年初以来沪深股通北向资金的行业配置特征——数量化策略跟踪评价月报

分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
研究助理：贾依廷

1. 本期专题：年初以来沪深股通北向资金的行业配置特征
自2019年以来，A股市场大幅反弹，，与此同时1月和2月北向资金大规模涌入达到顶峰，单月净流入金额超过600亿元，但3净流入下滑，4月转为净流出。在我们的A股择时体系中，北向资金与A股市场走势有一定关系，当出现超过均值的大幅资金流入时，市场会相应出现上涨行情。那么在此轮上涨行情汇总，流入A股市场的沪深股通资金主要配置到了哪些行业中呢？是否与行业指数的涨跌也有所关联。本期专题对此进行研究。

对于沪深股通资金净流入，披露数据仅覆盖了沪深两市交易最活跃的十大个股，为了统计北向资金流入行业的情况，我们利用个股的日频沪深股通持仓量与每日收盘价数据近似计算个股的北向资金净流入，再根据个股所属申万行业，计算行业的沪深港通北向资金净流入。这里我们分别统计每个行业的绝对资金净流入与相对资金净流入，即行业资金净流入占行业市值的比例。
从绝对资金净流入来看，配置行业主要集中在食品饮料、家用电器、银行等行业。除上述长期流入量较大的行业外，1、2月份的电子行业，3月的房地产行业以及4月的休闲服务行业都受到资金青睐。从收益来看，2月电子行业指数收益率28.8%，远高于同期所有行业18.5%的平均涨幅；3月房地产指数收益11.9%，略高于8.7%的同期行业平均收益，4月休闲服务行业收益为负，但仍高于-2.26%的同期行业平均收益。

根据绝对资金净流入统计，每期流入量较高的行业主要集中在食品饮料、银行等偏大盘的行业中，如此统计易受到大小盘风格的影响，如在2017年的大盘行情中，资金净流入高的行业收益显著高于市场行业平均收益，但这可能主要是受市场风格影响。
另外一种方法是统计行业层面的资金净流入在行业市值中的占比。整体来看，2019年以来，家用电器，食品饮料与建筑材料的流入率居前，三个行业指数2019年以来的收益率分别为41.5%，52.7%和30.6%，均高于市场行业收益率均值27.7%。按月度来看，3月休闲服务与房地产行业收益也高于行业均值，4月农林牧渔行业收益较高，除综合外收益均高于行业均值。
相比于第一种统计绝对资金净流入的方法，第二种方法的统计更为合理，更能真实反映北向资金的流入意图。

了解了近期北向资金在行业上的配置情况，以及流入率较高的行业在当月的表现情况，那么北向资金数据是否有一定的借鉴意义呢，为此我们简单统计了当月资金流入率较高的行业在下月的表现。
从图中我们可以看出，当月流入率较高的行业在下个月的收益明显不及当月收益，但大部分情况下相对于行业收益均值仍有超额收益。以流入率最高的5个行业为例，统计下个月收益均值与全行业收益均值的关系，从2017年1月至2019年4月，胜率达到78%，平均收益0.94%。
由于当月流入率较高的行业在当月收益率较高，那么统计下个月的收益时，相对于行业收益均值78%的胜率与0.94%的平均收益时候是否主要来源于动量效应，为此我们还将资金净流入率较高的5个行业替换为收益较高高的5个行业作为对比。统计发现，根据动量效应计算的结果胜率为60%，平均收益为0.07%，且2019年以来两种方法所选行业重叠也较少。因此可以认为北向资金净流入的结果并非主要来源于动量效应。

4月，从相对资金流入角度看，沪深港通北向资金主要聚集于休闲服务、家用电器、综合、农林牧渔、食品饮料板块。结合我们的行业配置策略跟踪来看，休闲服务行业在动量、波动率、行业景气度与估值层面表现较优，且4月沪深股通资金对其较为青睐，因此5月可以对休闲服务行业进行关注。
2. 公募基金主流投资策略绩效跟踪
我们将市场上的公募基金，按照不同权益配置情况，划分为4大类策略，分别为固定收益策略、固定收益增强策略、主动管理策略以及被动指数策略。其中固定收益策略不含有权益配置，包括货币、短期纯债以及中长期纯债基金；固定收益增强策略以债券等固定收益资产配置为主，增加部分权益资产或者类权益资产作为增强，包括可转债基金、二级债基、偏债混合型基金，另外股票多空以获取稳定阿尔法收益为目的，同时可能采用不完全对冲方式留有部分敞口以增强收益，也可将其作为固定收益增强策略；主动管理策略以偏股型主动管理型基金为主，以普通股票型基金、偏股混合型基金以及灵活配置型基金中过去四个季度中平均权益仓位大于50%作为样本构成，基于持仓法和净值法将主动管理型基金划分为稳定大盘风格、稳定小盘风格以及灵活风格类型；被动指数策略以跟踪指数为目的，其中被动指数基金与指数跟踪误差较小，而指数增强基金在跟踪指数的基础上获取超额收益，跟踪误差相对有所扩大，并根据跟踪指数划分为大盘风格，包括沪深300被动指数基金、沪深300指数增强基金，小盘风格包括中证500被动指数基金、中证500指数增强基金。
我们构建相应的策略指数，对公募基金中各类主流投资策略的绩效进行跟踪比较。策略指数构建方法为：（1）指数成分基金。调仓日选取所有存续的对应策略的基金，剔除成立时间小于1年、规模小于1亿元、当天处于暂停申购或暂停大额申购状态的基金。（2）调仓时间。每年分别于每个季末结束后的第一个月末进行调仓（即每年1月、4月、7月、10月底）。（3）成分基金加权方式，采用等权方式加权。
2.1. 类固定收益类策略绩效跟踪
对于固定收益策略，过去一个月来看，货币、短期纯债以及中长期纯债分别录得收益率0.17%、0.07%、-0.29%，从样本基金分布来看，短期纯债收益中位数为0.07%，区间范围为-0.24%到0.49%，中长期纯债收益中位数为-0.26%，区间范围为-2.97%到5.09%，中长期纯债基金收益差距较大，短期纯债表现相对平均，总体短期纯债和中长期纯债收益接近。从过去一年来看，中长期纯债表现相对占优，但短期纯债回撤更小，收益风险比短期纯债更优。
对于固定收益增强策略，过去一个月来看，可转债、二级债基、偏债混合以及股票多空分别录得收益率-2.43%、-0.98%、-0.30%、0.92%，从样本基金分布来看，可转债基金收益中位数为-2.47%，区间范围为-4.81%到0.08%，二级债基收益中位数为-0.70%，区间范围为-10.40%到1.94%，偏债混合收益中位数为-0.14%，区间范围为-3.33%到3.31%，股票多空收益中位数为0.95%，区间范围为-0.70%到1.82%，
由于四月权益市场由涨转跌，转债基金受影响较大，二级债基和偏债混合型基金均受到影响，股票多空策略收益比较稳定。从过去一年来看，可转债基金收益较高，二级债基收益不及可转债，但风险明显较小，总体二级债基收益风险比较高。

2.2. 权益类策略绩效跟踪
对于主动管理策略，过去一个月来看，稳定大盘风格、稳定小盘风格以及灵活风格分别录得收益率0.72%、-1.43%、-0.67%，从样本基金分布来看，稳定大盘风格基金收益中位数为0.55%，区间范围为-7.06%到7.24%，稳定小盘风格基金收益中位数为-1.79%，区间范围为最小-13.21%到最大11.82%，灵活风格基金收益中位数为-0.39%，区间范围为-7.87%到7.15%，主动管理型基金中，平均录得收益率在-1.5%左右，不过样本中差距仍较大，最低收益接近于-15%，最高可能达到12%左右，从主动管理型基金不同风格收益情况来看，差距不明显，总体大盘稳定风格基金较好。
对于被动指数策略，过去一个月来看，沪深300被动指数、中证500被动指数、沪深300指数增强以及中证500指数增强录得收益率1.03%、-4.05%、1.78%、-2.79%，从样本基金分布来看，由于跟踪误差要求，差距明显较主动管理型基金要小，沪深300被动指数收益中位数为1.07%，区间范围为-0.19%到11.82%，中证500被动指数收益中位数为-4.08%，区间范围为-4.73%到-2.98%，沪深300指数增强收益中位数为2.06%，区间范围为-0.64%到3.63%，中证500指数增强收益中位数为-3.07%，区间范围为-3.81%到-0.84%，表现出大盘指数基金收益优于小盘指数基金，从被动指数与指数增强策略来看，对于沪深300指数，指数增强基金增强效果较好，中证500指数增强基金增强效果也较优。从过去一年来看，指数增强基金相对于被动指数基金下跌幅度较少，收益风险比也有提升。

总体来看，4月由于权益市场由涨转跌，大小盘分化，大盘风格类策略显著优于固定收益类策略和小盘风格类策略。从细分策略来看，固定收益策略中，中长期纯债相对于货币与短期纯债基金未获得超额收益；固定收益增强策略中，股票多空策略收益较稳定，可转债受权益市场下跌影响，过去一个月亏损较大，二级债基与偏债混合基金亏损次之，相对而言，二级债基的收益风险比较高；权益策略中，沪深300指数策略表现突出，而中证500指数策略跌幅较大，大小盘有所分化，主动管理型基金中，稳定大盘风格略好于其他风格。

3. 市场风格因子表现跟踪
我们基于Barra框架，合成9个风格因子，为了便于因子间的比较以及因子轮动，各风险因子根据经济及投资逻辑做了方向调整，其中贝塔、盈利、成长、杠杆因子越大越好，流动性、动量、规模、估值、波动率因子越小越好。
3.1. 风格因子表现跟踪
过去一个月，市场呈现先涨后跌态势，从风格因子表现来看，反转因子表现突出，盈利与高杠杆因子本月有所回归，但其余因子表现不佳，其中低波因子录得较大负收益。从过去一年来看，除高贝塔因子和小盘因子外，其余因子均录得负收益，但是相对而言与基本面相关的盈利、成长、高杠杆以及估值因子的因子收益率要优于其他因子。

3.2. 本月风格因子推荐
3.2.1. 大小盘风格轮动
基于基本面和技术面构建多维度打分体系判定市场大小盘风格情况，经济运行方面包括CPI、M1-M2、国债期限利差以及PMI新订单，成分股景气度指标包括净利润增速、收入增速以及ROE增速，技术面指标包括波动率以及动量趋势。其中模型打分采用10分制，分数越接近10分模型偏向大盘风格，反之接近0分偏向小盘风格。根据打分体系构建大小盘轮动策略，采用申万大盘指数作为大盘代表，申万小盘指数作为小盘代表。
5月大小盘风格轮动模型综合打分为6.05分，市场风格上，2，3两个月小盘风格表现靓丽，但实际上年初以来的这波反弹，更呈现的是补涨行情，各类宽基指数涨幅差别不大。4月我们以大盘股作为核心配置，从当月市场表现来看，在小盘股大幅下跌的情况下，大盘股表现稳定。当下我们依旧建议以大盘股作为核心配置，一是考虑到小盘股的盈利状况难显著跑赢大盘；二是市场普涨行情出现变数，4月市场出现下跌趋势，此时大盘股防御属性更强。鉴于此，我们建议在风格上依旧以大盘股为主要配置。

3.2.2. 重点因子推荐
基于宏观基本面构建多维度打分的多因子轮动模型，基本面包括5个维度，经济增长、通胀、货币流动性、实体流动性以及风险溢价，其中经济增长包括工业增加值、发电量以及PMI新订单，通货膨胀包括CPI和PPI，货币流动性包括1年期国债收益率和国债期限利差，实体经济流动性包括M2和M1-M2，风险溢价采用产业债利差作为代表。根据不同指标对风险因子的不同影响进行打分，最终得到风险因子当期打分排序。
5月推荐成长、估值以及低流动性因子，主要考虑到前期情绪主导的行情下，偏技术面的因子走强，接下来大概率回归基本面因子，本期成长因子已有所回归，估值因子跌幅收窄，而另一方面，当前经济增长偏弱，成长因子具有明显逆周期属性，同时低流动性因子与估值因子具有一定的防御属性。
4. 行业配置策略跟踪
我们采用多因子行业配置思路，以申万一级行业指数为标的，为了实现中长期决策的目的，故在因子选择上以行业景气度与行业估值作为核心因子，综合考虑行业成长性与价值；此外选择中长期动量因子与波动率因子作为模型的辅助因子，二者与行业基本面因子的相关性低，可覆盖基本面因子缺失的部分，对模型会有一定的支撑作用。换仓频率以季度为单位，参照基金季报披露日。
4.1. 申万一级行业表现跟踪
过去一个月申万28个行业中，食品饮料、农林牧渔与家用电器板块涨幅靠前，钢铁、计算机以及国防军工板块涨幅较小。由于过去一个月的市场由涨转跌，且大小盘分化，故28个行业过去一个月收益涨跌差异较大。
从估值角度来看，钢铁、机械设备与综合板块的当前估值处于过去五年的较低分位数区域；汽车、农林牧渔和银行板块的当前估值处于较高水平。

4.2. 行业配置因子表现跟踪
我们主要跟踪4类因子，行业景气度因子、估值因子、动量因子与波动率因子。长期来看，行业景气度因子与动量因子为正向因子，即行业景气度越高或动量趋势越强，下期该行业表现优异的概率越高；而估值因子与波动率因子为反向指标，即估值所处分位数越低或波动率越小，下期该行业表现优异的概率越高。从我们跟踪的结果来看，过去一个月估值因子表现较差，行业景气度和波动率因子录得负收益，而行业动量趋势较强，今年以来，动量因子表现最为突出，行业景气度因子略微录得负收益，但估值和波动率因子表现不佳。