【兴业证券定量研究】市场短期风险偏好下降，长期配置价值逐步显现

观点速览
综合结论：对于长期投资者而言当前市场以及进入越跌越能买的阶段，如果由于短期风险偏好的快速收缩中长期投资者可以在估值下降的同时逐步增加仓位；对于灵活投资者而言，短期利空因素略多于利好因素但风险警示阈值并未触发，则建议组合对A股的配置控制在中性仓位，同时大小盘风格上推荐大盘蓝筹，行业层面可适当超配金融+消费。

核心观点：在五月的市场观点报告中，我们月度观点市场大概率维持震荡行情，大小盘风格推荐大盘蓝筹，大类行业推荐金融+消费组合。从五月上旬市场的表现来看，基本符合模型预期，市场整体先跌后涨出现V型反转，市场波动明显放大，短期择时的难度很高，从结构来看，过去一个月金融+消费组合的抗跌属性最为明显，能够有效降低组合回撤。
从中期（半年-年度）维度来看，随着四月下旬以来的一波较为明显的调整，多维度指标表明市场估值水平重新回归到吸引力的区间：一方面，从A股市场估值中位数来看，当前PB中位数处于历史21%分位点吸引力较高，且估值离散度也处于历史35%-40%分位数；另一方面从我们重点跟踪的可成熟定价股票指数板块的风险溢价指数来看，当前ERP数据反弹至9.19%，处于历史70%分位点。对于中长期战略投资者而言，A股已逐步进入越跌越能买的阶段，市场存在较为明显的超配空间。
从短期（月度）维度来看，短期模型评分相对月初有所下降但仍处于中性区域，从高频数据来看，盈利预期、流动性和风险偏好评分均出现了一定的下降，尤其是流动性评分边际下滑最为明显。一方面，市场对盈利预期的判断会逐步呈现分歧，PPI持续的回暖有利于提升盈利预期，而高频的乘用车销量、发电耗煤量数据偏弱会降低盈利预期；另一方面，新发布的社融、信贷及M1数据略低于市场预期，M1数据同比再次向下，新增贷款尤其中长期贷款同比增速也出现下行，也会降低市场对企业盈利回暖幅度的判断。伴随着宏观经济数据出炉叠加贸易摩擦事件的影响，市场的风险偏好出现明显波动。结合基本面和市场面指标的判断，模型认为五月大概率维持震荡行情。
从市场风格来看，以大小盘划分模型阶段性维持看好大盘蓝筹指数，以大类行业划分则推荐金融+消费行业板块。对于大小盘风格的判断，我们认为当前可以结合大小盘的相对趋势、传媒板块相对表现和IPO节奏变化等要素观察，短期大盘蓝筹维持占优，2019年以来，大小盘风格轮动模型相对等权基准已有6.42%的超额收益；对于大类行业风格判断，在市场方向不明的前提下，我们优先推荐业绩确定性较强的行业板块，优选金融+消费组合，在最近一个月的调整当中金融+消费组合的跌幅明显最小。

市场观察
企业盈利维度：本周无模型关注的重点经济数据发布，整体模型评分维持中性观点。从经济数据来看，市场盈利利多利空因素并存，一方面可以观察到PPI年初以来持续回暖，CPI同样处于温和区域，对于企业盈利有正面影响；另一方面可以观察到无论是高频的产量数据还是M1同比数据都有所下滑，对当前及下一阶段企业盈利有一定的负面影响。从模型关注的指标来看，PMI综合指数处于震荡状态，同时PPI/CPI剪刀差也处于中性水平，对市场盈利预期的影响为中性。

流动性维度：最近一周货币市场利率出现震荡下行的趋势，短期各期限shibor利率走势出现差异。可以观察到由于前期短期货币市场利率过低，最近两天短端shibor利率出现了触底反弹但还处于较低水平，而长期限shibor利率则出现一定的缓慢下行态势，结合对货币政策的观察我们认为未来短期货币市场利率会维持在低位震荡水平，投资者无需过度担忧；另一方面，从最新公布的社融信贷数据来看，同比数据均出现了一定下滑，新增贷款和新增中长期贷款同比下滑超过13%，主要原因在于节假日效应导致今年和去年的信贷投放节奏出现差异，考虑到未来货币增速与名义GDP保持同步的要求，我们对未来社融信贷增速并不悲观，维持中性判断。短期来看货币市场利率维持平稳，而由于前期市场对实体流动性预期过高，新发数据对流动性评分存在一定负面影响，流动性评分相对前期有所下降。

风险偏好：从具体指标来看，市场趋势已从前期的强势转为震荡偏弱，另外由于贸易摩擦的影响短期人民币汇率贬值的预期抬头，对市场风险偏好存在负面冲击。除此之外，可以观察到市场自身的防御偏好有所抬头，近期食品饮料、医药行业的超额收益明显提升。整体来看，市场整体的防御特征有所显现，市场风险偏好层面评分处于中性偏弱水平，未来需要警惕市场风险偏好的进一步收缩。

策略跟踪
我们依据《A股市场择时研究之四：面向战术配置的量化择时方法》报告中的市场判断及仓位构建方法来构建面向战术配置的市场择时策略。自2017年6月起模型提示逐步建仓机会，进一步在7月底建议提高仓位至9月底，10月11月两月逐步降低仓位，12月至5月维持中等仓位，6-7月重新提示市场风险，8月、9月连续逐步提高仓位，10月开始回归中性仓位水平，12月末再次转向谨慎，2月提示市场机会。

五月万得全A下跌4.39%，择时策略同期净值下跌2.21%。自2018年以来，策略净值上涨10.24%，同期市场下跌11.63%，模型表现出良好的收益和抗风险能力。

风格分析
我们综合经济增长、流动性（利率和汇率）、市场情绪（趋势、结构、IPO）等数据来对大小盘指数（300指数vs1000指数）进行择时分析，从最新指标来看，趋势、传媒板块风格和IPO指标均利好300指数，其他指标均处于看平状态，综合来看沪深300指数占优。2019年以来，大小盘风格轮动模型相对等权基准已有6.42%的超额收益。

风险提示：模型结论是基于合理假设前提下结合历史数据推导得出，在市场环境转变时模型存在失效的风险。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《兴财富第162期：市场短期风险偏好下降，长期配置价值逐步显现》
对外发布时间：2019年5月12日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：
王武蕾 SAC职业证书编号：S0190517070008
于明明 SAC职业证书编号：S0190514080004

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