【华创宏观·张瑜团队】宏观再审视时点已经来临---5月经济数据详评

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
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联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

事项

统计局公布5月经济数据。5月工业增加值同比5%，前值为5.4%。固定资产1-5月累计同比为5.6%，前值为6.1%；制造业累计同比为2.7%，前值为2.5%。房地产开发累计同比增长11.2%，前值为11.9%；基建累计同比为2.6%，前值为2.97%；5月社零同比增长8.6%，前值为7.2%。

主要观点
1.五月工业增加值回落从结构上看，值得注意的数据变化如下：不同类型企业中，外资企业当月同比首次为负，或与贸易局势升级有关，外商企业资产占整体工业20%左右，如后续持续升级恶化对数据拖累不可小觑；区域看，东部地区与抢出口联动反弹，东北地区持续萎缩恶化；产销率来看，在供需双弱格局下，产销率的走弱更明确表明需求更弱，库存去化放缓；从行业也看，材料、装备稳中有升，汽车的负相拖累加剧。
2.需求回落的压力依然较大。5月消费数据的回暖主要受节假日影响较多，4-5月合并来看，同比增长7.9%，消费依然疲软。此前一枝独秀的地产投资开始回落，从滞后9个月的土地成交面积看，3季度开始地产新开工将面临更大的下滑压力。基建连续2个月增速放缓，配合财政后劲不足已开始显现，后续观察专项债可作资本金的提振效果。
3.制造业投资的回暖不宜过度乐观。1-5月制造业投资累计同比2.7%，好于前值2.5%。从结构上看，当前制造业投资主要拉动力量是材料业。5月回升我们判断三方面的因素：一是18年4-6月企业利润增速逐月回升，6月是增速高点。从企业利润到制造业尤其是材料环节的投资，一般一年左右。二是材料业下游基建及建安投资今年以来持续回升，对材料业的投资形成拉动。三是出口在5月的企稳，装备制造、纺织服装等行业的投资暂未受到进一步的冲击（该部分占制造业整体投资比例高达一半）。展望全年，随着18年工业利润增速下半年开始回落，建安投资或在6月迎来拐点，出口在3、4季度有进一步回落的风险，叠加2018年下半年逐步抬升的基数压力，我们对制造业的投资持谨慎态度。
4.正如我们于前期报告提示所言，年内宏观的再审视时点已经来临，九大宏观数据与事件将在二三季度交接时出现方向与斜率的重新评估：地产建安韧性或出现拐点、上半年资产荒之后的金融数据扰动、工业利润同比走势N字型的第二个低点、M1的基数效应下的微回落压力、通胀年内高点的关键高度、政府债务额度大部分落地后的效果评估（财政后劲不足开始显现）、全球经济与贸易增速的压力显现、美国经济二季度是否如期回落、G20峰会（6月底在日本）是否有进一步国际局势的新变化。
5.下半年财政后劲不足的问题将更多依仗前门的灵活性。在目前仍然保持不开歪门的基调下，考虑到下半年制造业投资压力仍存、地产投资韧性不足、消费占比高且很难通过直接政策拉动、一季度净出口对GDP高拉动（高达1.5个百分点）难持续、中美局势存在不确定性，那么下半年财政后劲不足的问题将更多依仗前门的灵活性，因此特别国债、专项债突破额度或在政策的灵活备选中。
6.未来备选政策或可能的排序：降准>地产因城施策试点扩围>专项债突破额度>特别国债>降息。
风险提示：贸易冲突持续升级；制造业投资大幅下滑
报告正文

一
工业增加值：5月同比5%，制造业继续回落
5月工业增加值当月同比为5.0%，略低于4月的5.4%。环比季调来看，5月环比为0.36%，近9年环比最低。累计来看，1-5月累计同比6%，低于前值6.2%，回落至15-16年的增速区间。
（一）三大产业看：制造业及电热气水回落，采矿业有所回升
五月工业增加值分产业看，制造业同比增速为5.0%，低于4月的5.3%，对工业增加值增速的拉动从4月的4.55%进一步降低到4.29%，是5月工业增加值回落的主要原因。采矿业4月同比增速为3.9%，高于3月的2.9%，贡献增速0.31%。电热气水5月同比增速为5.9%，大幅低于4月的9.5%，贡献增速0.37%，环比降低0.22个百分点。

（二）注册类型看：外商及港澳台同比负增长
五月工业增加值分注册类型看，5月私营企业同比增速为7.8%，环比4月回升明显。5月国有及国有控股企业同比增速为3.7%，低于4月的6%，与电热气水5月的大幅回落有关。5月外商及港澳台同比增速为-0.3%，低于3月的2.5%，是历史以来首次穿负。
（三）分地区看：东部地区有所回升，东北地区继续恶化
五月工业增加值分地区看，东部地区同比增速为3.4%，略高于3月的2.5%，或与5月出口略高于预期有关。东北地区同比增速为 -0.4%，继4月穿负以来继续下行。中部地区同比增速为7.1%，低于前值7.7%。西部地区同比增速为4.5%，高于前值4%。
（四）产销率略有回升，库存去化继续
五月产销率为97.7%，高于前值97.2%。同比减少0.2个百分点。3-5月合并来看，平均产销率为97.9%，低于18年全年均值98.13%。同比平均降幅为-1.3个百分点，低于18年全年均值。整体来看，今年较弱的产销率下，库存去化缓慢。

（五）分行业看：材料、装备有所企稳，汽车大幅拖累。
五月工业增加值同比为5.0%，与4月相比，增速降低0.4个百分点。以18年工业细分行业利润总额作为权重的替代，分析各行业对工业增加值同比增速的拉动。5月材料、装备、消费整体稳中有升，拖累项来自汽车、医药和电热。汽车制造业5月同比-4.7%，低于4月的-1.1%，贡献增速-0.43%，前值为-0.1%。医药制造业5月同比5.6%，低于前值9.1%；电力热力5月同比5.0%，大幅低于4月的9.1%。

二
固定资产投资：1-5月同比为5.6%，地产及基建放缓，制造业有所回升
固定资产投资完成额1-5月累计值为21.75万亿，累计同比增速为5.6%，低于前值6.1%。其中5月当月同比增速为4.36%，低于4月当月5.72%。分项来看，地产开发投资5月当月同比为9.5%，环比4月回落2.5个百分点。基建5月同比为1.65%，低于3月的3.01%，3月以来基建增速持续放缓中。制造业5月同比为3.18%，相比4月的-1.23%有所好转。民间固定资产投资1-5月为13.08亿元，同比增长5.3%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。回落幅度低于整体增速，与5月制造业的回升有关。

三
制造业投资：1-5月同比2.7%，略有回升
1-5月制造业投资完成额累计同比增速为2.7%，高于前值2.5%；单5月来看，5月当月同比为 3.18%，相比4月的-1.23%，回升明显。制造业的回升，我们判断主要来自材料业的回升及装备制造业的企稳。展望全年，在18年工业利润增速从下半年开始逐季走低，出口下行风险犹存的情况下，我们对制造业投资持谨慎态度。详见第七节的分析。
（一）分行业来看，装备制造业企稳，材料环节有所回升
1-5月制造业投资分行业看，汽车小幅收窄带动装备制造业整体拉动0.15%，与1-4月基本持平。中游材料及下游消费环节多数行业数据缺失，仅有的数据看，化工及有色1-5月回升明显，或是1-5月制造业投资回升的主要因素。两者合计拉动增速0.29%，环比4月提升0.17%。医药、农副食品、食品、纺织业分别拉动1-5月制造业投资增速0.23%、-0.39%、-0.03%、0.06%，合计来看，环比略有回落。

（二）领先指标看，制造业投资后续下行压力仍然较大
经验数据来看，制造业投资滞后于工业利润增速一年左右。18年下半年以来，工业企业利润总额累计增速逐步下移，从上半年的17.2%下降到18年全年的10.3%，19年1-4月利润总额累计增速为-3.4%。未来一年制造业投资增速或受此影响，继续下探。

四
房地产投资：1-5月同比11.2%
（一）销售端看：住宅再次回落，销售仍然低迷
1-5月商品房销售面积累计同比 -1.6%，相比1-4月-0.3%下滑明显。其中住宅再次回落到负增长，1-4月累计同比为-0.7%，前值为0.4%。办公楼与商业营业用房销售数据依然较为低迷。期房现房结构来看，5月数据尚未公布，但今年现房对销售增速的拖累相比18年有所收窄。目前库存维持低位，库销比降至12年附近，截止5月商品房及住宅库销比分别为3.58个月和1.94个月，环比4月仍在小幅下降。

（二）开发端看：竣工依然低迷，新开工开始回落
1-5月施工面积/新开工面积/竣工面积累计同比为8.8%/10.5%/-12.4%。相比前值，施工持平，竣工降幅扩大，新开工开始回落。从领先指标看，竣工滞后于期房销售3年左右，后续有望回升。新开工滞后于土地供应面积9个月左右，随着18年下半年以来土地供应的回落，新开工有下行压力，5月单月新开工同比增速仅4.02%。

（三）融资端看：销售低迷拖累按揭及定金
1-5月，房地产开发资金来源累计为6.67万亿，累计同比增速为7.6%，低于前值8.9%。其中5月当月资金来源合计1.42万亿，同比增长3%，大幅低于前值18.4%。4月和5月单月同比增速受基数扰动较大，18年4月环比负增长，5月环比增长21%。累计来看，1-5月7.6%的增速依然好于18年同期5.1%及全年6.4%的增长。分项来看，1-5月个人按揭同比增长10.8%，定金及预收款同比增长11.3%，相比1-4月有所走弱，或与5月销售回落有关。国内贷款累计同比增长5.5%，好于前值3.7%及18年-4.9%，融资环境依然在改善中。

五
基建投资：1-5月同比2.6%，节奏放缓
1-5月基础设施建设投资累计同比为2.6%，低于1-4月的2.97%，但从单月增速来看，5月同比为1.65%，弱于4月的3.01%以及3月的3.31%，基建投资的节奏持续放缓中。结构上看，水利、环境和公共设施管理业1-5月累计同比增速为1.4%，今年以来持续改善中。交通运输、仓储和邮政业1-5月同比增速为5%，低于前值6.5%。

六
消费：5月社零同比8.6%，受节假日影响明显
5月社零同比增速为8.6%，好于前值7.2%。其中限额以上当月同比为5.1%，好于前值2%。累计来看，1-5月社零同比增长8.1%，略好于前值8%。
（一）假期错位，四月及五月单月同比增速波动较大
5月社零同比8.6%，环比提升1.4个百分点。我们估计受节假日错位影响较大。五一长假四天全部落在5月，与之相类似的是14年。14年5月社零同比增长12.51%，环比提升0.61%。历史来看，长假的错位，对社零增速会产生一些扰动，比如12、16、17年五一长假落在4月的天数均多于上年，导致4月社零增速相比5月平均提高0.13%。今年五一长假多一天，受长假影响更大。但4-5月合并来看，社零增速为7.9%，依然较为疲软。

（二）限额以下相对稳定，限额以上回升明显
5月限额以上拉动社零增速1.87%，环比4月提升1.11个百分点，是5月社零增速回升的主要因素。限额以上分项来看，汽车类5月同比为2.1%，好于前值-2.1%，拉动限额以上增长0.6%，前值为-0.6%，是5月限额以上回升的主要因素。石油及制品类5月同比3.1%，好于前值0.1%。服装类5月同比4.1%，环比上月亦改善明显。

（三）网上实物销售回落，网下贡献占比提升
5月实物商品网上零售额累计同比21.7%，略低于前值22.2%。从增速贡献来看，5月，实物商品网上销售拉动社零增速3.54%，低于上月4.43%。网下则拉动增速5.06%，大幅好于前值2.77%，与限额以上尤其是汽车、石油制品类的回升相吻合。

（四）乡村增速高于城镇，但差额缩小
5月乡村同比增速9%，依然高于城镇的8.5%，但差额在缩小。5月增速差仅0.5%，低于4月的0.7%以及去年12月的1.37%。从社零贡献来看，5月乡村拉动社零增速1.27%，好于4月的1.1%。城镇拉动社零增速7.31%，好于4月的6.1%。

（五）餐饮增速保持稳定，商品零售增速回升
5月餐饮收入同比9.4%，好于前值8.5%。商品零售同比8.5%，好于前值7%。历史来看，餐饮对社零增速贡献在1%左右，商品零售增速贡献波动较大。5月，商品零售增速拉动7.57%，相比4月提升1.31个百分点。

七
如何看待5月制造业投资的回升
1-5月制造业投资累计同比2.7%，好于前值2.5%。从结构上看，当前制造业投资主要拉动力量是材料业。5月回升我们判断三方面的因素：一是18年4-6月企业利润增速逐月回升，6月是增速高点。从企业利润到制造业尤其是材料环节的投资，一般一年左右。二是材料业下游基建及建安投资今年以来持续回升，对材料业的投资形成拉动。三是出口在5月的企稳，装备制造、纺织服装等行业的投资暂未受到进一步的冲击。展望全年，随着18年工业利润增速下半年开始回落，建安投资或在6月迎来拐点，出口在3、4季度有进一步回落的风险，叠加2018年下半年逐步抬升的基数压力，我们对制造业的投资持谨慎态度。
（一）制造业投资增速拉动力量在哪？当前主要依赖材料业
由于1-5月尚未公布所有行业的投资增长数据，仅以1-4月来看，制造业投资增长2.5%，其中中游材料环节拉动2.23%，化工、有色、黑色及非金属四大材料环节合计拉动1.79%。5月公布的化工及有色合计来看，拉动制造业投资0.29%，环比提升0.17%。材料业是当前制造业投资增速及5月环比提升的主要拉动力量。

（二）材料业投资的影响因素有哪些？企业利润、地产及基建投资
历史经验来看，材料业的投资主要受两个因素的影响。一是工业企业利润。一般滞后1年左右。二是地产的建安投资及基建投资，一般保持同步。当前时点，材料业的投资既受1年前工业企业利润增速持续上升的影响，也受建安及基建投资企稳回升的拉动。但全年看，建安投资可能在年中迎来拐点。工业企业利润增速在18年下半年开始回落，材料业投资回升的持续性受到压制。

（三）仍需警惕出口下行带来的压力
从制造业投资总额上看，我们注意到与出口相关度较高的行业，即装备制造业及纺织服装业（含纺织业、皮革与鞋）占比稳定在50%左右。每一次出口大幅下滑，这些行业的投资都会剧烈的收缩。5月来看，尽管出口尚未进一步回落，但随着贸易冲突的持续进行，出口很可能继续迎来较大压力，占制造业投资总额一半的装备制造及服装业或将再次受到冲击。

具体内容详见华创证券研究所6月15日发布的报告《【华创宏观】宏观再审视时点已经来临--5月经济数据点评》。

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