【广发宏观郭磊】外部环境、内需与逆周期政策

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 郭磊宏观茶座  2019-7-7 19:31  4500  0

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一，从最新的PMI来看，建筑业依旧偏强；但制造业仍处于短周期承压区间。除原材料库存外，其余指标几乎均继续放缓。
第二，可以作为同步验证的是企业经营状况指数BCI，同样呈现出景气放缓、价格收缩、库存微升等三大特征。
第三，原材料短期补库可能和几个因素有关。
第四，G20会议期间中美经贸关系出现进展，增长外部环境边际企稳，将部分有利于微观预期修复和风险偏好抬升。
第五，但经济短周期仍有压力，具体分析了经济的拖累因素和支撑因素后，中性情形下我们仍假设三季度经济继续放缓。
第六，就业和财政是两个传递变量，预计稳增长和逆周期政策将继续在一定范围内启动，资产定价环境是一个温和版的“经济退、政策进”逻辑。
正文
从最新的PMI来看，建筑业依旧偏强；但制造业仍处于短周期承压区间。除原材料库存外，其余指标几乎均继续放缓。6月建筑业PMI、新订单PMI分别上行0.1、3.9个点，依然偏强。制造业PMI 49.4，持平5月。但从分项来看，除原材料库存、在手订单和配送时间外；其余指标均呈下行态势：其中需求端新订单、新出口订单均下行0.2个点；供给端生产、采购、进口、就业分别下行0.4、0.8、0.3、0.1个点；库存端产成品库存持平；价格端出厂价格、购进价格分别下行3.6、2.8个点。生产经营活动预期下行1.1个点。

可以作为同步验证的是企业经营状况指数BCI，同样呈现出景气放缓、价格收缩、库存微升等三大特征。企业经营状况指数BCI 6月为51.8，较5月回落4.2个点，属第二个月回落。其中销售、利润、融资、总成本、投资、用工等分项均有下行。与PMI信号完全一致的是，消费品价格、中间品价格分别下行3.5、8.3个点。库存指数上升1.9个点。

原材料短期补库可能和几个因素有关。产成品库存整体仍处于一轮去库存周期中；原材料库存周期经验上较短，且波动性更强，6月出现原材料短期补库可能和几个因素有关：一是增值税落地节奏的扰动效应，3月企业扩大进项，原材料库存快速上升，税收政策落地后的4-5月原材料库存显著回落，6月的原材料补库属于回落后的回补；二是6月中旬之后，原油价格有一轮上行，IPE布油价格由6月中旬的60美元/桶左右快速上行至6月底的65美元/桶，尽管原材料整体价格指数仍在向下，但原油价格的异动对当月价格预期存在一定带动；三是6月中美G20会谈和贸易条件修复预期推动原材料补库。

G20会议期间中美经贸关系出现进展，增长外部环境边际企稳，将部分有利于微观预期修复和风险偏好抬升。据新华社报道，G20会议期间，中美领导人在大阪举行会晤，同意在平等和相互尊重基础上重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。这意味着下半年中国经济增长的外部环境暂时边际企稳，这将一定程度上有利于微观预期的修复和风险偏好抬升。
但经济短周期仍有压力，中性情形下我们仍假设三季度经济继续放缓。我们简单梳理下，当前经济拖累因素包括：1）二季度关税升级和外贸环境不确定性的滞后影响下，外贸订单显著偏低，按3-6个月订单周期看，影响可能于Q3末-Q4初呈现；2）二季度末美国就业市场有加速变化的迹象，美国经济下行将进一步作用于全球需求；3）工业品价格和核心CPI在下行过程中，这对企业利润和名义增长会有一定拖累。
经济的支撑因素也有几点：1）汽车零售端有触底迹象，待生产端去库存完成后，下半年这一产业链对经济的负贡献将会消失；2）5月数据显示减税对企业利润影响开始落地，这一点在三季度将继续对利润等名义指标有一定支撑；3）专项债新举措的效果在下半年大概率会有所显现，基建增速将好于上半年。
但考虑到基建暂时的有限弹性（狭义财政下半年存在一定约束）、地产投资的相对偏高（建筑业整体贡献不易进一步上升），以及出口-制造业产业链影响面较广，中性情形下我们仍假设三季度经济继续放缓。
就业和财政是两个传递变量，预计稳增长和逆周期政策将继续在一定范围内启动，资产定价环境是一个温和版的“经济退、政策进”逻辑。当前经济数据和趋势下，有两块很难绕开：一是就业，PMI就业指数本月46.9，是2009年2月以来低点；二是财政，1-5月财政收入增长3.8%，政府基金性收入增长-3.8%。政策已推动加大地方政府存量资金盘活和央企利润上缴，央企把净利润增长9%当作全年目标。国资委强调，中央企业要全力以赴稳增长，发挥好国民经济持续健康发展的“稳定器”作用。整体看，虽外部环境边际企稳，就业和财政仍是经济的两个中间传递变量，三季度稳增长和逆周期政策料将继续在一定范围内启动，制度红利和扩大开放也会加快。资产定价将是一个温和版的“经济退、政策进”逻辑。对于权益市场来说，这个组合是相对有利的。

核心假设风险：经济下行压力超预期；市场下行风险超预期

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