中国天然橡胶供应量约占全世界的6.5%，与之形成鲜明对比的是中国天然橡胶需求量约占全世界总需求的40% [以上数据来自行业内部统计。]，由此可见我国天然橡胶国内供应端缺口巨大。一方面，橡胶属于国家战略性物资之一，在国防事业和居民生活中具有不可替代的重要作用，保障我国橡胶供给的稳定性和持续性至关重要。另一方面，橡胶有较强的农产品和金融属性，我国天胶产地集中在云南和海南两省，橡胶种植收入是当地重要的经济来源，橡胶价格的剧烈波动也对当地种植农户的生活造成了极大影响，橡胶价格风险管理工具对稳定胶农的家庭收入及橡胶生产企业构建稳健的盈利模式愈发重要。
2019年1月28日，世界范围内首个以天然橡胶期货为标的的期权产品在上海期货交易所（下简称“上期所”）上市交易。目前上期所已然是全球天然橡胶期货成交最活跃的市场，其价格发现功能逐步被认可。2018年上期所20号胶期货品种立项，因其采用 “国际平台、人民币计价”为上市模式， “净价交易、保税交割”的方案，将引入境外交易者参与。随着天胶期权的上市，上期所天胶相关产品市场参与度、活跃度必将进一步提高，将更充分地发挥价格发现功能，有利于更多企业参与套期保值，更好地发挥“期货服务实体企业”的宗旨。
一、橡胶期权上市的影响
（一）天胶期权上市助力上期所未来发展为国际天胶定价中心
作为全球范围内上市的第一个天然橡胶场内期权，它的上市使我国场内衍生品创新发展又向前迈进一步，将为产业链相关实体企业和机构提供更加丰富和灵活的金融衍生工具，对完善期货市场价格发现功能、提升定价能力、增强上海国际金融中心的辐射力和全球影响力都具有重大的意义。
中国是全球最大的天然橡胶进口国和消费国，取得国际天然橡胶定价权一直是我国的努力方向和必然趋势。天胶期货自1993年上市以来，交易规模逐渐扩大，目前已经是上期所比较成熟的品种。近年来，随着国内天胶产业的快速发展，沪胶期货的国际影响力也逐步增强，东京橡胶（日胶）与沪胶走势高度正相关，沪胶走势明显领先于日胶，定价权逐渐向上海转移。天胶场内期权、场外期权、期货共同形成完善的价格风险管理体系，将会进一步提高交易活跃度，相信未来上期所也将更好地发挥天胶价格发现功能，形成更加合理有效的定价机制。
（二）天胶期权上市助力“保险+期货”推广和有效实施
2016年以来,“保险+期货”模式逐步成为分散农产品市场价格风险的重要手段，在解决“三农”问题方面起到重要作用，中央一号文件多次对此模式给予高度肯定。
作为一种保险产品形式,“保险+期货”运作机制是：保险人和被保险人通过保险合约约定一个目标价格,设定目标价格时会考虑农户的生产成本、人工成本,以及一定范围的稳定收益。企业与保险公司签订协议，低于目标价格将会得到补偿，保险公司通过期货公司风险管理子公司购买橡胶场外期权，期货公司风险管理子公司在期货市场复制场外期权进行风险对冲。天胶场内期权上市，活跃了期权市场，丰富和完善了风险对冲工具，保证“保险+期货”项目的可操作性，并进一步保证其风险可控，保障农户切身利益。
海南橡胶作为我国最大的天然橡胶生产企业，拥有353万亩胶园和数万胶工，橡胶价格波动不仅影响公司的稳定盈利，还关系到数万胶农的经济利益。海南橡胶高度重视“保险+期货”业务，于2018年进行了深入尝试，效果显著，有效稳定了胶农割胶积极性，维持了海南橡胶整体稳定经营。天胶场内期权上市后，随着市场参与度提高，可不断降低企业保险成本，从而扩大投保额度，维护橡胶产区稳定。
（三）天胶期权上市助力实体企业创新风险管理模式
期货为现货价格提供对冲，期权可以为现货价格波动提供对冲，橡胶期权可以为橡胶期货提供风险对冲，降低传统套期保值的系统性风险。天胶期权上市后，将为相关企业提供更精细的风险管理工具，现货、期货、场外期权、场内期权形成了完整的对冲风险管理体系。橡胶产业链的上游生产商、深加工企业、贸易企业、下游终端企业可以根据自身需要，利用期货、期权的灵活性，组合设计更适合自身的价格对冲方式；同时，现货商在进行套期保值时，利用期权的杠杆性，可进一步节约资金成本，提高资金使用效率，进一步保证整个套保业务的稳定盈利。
（四）有利于体现现货市场真实价格
天然橡胶价格波动幅度较大，这种剧烈的波动严重影响了天然橡胶生产企业的稳定经营。天然橡胶期权的内在价值由市场行情与交易者的心理等多方面因素共同影响。正因为如此，天然橡胶期权的内在价值可以为橡胶价格提供相对可靠的价格“晴雨表”。此外，由于天然橡胶期权合约中买卖双方的权利与义务的分离，这使得权利的受让人能够在规定时间内对是否行权具有自主选择的权利。在此期间，投资者对各种标的不同时期的现货进行公开竞价，整个期权合约价格形成过程中经历了买卖双方的讨价还价，最后交易的价格的达成是买卖双方对未来现货的市场预期价格，因此这个预期价格对所有的投资者均有很大的参考价值。
二、橡胶期权的初步运用
期权交易的非线性损益结构，与证券、期货交易等线性的损益结构有着本质的区别。正是这种独特的损益结构，使得期权在组合投资、风险管理等方面具有明显的优势。投资者通过对期权与其他金融工具以及不同期权的组合，可以设计出不同风险和损益结构的投资组合策略,也可以实现期权和标的资产头寸的相互转换。
由于海南橡胶整体的橡胶交易量比较大，套保需求也相应较大，我们会考虑橡胶场内期权的交易量与活跃度，逐步参与场内橡胶期权交易，结合期货制定套期保值方案，也希望海胶的参与可以为上期所天胶期权的交易带来正向效应，提高期权交易活跃度，更好地发挥定价功能。
海南橡胶参与橡胶场内期权交易，主要操作思路和目的是更有效地对冲价格波动风险，提高套保的有效性。目前相关部门已经做了充分的准备工作，做好期权规则、业务的学习研究，健全完善制度流程，我们将逐步结合期权进行库存管理及现货采销过程中价格风险对冲。
（一）利用橡胶期权进行库存管理
现货企业库存管理一直是橡胶产业链企业的核心管理问题，借助金融市场，将期权等金融衍生品应用于库存管理，一定程度上能够降低持货成本，甚至可以将库存转换为收入型资产。
当预期市场价格大跌时，我们将会面对库存现货贬值的风险，此时我们可以考虑买入平值或者虚值的看跌期权，花费较少的权利金，可以锁定库存价值下跌的风险，同时仍保有价格大涨时获利的机会，这点可能是我们考虑期权保值的关键因素。
当预期市场价格下跌可能性较小，下跌程度有限，但是有小幅上涨的可能，可以根据预测的上涨幅度卖出虚值程度不同的看涨期权，赚取权利金收益。若期货价格不超过执行价格，对手方将不会行权，我们将会得到全部权利金，从而降低库存成本；即便价格上涨超过执行价格，所持现货价值的上涨会抵消期权亏损，锁定持货成本。
（二）利用橡胶期权对冲现货采购环节价格风险
海南橡胶大力推进国内外产业合作，不仅跨越琼州海峡挺近云南，布局东南亚和非洲，还展开一系列国际并购，世界级的贸易公司R1和橡胶加工企业KM公司，相继纳入海南橡胶版图。海胶产业规模不断壮大，即将完成国际一体化营销平台的构建，尤其将大力开拓终端市场，强化综合服务能力，因此未来公司需要更加灵活的风险对冲工具，期权的上市，使得公司在期货之外丰富了风险管理模式。
在之后的现货采购备货时，结合库存结构与行情研判，买入看跌期权或者卖出看涨期权进行价格风险管理。（1）买入看跌期权：若价格下跌，买入看跌期权的收益可以抵消现货端的亏损，只是付出了权利金，锁定成本；如果价格上涨，选择不行权，只是亏损了权利金，但是保留了价格涨幅较大时，现货端较高的盈利能力。另外，如果有交割的打算，可以在合适的时机选择行权，买入看跌期权转换为期货空单，等交割日申请进行卖交割。（2）卖出看涨期权：买现货时，若预测后市价格大概率小涨，但涨幅不大，可以卖出看涨期权来降低之后的持货成本。若之后价格低于看涨期权执行价，期权买方放弃行权，则可获得全部权利金收入。若价格超过执行价，则期权端损失可以由现货升值来抵补。
（三）利用橡胶期权对冲远期采购的价格风险
依据公司的销售情况，如果有大量的远期采购计划，为了防止价格上涨带来的采购成本增加，可以考虑买入看涨期权进行保护，同时保留了价格下跌时的超额收益。
若市场价格上涨，采购成本提高，但是买入的看涨期权盈利，完全对冲掉采购成本的上升造成的亏损；若市场价格下跌，采购成本下降，放弃行权，多付出了权利金部分，减少了现货端的盈利；因买入看涨期权进行“保险”的成本有时很高，所以一般根据预测的上涨幅度不同，选择不同虚值程度的期权或者平值看涨期权进行“保险”。
（四）利用橡胶期权组合减少套保成本
期权对冲风险业务中，灵活的组合是其最大的魅力，不仅可以构建多重目标的策略模式，而且能够以较低的成本达到锁定亏损、实现稳定利润的效果。
采购现货时，可以采用前述买入虚值看跌期权进行价格对冲保险，同时可以卖出较高执行价格的虚值看涨期权，收取权利金收入，减少买看跌期权的费用支出，若买卖期权的权利金相等，则此项策略几无费用支出。价格高于看涨期权执行价或者低于看跌期权执行价时，损益锁定，实现稳定经营。
在实操中，现货企业须根据自身采销计划，合理利用组合期权，调整看跌、看涨期权的执行价格，减少成本支出，实现收益最大化。
三、加强期权应用的风险管理
相对于期货套期保值,期权套期保值具有期权的买方不存在因追加保证金引起的逐日盯市风险、期权的保值效果更加确定以及期权套期保值策略更具多样性和灵活性等优点。因此，理论上期权这些优点和其非线性特征能给套保者带来不同的避险体验，但这并不意味着利用期权套期保值就使投资风险的控制效果完美无缺。与期货套期保值类似，企业利用期权套期保值也面临着套保策略多样化、合约选择复杂化等难点问题以及合理确定期权头寸并根据市场形势适当调整期权头寸等重点问题。
相比期货，期权的杠杆更高、市场的熟识程度低、专业人才缺失、损益风险和交易风险更大。对于橡胶产业的传统企业，目前急需建立期权专业人才团队和完善的业务管理制度、风险管理制度、财务核算制度，同时深入研究应用场景、交易模式和内在规则。
（一）建立专业的研究和交易体系
经过多年的发展，海南橡胶已经拥有专业的期货研究团队、交易团队、现货业务团队，也开展一系列创新。期权对于公司是一项完全新兴的业务，从价格风险管理角度，公司将积极参与其中，并不断优化期货、期权套保策略。这就要求我们必须引进、培养专业的期权研究、交易团队，以人才保障业务的安全、有效开展，建立完善的研究框架体系和交易模式。此外，加强与期货公司风险管理子公司、投资机构、产业伙伴的合作深度，开展研究体系、模式创新研究，建立产业链大数据库，通过价格风险的管理，增强产业链服务的能力。
（二）修炼内功，增强公司管控效力
深入利用期货、期权等衍生品工具，不仅需要专业人才支持，还需要企业具备完善的制度体系，管控结合，既要保证交易的时效性，又要保证期权交易符合企业的风险对冲要求。首先需要建立明确的权责利相统一的激励和约束机制，尤其强化期权业务风险管理制度和流程的构建，激发交易人员创新模式、扩大盈利的积极性，同时能合理管控业务风险，及时止损。此外完善财务管理制度，尤其是针对期权业务，将进一步完善财务管理制度、资金规划、会计核算等方面内容，务求符合上市公司管理规定。
（三）全方位管理具体业务风险
1. 注意合理选择套保比例
橡胶期货跟现货的价格相关性接近1，两者价格基本成线性变动趋势，除去增值税敞口部分，基本就是1：1的套保。但是期权主要是波动率交易，期权与标的价格变动，不仅要考虑线性的一阶导数delta部分，还需进行gamma管理。越是趋于深度实值，期权价格与标的价格变动越趋于同比例变动，若期权处于平值状态，delta为0.5，即标的期货价格变动1单位，期权价格只变动0.5单位，若用1：1比例套保，则明显没有完全对冲价格变动风险，越是趋于深度虚值期权，套保比例要求就会越高，才能完全对冲价格不利变动的风险。并且随着期货价格变动，期权delta一直变动，要做到精确有效的套保，就需要做动态的对冲策略，这对业务人员各方面的要求就会越高。
2. 卖期权策略被行权的风险
若卖出看跌期权，价格低于执行价时，期权买方要求行权，则会被迫接受期货多头头寸，这可能会与之前的整体套保策略相违背，选择平掉期货多头时，又可能面临隔夜跳跌的可能性。
3. 注意合约的展期风险
期权展期，即延展期权的存续时间，和期货移仓类似，但却要复杂的多。在展期策略中，平掉当前头寸，同时开立相同数量的新的头寸。向上展期：新开立期权与原有期权到期月份相同，但执行价格更高；向下展期：新开立期权与原有期权到期月份相同，但执行价格更低；向前展期：新开立期权与原有期权执行价格相同，但到期月份更近；向后展期：新开立期权与原有期权执行价格相同，但到期月份更远；综合展期：新开立期权到期日和执行价格均不同于原有期权。总体来看，若标的期货价格超预期变动，可能会付出较大成本进行展期操作，对冲价格风险的效果可能不如利用传统期货套保。
“路漫漫其修远兮”，中国橡胶产业在智能化、数据化、协同化方面还需进一步发展，中国天然橡胶期货及期权等金融衍生工具的创新应用也在日臻完善，无论是从企业发展还是金融衍生工具的进步来说，更需要精益求精的专业精神和勇于探索的企业精神。但无论从何种方面来说，天然橡胶期权的上市，满足了橡胶种植农户、橡胶产业企业的个性化和精细化风险管理需求，同时天然橡胶期权可以促使天然橡胶期货市场发现更真实的价格，在“一带一路”的倡议下，也可以提升我国天然橡胶期货市场的国际影响力，增强大宗商品定价能力。天然橡胶期权上市，会进一步提升金融服务实体经济的能力和水平。
摘 自：《期货与金融衍生品》总第106期
作 者：海南天然橡胶产业集团股份有限公司 李奇胜
来 源：上期所发布
责任编辑：吴星
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