投资者情绪依旧偏谨慎，资产配置仍以防御性为主——量化择时与资产配置周报

分析师 / 张青（执业证书编号S0890516100001）
研究助理 / 贾依廷

1.本期观点

我们采用多维度量化打分的方法对宏观经济及大类资产进行趋势研判。指标打分采用10分制，根据综合分值由高至低划分为5档，其中宏观经济运行研判划分为高、中高、中等、中低以及低，大类资产择时观点划分为乐观、相对乐观、中性、相对谨慎以及谨慎。

宏观经济方面：对于经济运行，9月进出口数据公布，出口增速12.2%，与8月持平，由于9月24日美国开始对中国2000亿美元商品加征关税，之前抢出口冲动仍然存在；制造业PMI 50.8%，较上期下降0.5个百分点；此外本期工业企业收入与利润增速均有所下降，且工业企业利润增速趋势转为下行。总体来看，本期出口增速放缓，工业增加值由于低基数的影响较上期回升0.1个百分点，固定资产投资累计同比增速也有所下滑，因此我们对经济景气度综合研判观点维持“低”不变。对于通胀形势，统计局发布的8月CPI同比增速达到2.3%，主要受雨水天气以及猪瘟疫情影响，较上个月继续上升了0.2个百分点，并连续2个月位于2%以上，且维持上升趋势；而PPI同比增速较7月降低0.5个百分点，趋势转为下行，主要源于基数原因，环比依旧为正，我们对通胀形势研判为中高。对于流动性，当前研判维持中低，从货币供应量角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，社会融资规模累计增速虽然继续负增长，但本期-13.4%的累计增速较上期-14.76%有所收敛，社会融资规模累计同比转为上行趋势，且贷款余额仍维持上行趋势；货币市场的流动性依旧充裕，1天质押式回购利率和1年期国债到期收益率整体处于下行趋势，但同业存单发行利率转为上行；利差方面，近期信用利差又有小幅度回升，整体上行趋势仍然延续；国开债期限利差转为上升，主要源于短期利率水平下降较快所致。整体看，当前经济呈现下行态势，而通胀水平在上游价格拉动下又开始呈现上行态势，宏观经济出现一定类滞涨特征，本期流动性状况研判为中低。

对于A股，我们的观点由中性调整为相对谨慎。整体来看经济景气度处于较低的状态，且流动性有所下降。前期A股市场的大幅下跌导致动量趋势各系统均发出看空信号。上周，美股市场下跌影响全球股市动荡，A股市场也受到了较大影响，投资者情绪空前紧张。周末监管层实施了一系列举措，包括召开投资者座谈会、深圳政府安排专项资金帮助上市公司、央行行长讲话等，虽然会在一定程度上提振投资者情绪，但由于当前市场过于疲弱，且外部不确定性较大，市场情绪的恢复预计可能还需要一段时间。总体来看，当前驱动A股市场做多的国内外因素并不强劲，因此，建议对A股市场持有相对谨慎观点。对于港股市场，我们构建的不同级别趋势跟踪系统均处于看空状态，本期延续近期关于港股市场的谨慎判断，近期港股走势与A股关联度提升，主要源于中美贸易摩擦背景下，海外投资者对中国资产的担忧，预计后市港股投资机会还需等待A股行情的筑底企稳。对于债券市场，虽然通胀较高，市场对通胀的担忧仍然存在，但当前各期动量趋势强劲，除中期外，短期、中短期、中长期与长期均发出了看多信号，且债券估值根据历史分位数发出了看多信号，因此本期将债券观点由中性上调至乐观。对于黄金市场，虽然vix拐头向上对黄金形成一定利好，但基本面方面美国CPI同比回落0.4个百分点，趋势转为下行；美元指数仍维持其上升趋势，共同对黄金形成较强的压制作用，综合考虑下我们调整黄金观点由中性至谨慎。

2.经济基本面跟踪
2.1经济运行跟踪

截止2018年10月12日,我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为1.43分，对应景气度研判“低”。9月进出口数据公布，出口增速累计同比12.2%与8月持平，9月抢出口冲动仍存在。制造业PMI 50.8%，较上期下降0.5个百分点；此外本期工业企业收入与利润增速均有所下降，且工业企业利润增速趋势转为下行。总体来看，本期出口增速放缓，工业增加值由于低基数的影响较上期回升0.1个百分点，固定资产投资累计同比增速也有所下滑，因此我们对经济景气度综合研判为“低”。

2.2.通胀形势跟踪

通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为7.83分，通胀形势研判为中高。CPI、 CPI(不包括鲜菜和鲜果)继续延续上行趋势，两者分别处于历史91.40%分位数和91.40%分位数，PPI本月转为下行趋势，PPIRM呈现上行趋势，两者均处于历史48.50%分位数。

2.3流动性跟踪

流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.37分，流动性状态研判由中等调整为中低。从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，其中M1和M1-M2呈现下行趋势，社会融资规模增速的累计同比有所收敛，本期由下行状态转为上行状态，贷款余额仍维持上行趋势，实体经济流动性有所回升；货币市场的流动性充裕，1天质押式回购利率和1年期国债到期收益率处于下行趋势，同业存单发行利率由下行趋势转为上行；利差方面，信用风险尚未释放完毕，信用利差持续走扩，不过信用利差已上升至过去3年的最高水平，一旦投资者情绪转好，信用利差存在向下修正动力，国开债期限利差上期转为上升，但主要源于短期利率水平下降较快所致。本期流动性状况研判中低。

3.A股择时跟踪

A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，在各期均发出看空信号，趋势较弱。

事件驱动方面，从分项指标看，指数估值依然低于历史50%分位数水平，但已触发看多信号；成分股的走势一致性来看，目前处于上升趋势的个股仅占4.0%，低于10%的阈值，仍处于看多信号；公募基金仓位目前水平为73.1%，处于历史84.1%分位数；沪深港通北向资金本期为流出，无信号发出。

4. 其他市场择时跟踪
4.1.债券市场择时跟踪

我们从基本面、动量趋势以及估值三个维度对利率债进行择时研判。基本面方面，目前经济景气度维持“低”判断，通胀方面，PPI和CPI整体均处于较强态势，总体来看通胀趋势较强；动量趋势方面，从分项指标看，短期、中短期、中期与中长期处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率处于较高分位数状态，债券估值指标触发看多信号。

4.2.港股市场择时跟踪

港股择时从动量和估值的维度进行考虑。估值方面，当前港股估值回落至41.70%的历史分位，估值适中，无明确看多看空信号；动量趋势方面，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均为看空状态，多头趋势研判为较弱。

4.3.黄金市场择时跟踪

对黄金市场，我们从基本面、动量趋势以及事件驱动三个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数9月2.3%，同比回落0.4个百分点，趋势转为下行，不对黄金形成利好；美元指数仍维持其上行趋势，对黄金的压制作用仍在。动量趋势方面，各级别动量系统均处于弱势。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年40.80%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，VIX指数拐头向上，对黄金形成利好，发出看多信号。

5.量化资产配置跟踪

我们根据风险资产配置比例，以2:8、5:5以及7:3的风险资产与低风险资产配置比例作为比较基准，分别构建稳健型、平衡型以及进取型资产配置策略。具体来看，基于初始设定的比较基准，我们根据目标波动率模型，要求权重围绕基准变化，同时组合的短期波动率小于基准的长期波动率，在最大化组合beta的目标函数下，从而求解得到各类资产的配置权重。之后将目标波动率生成的权重作为资产配置的初始权重，在此基础上根据细分资产多维度综合打分系统，确立大类资产具体配置权重。

本期大类资产配置比例方面，A股观点由中性调整为相对谨慎；债券市场观点由中性调整为乐观；黄金市场观点由中性调整为谨慎；港股观点维持不变。

本周资产配置建议：稳健型配置策略A股、港股、黄金、债券、货币配置比例分别为9.00%、0.38%、1.88%、62.50%、26.25%；平衡型策略配置比例分别为18.00%、0.75%、3.75%、25.00%、52.50%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为22.50%、1.50%、5.00%、0.00%、71.00%。

投资者情绪依旧偏谨慎，资产配置仍以防御性为主——量化择时与资产配置周报

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