公募基金参与转融通新规点评

导读
转融通新规昨日推出：2019年6月21日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》，对公募基金参与转融通证券出借业务进行了规范，从可参与的基金类型、基金门槛、基金的出借规模和出借时长等方面都进行了限制。与前次中证协发布的转融通相关规定相比，本次《指引》由中国证监会直接发布，中证协配套颁布了估值指引，同时对于可参与基金的细节有更进一步的规定。
新规点评
指数基金预计将积极参与，强者恒强越发明显。指数基金尤其是被动指数型基金收益差异较小，而转通融出借证券带来的收益预计将归入基金资产，收益增厚对指数基金意义重大。参与转融通出借业务的开放式股票指数基金及相关联接基金需要最近6个月内日均基金资产净值不低于2亿元，未来小型指数基金面临的竞争或更加激烈。
可借券源可观，基金行业增量收入最高或可达35亿，同时未来多空对冲产品或更普遍。我们估算，所有满足条件的基金提供的券源上限为1990亿元，相比于当前90亿的融券业务余额、18.69亿的转融券余额，未来融券业务将会得到较大的提升。我们测算借券最高可为基金行业带来35亿收益增厚，基金平均收益增厚约0.46%。同时，券源大幅提升将有更多标的可进行融券卖出操作，或可降低融券成本，预计多空对冲策略型产品将有较大发展空间。
战略配售基金符合出借要求，新规为科创板保驾护航。根据《科创板股票发行与承销实施办法》，战略投资者应当承诺获得配售的股票持有期限不少于12个月。转融券借券的推出，提升了该部分锁定股票的收益，利好参与科创板战略配售的基金，护航科创板。

一、转融通新规推出，公募基金可参与融券出借业务
1.1 转融通新规昨日推出
2019年6月21日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》，为公募基金参与转融通证券出借业务进行了规范。
转融通业务，是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。其中，转融券业务是指证券金融公司向上市公司股东等出借人借入流通证券，再融出给证券公司，由证券公司提供给客户供其卖出。转融通是融资融券业务的一个重要环节，其目的主要是解决证券公司在开展信用交易业务时自有资券不足的问题。而基金参与出借业务，是指基金以一定的费率通过证券交易所综合业务平台向证金公司出借证券，证券金融公司到期归还所借证券及相应权益补偿并支付费用的业务。
本次发布的《指引》主要包括以下内容：一是明确公募基金参与出借业务的基本原则以及业务参与各方的主体责任；二是明确公募基金参与出借业务的定义和性质；三是规定具体的产品类型及投资比例，强化流动性风险管控，并要求基金管理人加强信用风险以及关联交易管理；四是明确相关估值核算、信息披露、法律文件等方面的要求。
我们认为，对未来业务实际落地开展较为重要的主要有以下几点内容：
1、可参与的基金类型：主要包括处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金、开放式股票指数基金及相关联接基金、战略配售基金三类，其中偏股混合型基金，是指基金合同明确约定股票投资比例60%以上的混合型基金，战略配售基金是指主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金。
2、可参与的基金门槛：要求开放式股票指数基金及相关联接基金最近6个月内日均基金资产净值不得低于2亿元。
3、出借规模限制：首先，要求出借规模不得高于基金资产净值的一定比例，处于封闭期的基金出借证券资产不得超过基金资产净值的50%；开放式股票指数基金及相关联接基金出借证券资产不得超过基金资产净值的30%。其次，在单券规模上也有限制，要求交易型开放式指数基金参与出借业务的单只证券不得超过基金持有该证券总量的30%；其他开放式股票指数基金、交易型开放式指数基金的联接基金参与出借业务的单只证券不得超过基金持有该证券总量的50%。
4、出借时长限制：处于封闭期的基金出借到期日不得超过封闭期到期日；开放式股票指数基金及相关联接基金证券出借的平均剩余期限不得超过30天，平均剩余期限按照市值加权平均计算。
1.2 与之前转融通出借制度的差异
早在2015年4月份，中证协曾发布《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》，允许公募基金参与转融通，但后期并没有持续推进，我们总结了两份《指引》的差异，如下表所示。相较之前制度，本次推出的《指引》由中国证监会直接发布，配套中证协的估值指引，同时对于可参与基金细节有更进一步的规定。
表1、两份《指引》差异整理

二、新规点评
2.1 指数基金预计将积极参与，强者恒强越发明显
转通融出借证券带来的收益预计将归入基金资产，收益增厚对指数基金意义重大。我们测算了跟踪主流宽基指数的基金，分别选择跟踪沪深300和中证500的、2019年1季度规模分别排名前5位的被动指数型基金，发现其近1年收益率的差异极小。跟踪沪深300的5只基金近1年收益率最大最小值的差异为0.65%，跟踪中证500的5只基金近1年收益率最大最小值差异为0.47%。因此，出借证券带来的收益增厚对指数基金而言意义重大。

未来指数基金强者恒强越发明显，2亿以下的小型指数基金面临的竞争将更加激烈：指引规定，参与转融通出借业务的开放式股票指数基金及相关联接基金需要最近6个月内日均基金资产净值不得低于2亿元，小基金将无缘转融通出借业务。在当前被动指数型基金收益差别有限的情况下，未来小型指数基金面临的竞争或更加激烈。
2.2 可借券源可观，基金行业增量收入最高或可达35亿
自2010年融资融券业务开展，融资业务发展迅速，当前融资规模超过9000亿，2015年6月一度超过2.2万亿。然而，融券业务由于各方面的原因，一直未得到相应发展，截止到6月20日，融券业务余额仅90亿元，仅为融资业务规模的1%。其中，转融券规模更低，目前转融券余额仅为18.69亿元。

券源不足是限制融券业务发展的一个重要原因，而当前允许公募基金参与转融通出借业务，一定程度上可以解决券源不足的问题。
为评估公募基金可提供的券源规模，首先，我们统计符合《指引》中出借要求的基金规模。据统计，符合要求的基金共258只、2019年1季度的基金资产净值共7568亿元，其中1102亿为6只战略配售基金，103亿为在封闭期的偏股型基金， 4013亿元为交易型开放式指数基金，2350亿元为其他开放式股票指数基金。
其次，我们估计这些基金所覆盖的融券标的市值占比。我们以2018年末披露的普通股票型、偏股混合型、被动指数及指数增强型四类基金的全部持仓作为参考（不含联接基金），发现被动指数型与增强指数型基金中，覆盖两融标的市值占基金资产净值的比重约为84%，偏股混合型基金覆盖两融标的市值占基金资产净值的比重约为52%。6只战略配售基金为灵活配置型基金，灵活配置基金的仓位个体差异较大，战略配售基金目前尚未进行大规模股票投资，未来科创板上市后可参与战略配售股票，我们保守假设未来其覆盖的两融标的市值占基金资产净值的比重为20%。因此，估计基金共持仓有5629亿元的可融券标的。
再次，我们估计基金可提供的券源规模上限。根据《指引》对出借比例的要求，处于封闭期的基金出借证券资产不得超过基金资产净值的50%；开放式股票指数基金及相关联接基金出借证券资产不得超过基金资产净值的30%；交易型开放式指数基金参与出借业务的单只证券不得超过基金持有该证券总量的30%；其他开放式股票指数基金、交易型开放式指数基金的联接基金参与出借业务的单只证券不得超过基金持有该证券总量的50%。据此，我们估算，所有满足条件的基金提供的券源上限共1990亿元，相比于当前90亿的融券业务余额、18.69亿的转融券余额，我们认为未来融券业务将会得到较大的提升。
最后，我们估计参与转融资借券可为整个行业带来的增量资金上限。目前，转融券根据融入期限的不同，证券借出方可收取1.5%~2%不等的费率，我们取平均数，假设证券出借可获1.75%的收入。在此情况下，预计可为整个行业最高或可带来约34.83亿元的增量收益，基金平均收益增厚约0.46%。

我们认为，一方面，融券券源大幅提升，多空对冲将有更多标的可进行融券卖出操作；另一方面，券源的大幅提升或降低融券成本，预计未来多空对冲策略型产品将有较大发展空间。
2.3 战略配售基金符合出借要求，新规护航科创板
《指引》中明确了战略配售基金（主要投资策略包括投资战略配售股票，且以封闭方式运作的证券投资基金）将被允许参与转融通证券出借业务。根据《科创板股票发行与承销实施办法》，战略投资者应当承诺获得配售的股票持有期限不少于12个月。转融券借券的推出，增加了科创板股票供给，也提升了该部分锁定股票的收益，护航科创板。

风险提示：转融通借券业务实际开展不及预期
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《公募基金参与转融通新规点评》。

对外发布时间：2019年6月22日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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本报告分析师：
徐寅
xuyinsh@xyzq.com.cn
S0190514070004
钟晓天
zhongxiaotian@xyzq.com.cn
S0190518060003
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