考虑存在抵押担保等增信措施，或房贷和汽车贷款等贷款类型，客户的实际贷款利率低于最优贷款利率较为普遍，LPR不是企业可获得的最低贷款利率。

LPR缘起于《华尔街日报》，当前美国LPR钉住联邦基金目标利率。LPR最优贷款利率最早发源于20世纪30年代的美国权威财经媒体《华尔街日报》，由全美最大的30家银行报送其针对最优等级公司客户的贷款价格，《华尔街日报》按照既定规则选取其中至少22至23个报价加权计算得到市场LPR，在纸质版华尔街日报上定期公布。2008年12月6日以后，《华尔街日报》减少了LPR报价行数量，由最初的30家变为10家，当其中7家报价行改变LPR报价时，《华尔街日报》随即改变其LPR发布价格。

从LPR的利率决定机制来看，早期除《华尔街日报》公布市场LPR利率外，每家美国商业银行均会公布自身的LPR利率，各个商业银行在确定LPR利率时均会参考联邦基金目标利率（Federal Funds Target Rate）。自1994年二季度起至今，美国LPR利率开始直接钉住联邦基金目标利率，具体公式为：

美国最优贷款利率= 联邦基金目标利率 + 300 BPs
联邦基金目标利率作为美联储货币政策的基准利率，当基准利率调整时，最优贷款利率也会相应调整。

因此，当前LPR利率名义上仍是报价利率，但实际上10家大行的LPR利率报价已固定不变，完全钉住。当前联邦基准目标利率区间为2.25%至2.5%（年化利率），LPR利率对应的5.5%自然也是指一年期的最优贷款利率。

但为何LPR是在基准利率之上增加300BPs？依据是什么？20世纪90年代，美联储主席格林斯潘与美国银行达成协议，将最优贷款利率钉住联邦基金目标利率，并附加300BPs，由于联邦基金利率相当于银行的资金成本，附加300BPs是考虑用于覆盖银行的经营成本和交易成本，比如贷款信用核查、放贷人员与客户的接洽、法律文书费用等，因此，300BPs只是当时双方的协议值。

> 美国LPR利率从相对浮动到相对固定，不变的是钉住联邦基准利率
美国LPR利率诞生于大萧条之中。LPR利率源起于美国，20世纪30年代，大萧条导致美国经济陷入危机，企业大量倒闭，经济相对萧条，有效需求不足，资金供需失衡导致美国商业银行在此情况下难以找到信用良好的贷款对象，美国商业银行通过下调信贷标准和贷款价格的方式对“优质客户”进行放贷，商业银行对优质资产的恶性竞争、无法有效识别信用风险导致不良贷款频发，部分银行资金链断裂进而倒闭，经济形势越发严峻。美国政府为防止银行间的恶性竞争并出于恢复经济的需要，连续推出多项金融改革措施如《1933年银行法》（BANKING ACT OF 1933），为避免贷款恶性竞争而限定了最低贷款利率不能低于7%；并推出Q条例限定存款利率，避免商业银行负债成本过高。LPR利率报价机制也在这一时期开始出现，由《华尔街日报》发起建立，推动统一的利率报价机制以维护市场秩序。

LPR利率在其诞生后的近40年间，成为货币政策传导机制的重要补充，但也暴露部分问题。从20世纪30年代至20世纪70年代间，由于LPR利率是美国众多贷款的基础参考利率，各家商业银行在参与LPR利率报价的过程中会参考联邦基金利率，当联邦基金利率开始上行时，LPR利率也相应升高，间接完成了货币政策传导机制的衔接，这一时期，两者形成了较好的联动作用。但与此同时也暴露出部分问题，20世纪60年代起，美国通胀水平抬升导致联邦基金利率相应升高，LPR利率的部分弊端开始显现，第一，联邦基金利率敏感性显著高于LPR利率，通胀快速上行时期联邦基金利率超过LPR利率，从商业银行角度来看相当于入不敷出了（资金收益小于资金成本）；第二，在通胀和联邦基金利率下行时期，LPR利率跟随联邦基金利率下降的节奏较慢，主因在于，降低下降节奏可以扩大两者利差，利差走扩意味着银行的资金收益较资金成本增加，可以为商业银行带来更多利润。

20世纪70年代至80年代间，美国利率市场化和融资渠道的丰富对LPR利率的应用产生一定影响。20世纪60年代起，由于美国出现阶段性通胀上行，此前为调控银行负债成本而限定存款最高利率的利率管制政策已不适用，通胀上行时联邦基金利率已显著高于银行存款最高利率，存款对投资者的吸引力显著下降，银行经营面临压力。美国相应于1970年前后开启利率市场化进程，美国利率市场化主要以取消利率限制为主，先存款利率后贷款利率，基本上是以逐步取消Q条例的利率管制为主。存款是银行重要的负债端来源，存款利率市场化过程中，银行负债端的变化对LPR也形成影响。美国货币市场快速发展，货币市场工具的竞争加剧导致商业银行开始转向市场利率定价，银行在市场机制下寻求负债端利率与资产端利率（贷款利率）的挂钩，相应地开始推出依据货币市场利率定价的货币市场贷款，比如商业银行可以发行基于货币市场利率定价的CD，用发行CD所得的资金发放基于货币市场利率定价的贷款，借此获得相对稳定的息差收益。

也是在20世纪70年代至80年代间，企业融资渠道进一步丰富，在贷款端，越来越多企业选择通过发行商业票据来满足短期资金需求，并通过票据融资来降低银行的“转嫁成本”，银行“转嫁成本”的产生源于LPR利率较联邦基准利率下调存在时滞（即LPR下调节奏较慢），根据美联储数据显示，当LPR利率与联邦基金利率之差扩大时，企业的商业票据负债增速往往出现明显提高。

20世纪80年代后，贷款利率定价方式也开始趋于多元，商业银行在为客户提供贷款服务时，在条款设计时会考虑多种贷款基准利率，采取多元的利率定价方式，比如组合使用LPR利率、CD利率、Libor利率等等。但LPR利率在贷款利率定价方面，仍处于最重要的地位，根据James Booth对1987年1月至1990年5月间对超过2800笔贷款的调查，单一贷款基准利率定价时，LPR利率应用最多，侧面反映其重要性。

1994年起，美国LPR利率形成机制从过去的浮动钉住政策利率，转为了固定钉住政策利率，货币政策传导效率进一步提升。

市场对美国LPR利率的三个疑问

> 如何追踪、预测美国最优贷款利率？
追踪美国最优贷款利率实际为追踪美国联邦基准利率。由于1994年起，美国LPR利率开始钉住联邦基准利率，LPR利率的变动实际为美国联邦基准利率目标的变动，美国联邦基准利率目标的变动决定来自于美联储公开市场委员会政策会议（FOMC），FOMC每年举行八次会议，过去仅仅在三月、六月、九月和十二月四次会议上对联邦基准利率目标的调整进行探讨并投票表决，2019年开始每次议息会议可以调整。

预测美国最优贷款利率的核心在于预判美联储的加息与降息概率。对美国LPR利率的判断核心在于预判美联储加息与降息。从预测方法来看，主要有两种，第一种是根据联邦基金利率期货所隐含的加息概率进行判断，我们曾在2016年4月26日外发的《华泰证券海外宏观ABC：如何计算美联储加息概率》报告中对计算方法进行过详细说明，第二种是根据美联储议息会议后的点阵图来分析，点阵图显示了各联储银行行长对短期和长期内联邦基金利率的预期。在实际预测过程中，两种方法相辅相成能得到更好的预测结果，前者应用的加息概率是根据基本面变化实时变化的，可以在每个“当下”了解当时市场对加息概率的判断，反映市场预期，后者显现了美联储投票决策人的真实判断（FOMC），相对更具参考性。

> 主权信用评级下调是否会影响美国最优贷款利率？
利率的正面是收益，背面是风险，贷款利率反映银行的资金收益，贷款利率的高低则反映着借款人的综合风险，那么，当一国的主权信用评级下调时，美国最优贷款利率会相应上升吗？答案是不会。2011年8月5日，标普将美国的主权信用评级从AAA降至AA+，但美国最优贷款利率并未发生变化。

主权信用评级衡量政府信用风险，可能会影响企业贷款利率，但并不影响美国最优贷款利率。美国主权信用评级下调，意味着美国整体信用风险的提升，此举会影响美国政府的主权债务，美国联邦政府的借贷成本可能相应抬升，譬如反映在美国国债、票据等资产收益率，但并不会影响美国最优贷款利率。由于美国LPR利率仅钉住联邦基金目标利率，并不考虑主权信用风险，自然不受影响。但企业贷款利率可能受到影响，一笔贷款的利率定价，是各个银行考量潜在信贷风险后在LPR利率基础上确定的，主要信用评级下降印证美国经济可能存在更高的下行风险，受经济前景相对悲观影响，企业贷款利率可能相应走高（更高的风险补偿）。

> 采取不同的贷款基准利率影响几何？
最优贷款利率并非商业银行确定贷款利率的唯一基准。美国LPR利率是美国商业银行进行贷款利率定价的重要基准，但并非是单一选择。20世纪70年代起，美国通过十几年时间完成了利率市场化，银行负债端结构出现一定变化，货币市场快速发展，部分货币市场利率如CD利率也成为确定贷款利率的基准利率。另一方面，诞生于20世纪70年代的Libor利率，是伦敦银行内部交易市场上的商业银行对存于非美国银行的美元进行交易时所涉及的利率，全球银行体系将Libor利率作为银行间短期贷款的重要基准利率，Libor也逐步成为众多消费贷款或者企业贷款的利率定价基础。时至今日，除LPR、Libor利率和CD利率外，仍有其他利率也被视为贷款基准利率，例如美国国债收益率、美国联邦住房贷款银行利率等等。

当一名客户进行贷款时，如果可以选择贷款基准利率，是选择LPR利率、Libor利率还是国债收益率呢？采取不同贷款基准利率，会有什么不同的影响？我们认为，不同贷款基准利率由于特点不同，应用时存在一定差异。

由于不同贷款基准利率特点不一，应用时存在一定差异，并可能导致短期出现背离。从前文已知，贷款利率定价时可以参考单一利率基准或多元利率基准，可以钉住LPR利率、Libor利率、国债收益率等等。不同贷款基准利率由于特点不同，在具体应用时存在一定差异，以LPR利率和Libor利率为例。LPR利率具有相对稳定（较长一段时间都不变）和可预期（加息预期）的特点，Libor利率是每日实时变动的报价利率，有更敏感的特性，可以更好地反映市场流动性的状态。

当全球信贷市场恶化时风险抬升，风险作为贷款人的重要关注点必然需要提升利率的风险补偿，Libor利率受此冲击将显著提升，以Libor利率作为贷款基础利率定价时，贷款利率势必随着Libor利率的上行而快速走高，相比之下，LPR利率可能不变甚至下行，如果全球信贷市场的恶化可能导致美国经济面临较大下行压力，美联储可能进行降息呵护经济，LPR利率相应跟随下行，以LPR利率为贷款基准利率的贷款利率也将相应下行。这种情况下，由于LPR利率与Libor利率的背离导致各自的贷款利率出现背离，不过这种背离仅会在短期出现，从中长期角度来看，LPR利率和Libor利率的走势基本一致。综合来看，LPR利率更具稳定性和可预期性，不论使用单一基准利率定价还是多元基准利率定价，LPR利率在众多贷款基准利率中占据重要地位。

美国LPR利率显性挂钩政策利率，是最低风险贷款利率

诞生于20世纪30年代的大萧条之中，LPR利率在化解恶性竞争、重塑市场秩序等方面有突出贡献，LPR利率与联邦基金基准利率之间的联动关系，也成为疏通货币政策传导机制的重要组成部分。20世纪80年代前，随着美国金融体系的金融创新和金融深化发展，债券市场、货币市场、票据市场等众多领域快速成长，丰富了企业融资渠道，直接融资体系的壮大也对信贷市场有一定影响，LPR利率虽然仍作为重要的参考利率，但已较难满足所有贷款定价的客观需求，特别是Libor利率、货币市场利率等可以根据市场流动性环境实时变化的利率，更符合银行经营策略（稳定息差）。

1994年后LPR利率钉住联储基金利率目标，实现了LPR利率与政策利率的无缝衔接，提高了货币政策的传导效率，但丧失了主动调整LPR的自主权。我们认为多重原因促发LPR利率应用程度下降，同业竞争加剧、金融深化、企业议价能力及定价方式变化等均有影响。

与LPR利率应用程度下降相对应的是，以Libor利率进行定价的金融产品自20世纪80年代以来较快增长，但由于Libor是基于报价而非真实交易得出的利率，无法保证银行报价的真实性，报价行操纵Libor的丑闻频频发生。

我们认为，即便当前以LPR利率直接定价的应用程度较低，考虑LPR利率作为最低风险贷款利率，类似贷款定价的无风险利率，使用其他利率定价时仍需参考LPR利率作为基准，表现为在无风险贷款利率（LPR）上增加期限风险和违约风险的补偿。
> LPR显性挂钩政策利率丧失银行报价权
与日本、印度等国不同，美国LPR利率显性挂钩政策利率。国际上典型的LPR形成机制有三种：第一，LPR由商业银行依据成本加成的方法计算，对市场利率变动不敏感，如印度的PLR（Prime Lending Rate）与BLPR（Benchmark Prime Lending Rate）等；第二，LPR与政策利率显性挂钩，如美国的LPR为联邦基金目标利率加300BP；第三，LPR由商业银行自主决定，与市场利率挂钩，如日本的LPR与货币市场利率关系较为密切。不同的LPR利率形成机制，特点和作用不一。

美国LPR利率是货币政策传导机制的重要组成部分。印度央行在利率市场化过程中，先后四次对最优贷款利率进行调整，PLR、BPLR、Base Rate、MCLR被先后推出，综合各家银行使用资金成本加成方法计算得到的“LPR利率”，表现出对政策利率敏感度有限，对货币政策的传导效率较低。日本央行最初规定LPR利率与政策利率挂钩，由于政策利率与商业银行负债成本之间的分歧，LPR利率可以引发息差过度收窄、甚至倒挂的问题，1988年起，日本六大商业银行提议将短期LPR与短期市场利率挂钩，1989年1月起，日本央行允许商业银行根据自身的资金成本自主决定LPR利率。美国LPR利率始终钉住政策利率，但从20世纪30年代诞生至1994年间，LPR利率隐性钉住联邦基金利率，既保证了一定的货币政策传导效率，银行也有LPR利率的自主报价权。1994年起，LPR利率与政策利率显性挂钩，LPR利率调整为联邦基金目标利率上浮300BPs，政策利率的调整可以100%地传递至LPR利率，美联储货币政策传导效率提升。

综合三类LPR利率形成机制，不难发现，LPR利率在发挥作用时存在明显的制衡关系，银行自主定价、贷款利率对市场环境的反映和贷款利率对政策利率的传导之间存在较难平衡的不可能三角。如果采取银行报价的方式确定LPR利率，则银行会根据自身的综合经营成本考量确定资产端的贷款利率，可以获得一定稳定的息差，但对市场利率的变动感受相对钝化，毕竟资金成本只是综合经营成本的一部分。如果采取钉住市场利率确定LPR利率，LPR利率会较好的反映市场环境的变化，但可能与政策利率背离，银行自主定价权也有一定丧失。如果与美联储一致，将LPR利率钉住政策利率，可以保证货币政策的传导效率，但由于政策利率对市场流动性的反映较为钝化，LPR利率自然表现的相对钝化。

> 当前美国可参考的贷款基准利率较多，LPR利率的应用程度下降
>> 整体工商贷款中，使用LPR利率定价的比重逐步下降

正以LPR利率为定价基准的工商贷款逐步减少，资金规模较小的本土银行使用较多。根据美联储工商贷款调查（于2017年5月暂停）报告显示，LPR利率在贷款定价过程中的应用程度不断下降，截至2017年5月，工商企业中以LPR利率进行定价的贷款占比不足16%，其中，美国本土大型商业银行仅有17.6%以LPR定价，超过80%的贷款是基于LPR以外如LIBOR，国债利率，住房贷款利率等进行定价，而在本土小型商业银行中，以LPR定价的贷款余额为31.11亿美元，占比高达59.4%，说明议价能力较弱，资金规模较小的本土小型商业银行是LPR定价基准的使用主体。

>> LPR利率是小企业贷款的主要参考利率

商业银行确定贷款利率时会考虑多种贷款基准利率进行定价，在小企业贷款中，LPR利率的重要性相对最高。2017年二季度前，美联储定期进行商业贷款调查（Survey of Terms of Business Lending），该调查报告定期披露工商贷款是以何种基准利率进行贷款定价的，2017年二季度暂停了商业贷款调查（STBL），转而进行小企业贷款调查（Small Business Lending Survey）。商业银行在进行贷款利率定价时，仅根据单一利率基准进行贷款定价的较少，大多商业银行会借鉴等多种贷款利率基准。根据该小企业贷款调查报告披露，2017年四季度至2018年三季度之间，使用单一贷款基准利率定价的各类小企业贷款中，90%以上是以LPR利率进行定价的；使用多种贷款基准利率定价的，66%以上的贷款首选以LPR利率定价，即便不作为首选基准利率定价，作为次选基准定价利率，仍有近20%以上的贷款选择LPR利率。从小企业贷款角度综合来看，商业银行主要选择LPR利率作为贷款基准利率，侧面体现了该利率仍具有一定重要性。

从平均贷款规模、贷款利率定价等角度来看，以LPR利率定价的平均贷款规模（美联储工商贷款调查）较低。截至2017年5月平均贷款规模不足300万美元；以LPR利率定价、发放的总贷款规模也处于较低水平，截至2017年5月仅164亿美元左右，同期非LPR利率定价的贷款规模达到了近900亿美元。这种现象也不难理解，由于LPR利率具有受市场波动的影响较小、在中短期相对稳定等特点，因此被较为广泛的应用于大部分中小企业贷款、个人贷款、浮动利率贷款等，以及应用于部分浮动利率汽车贷款、浮动利率教育贷款及可调节利率的抵押贷款等，这些贷款的平均规模总体而言相对较小。

LPR标的贷款规模主要集中在1至10万美元，贷款利率期限多为即时。根据工商业贷款调查数据显示，LPR利率定价的标的贷款规模主要集中在百万美元以下，占比为78.9%，而标的在百万美元以上的贷款中，仅有31.3%采用LPR利率定价；就重定价期限而言，采用LPR定价的贷款合约以即时重定价为主，在其他重定价期限的贷款中占比不超过10%。

>> 美国住房抵押贷款利率主要与国债收益率挂钩

美国住房抵押贷款利率主要与国债收益率挂钩，与LPR利率关联有限。美国住房抵押贷款可分为1年期和5年期可调整利率抵押贷款（the adjustable-rate mortgage，ARM）、15年和30年期固定利率抵押贷款（the fixed-rate mortgage，FRM），根据久期匹配的原则，1/5年期的可调整利率抵押贷款与1年期国债利率挂钩，而15年期和30年期固定利率抵押贷款分别与10年期和30年期国债利率挂钩。从1971年开始，房地美（Freddie Mac）开始对住房抵押贷款市场进行调查（The Freddie Mac Primary Mortgage Market Survey ，PMMS）以确定抵押贷款利率的周度平均值，该调查针对储蓄机构、信用合作社、商业银行和抵押贷款公司等机构进行，并于每周四公开调查结果。

> LPR利率是最低风险贷款利率，Libor利率易受操纵、丑闻频发
>> LPR利率应用程度下降，竞争加剧、金融深化、定价方式转变等是重要原因
自20世纪诞生至今，LPR利率在贷款定价方面的应用不断降低，同业竞争加剧、金融市场发展、企业议价能力及定价方式变化等是重要原因。

20世纪70年代以前，美国银行在运用贷款基准利率定价时，普遍以大银行报价形成的LPR利率作为基准利率。进入70年代，由于经济和金融市场的快速发展，美国银行体系的国际化程度提升，Libor利率的诞生对LPR利率的应用有一定影响，Libor作为同业拆借利率对流动性有较好的反映，成为许多美国银行进行贷款定价的基础。

进入20世纪80年代，金融深化提升，银行竞争加剧导致开始出现低于LPR利率的贷款定价模式，短期商业票据市场在这一时期迅速发展，加上非美大银行以接近筹资成本的利率放贷，迫使许多美国银行以低于优惠利率的折扣利率（通常是相当低的货币市场利率加一个很小的价差）对大客户发放贷款，以票据、Libor利率定价的贷款增多反映出负债端利率定价开始影响资产端利率定价。对大客户发放大量低息贷款也是迫于同业竞争压力和大客户的议价能力较强影响，小客户由于自身贷款规模较低、议价能力较弱，仍主要以LPR利率作为贷款定价基础。

除此之外，银行自身定价方式也在发生变化。较为传统的是以LPR利率进行贷款定价时，采用风险定价法，即考虑期限、违约等潜在风险在LPR利率之上增加相应的风险补偿，从而确定最终的贷款利率。也是在20世纪80年代后，客户盈利性分析开始发展，账户利润法也逐步应用，在确定贷款利率时，银行把所有同客户的关系都考虑在内,它强调的是银行与客户的整体关系，评估银行从某一特定客户的银行账户中获得的整体收益是否能实现银行的利润目标，即评估该客户为银行带来的所有收入与所有成本，以及银行的目标利润进行比较，再测算如何进行贷款定价。考虑大客户的议价能力、吸引服务、吸储、客户偏好等因素，银行自身定价方式的变化也促使以市场利率作为贷款基准利率更受青睐。

>> Libor是报价利率，易受操控，丑闻频发
Libor利率是报价利率，反映银行间无担保借款预期。Libor全称伦敦银行间拆借利率，由英国银行家协会（BBA）在1986年推出。在每天伦敦时间的11点前，Libor的管理机构（ICE）会要求Libor报价行报出在伦敦同业拆借市场上的拆借利率。随后，ICE会去掉报价中最高的25%和最低的25%，通过算术平均的方法，计算出Libor的最终定价。所以，Libor并不是一个交易出来的利率，而是报价行报出来的利率。Libor利率是大型国际银行愿意向其他大型国际银行借贷时所要求的利率，Libor反映的是各个报价行在银行间市场进行无担保借款时、可承担资金成本的预期。具体应用中，Libor利率逐步成为金融市场的重要参考利率，Libor变动影响利率期货、工商业贷款、个人贷款、住房抵押贷款等多项金融产品的贷款定价。根据2014年金融稳定委员会的报告数据，全球总计有370万亿美元资产挂钩Libor，产品上以场外衍生工具居多。但由于Libor利率的报价形成机制，在应用时，导致Libor与其他一些真实资金交易得到的市场利率存在一定差异。

Libor利率易受操纵，丑闻频发。正是因为Libor是基于报价而非真实交易得出的利率，使得Libor面临较大的弊端、易受影响，即无法保证银行报价的真实性，Libor应用过程中，确实存在通过报价操作影响利率的丑闻。早在2008年，《华尔街日报》便报道，认为部分银行故意压低了Libor报价，但BBA在征询调查后发表《反馈声明》进行否认：“所有报价银行都明确表示他们的报价真实地反映了当时借款的成本。”BIS和IMF随后也都发表声明认为LIBOR不存在缺陷。2010年4月，Snider和Youle也发现了LIBOR存在误导性价格的情况，各大监管机构开始重视，对Libor报价进行调查。2012年6月巴克莱银行操纵Libor丑闻爆发，英国巴克莱银行与美国商品期货交易委员会、美国司法部和英国金融服务管理局就其涉嫌操纵Libor和EURibor丑闻达成和解。2005年至2009年期间，巴克莱银行高管和交易员共向Libor和EURIBOR报价员请求认为操控利率257次，以使利率朝有利于自己交易的方向变动，增加衍生品交易的利润。

众多丑闻导致Libor“被放弃”。自巴克莱银行事件爆发后，美国、欧盟、日本、加拿大等多国机构先后介入调查，除巴克莱银行外，瑞银集团、德意志银行、苏格兰皇家银行、汇丰、花旗集团、美国银行、法国兴业银行等机构也因涉嫌操控利率受到监管机构调查。调查结果显示，众多欧美金融机构均涉嫌Libor丑闻事件，Libor操纵丑闻爆出后，相关监管机构也开始寻求对Libor的改革。2017年7月27日，英国行为管理局（FCA）局长Andrew Bailey表示，从2021年起不再强制要求Libor报价行开展报价。2018年3月1日，纽约联储声明表示，将从2018年4月3日起发布三个美国国债的回购参考利率，分别是：有担保隔夜融资利率（SOFR）、广义一般担保利率（BGCR）和三方一般担保利率（TGCR）。

>> LPR利率是最低风险贷款利率

LPR利率是最低风险贷款利率。根据前文可知，由于不同的LPR利率定价机制将导致LPR利率的作用效果出现差异，选择显性挂钩政策利率后，LPR利率丧失银行报价权和对市场流动性环境的敏感度，这导致LPR利率在贷款定价的应用程度略有下降；同时，同业竞争加剧、金融市场发展、企业议价能力及银行定价方式变化等原因，也导致LPR利率应用程度下降。当前，虽然美国商业银行针对不同类型的贷款使用不同类型的贷款基准利率，Libor利率、国债收益率、货币市场利率等都有各自的应用场景，即便这些利率与LPR利率在短期有偏离，中长期这些不同的贷款基准利率与LPR利率均趋势一致。

我们认为，虽然应用程度降低，LPR利率仍是重要的贷款基准利率，作为最低风险贷款利率，接近于贷款定价中的无风险利率。

从风险定价角度来看，贷款利率定价=（LPR利率）无风险贷款利率+违约风险溢价+期限风险溢价，即便采用Libor、国债收益率等其他利率，不直接使用LPR利率进行贷款定价，在确定贷款基准利率时，仍需参考LPR利率，毕竟LPR利率作为无风险贷款利率，衡量了不考虑抵押担保情况下的最安全贷款资产。

>> 以Libor等其他利率进行贷款定价时，也需参考LPR利率

随着市场利率作为贷款基准利率的逐步应用，LPR利率在贷款定价方面的利率应用程度相应下降，一些声音认为LPR利率不重要，其实不然，LPR利率作为最低风险贷款利率，接近于贷款定价中的无风险利率，其他贷款基准利率在定价时依旧需要参考LPR利率。

商业银行在放贷前进行贷款定价时，根据风险定价法，通过评估企业的信用风险计算潜在的违约概率，再考虑贷款的期限风险后，将违约风险补偿和期限风险补偿加上LPR利率所代表的最低风险补偿，由此得到相应的贷款利率报价。由于客户的自身偏好、议价能力、银行的整体营利策略等因素影响，银行在放贷时可能选择以其他利率定价的贷款产品进行报价，如果放贷时不选择以LPR利率定价的贷款产品，也需要将前述以LPR利率得到的贷款报价作为参考，可以通过LPR贷款报价倒算其他利率的贷款报价，制定相应的以Libor、国债收益率等为基准利率的贷款产品，满足客户需求。

不难发现，在这一过程中，即便不直接使用LPR利率进行定价，也必须参考LPR利率来制定其他利率为基准的贷款产品。因此，我们认为，LPR利率在贷款定价的应用程度虽有所下降，但考虑LPR接近于无风险贷款利率的特质，其他利率进行贷款报价时仍需参考LPR利率。
风险提示
中美贸易摩擦加剧导致国内政策超预期转向；中东地缘政治冲突加剧导致原油价格超预期上行，输入性通胀对经济造成成本冲击；国内经济受外部因素影响超预期下行，逆周期政策影响改革推进；货币政策超预期调整，监管政策超预期变化，导致改革推进受到阻力。
“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。
近期视角
[ 1 ]  2019宏观中期策略报告
  把握新常态，聚焦新供给（上） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（下） ——华泰宏观2019年中期策略报告
把握新常态，聚焦新供给（PPT）—— 华泰宏观2019年中期策略报告

[ 2 ]  “新供给价值重估理论”系列报告
新供给价值重估理论（一）—— 从供给侧看全球资本流动
新供给价值重估理论（二）—— 金融供给侧改革与与信用释放
新供给价值重估理论（三）—— 地产政策周期异化与科技周期孕育
新供给价值重估理论（四）—— 去杠杆从减负债到增权益
[ 3 ] 中美贸易摩擦系列报告
中美贸易摩擦系列研究（一）——中美贸易摩擦放飞美股黑天鹅
中美贸易摩擦系列研究（二）——美国历次贸易战胜利了吗？
中美贸易摩擦系列研究（三）——贸易摩擦为高端制造业发展背书

中美贸易摩擦系列研究（四）——贸易摩擦可能使两国产生类滞胀预期
中美贸易摩擦系列研究（五）——贸易摩擦对两国货币政策影响大不同
中美贸易摩擦系列研究（六）——开放是A股不可忽视的正向预期差
中美贸易摩擦系列研究（七）——八问美国中期选举
中美贸易摩擦系列研究（八）——贸易战进入雨点小阶段是个渐进确认过程
中美贸易摩擦系列研究（九）——中美贸易摩擦升级，货币政策分化
  中美贸易摩擦系列研究（十）——美国经贸磋商成员中谁最重要？
   中美贸易摩擦系列研究（十一）——美国贸易“三巨头”的貌合神离
   中美贸易摩擦系列研究（十二）——中美再加关税对两国经济影响几何
   中美贸易摩擦系列研究（十三）——中美再加关税对两国通胀影响几何
中美贸易摩擦系列研究（十四）——历史上贸易争端对于资产价格影响几何

[ 4 ] 外资回流催生赚钱效应，吸引散户资金入场
不是资金杠杆而是信息杠杆
2019年1月港路演心得
2019年4月香港路演心得
[ 5 ] “风起通胀”系列报告
“风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价
“风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价
“风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？
“风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来
“风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？
“风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点
“风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导
“风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行
“风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

“风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑
“风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎
“风起通胀”系列(十二)——特朗普是油价的决定者么？
“风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？
   “风起通胀”系列(十四)——鲜果价格会是CPI中长期影响因素吗？

华泰宏观研究团队简介
团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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