当牛市价差遇到日历价差

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上一篇 192倍刷屏背后的思考 中，我介绍了50期权长期策略的优化，主要建议根据50期权的特点，以日历价差、牛市价差和对角价差的头寸为主，同时尽量不要持有无保护裸卖Call的头寸。

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实盘操作分享

我的实盘也是根据上述策略操作的，先分享一下2月25日上证50大涨以来至4月19日的净值曲线（以2月25日作为基准日）。

收益率和最大回撤：

收益率的分母,包含内盘已经用于投资,或在现金类资产进行管理准备用于投资的全部资金。实盘操作中，我在期权账户投入的资金一般占内盘全部可用资金的30%—70%之间。

作为一个风险有限的价差组合策略，在标的较大幅度上涨过程中，策略收益率能够略跑赢标的收益水平，且最大回撤比较显著的小于标的，这个结果我还是比较满意的。

但另一方面，如果净值曲线基准日设置为往前一个工作日，即2月22日，则收益率表现会差很多。主要是因为2月25日以前，由于我错误判断50ETF短期不会进一步大幅上涨，而且又错误的用较大量裸卖Call来表达了这个错误观点，导致2月25日当天上证50ETF大涨7.56%，我的净值却回撤了3.63%。具体过程是这样的：

2月25日以前，我持有了较多的当时最虚值的裸卖Call头寸，3月的2800 Call合约。当时设置了两个风控措施：

1、保持整体组合Delta值为正，且设置了一个收盘时Delta最小值。如果小于这个值，将在收盘前通过卖实值Put等方式来增加Delta。这个风控措施是确保50持续上涨甚至较大幅度高开时，在Delta维度整个投资组合是获利比较丰厚的，这样会在后续操作时比较主动；
2、如果50上涨到价格接近2.80元，再将裸卖的2800 Call合约向更虚值的Call移仓，这个移仓的过程一方面降低Call被行权的可能性，另一方面本身会增加组合的Delta。我当时的如意算盘是用投资组合的正Delta和裸卖Call来构建一个模拟的备兑组合，下跌可以收卖Call的权利金，如果上涨组合整体可以赚钱，同时卖Call的头寸向上移仓，直到这轮上涨结束。

如意算盘打好之后，很快就被打脸了。

2月25日上证50的暴涨，把上述风控措施完全打穿，负Gamma和负Vega的亏损完全抵销了Delta的盈利，同时盘中没有虚值Call可以移仓，Call竟然全部是实值了。

这个时候理论上IV高位，如果卖Call止损是非常不合算的，但是从风控角度，如果不平仓，第二天万一再大幅高开，会亏损非常大。而且由于2800 Call的合约已经是实值合约，50如果再持续向上涨，则卖Call合约亏损的是合约的内在价值，而内在价值的亏损将不会随着时间的消逝而弥补回来。

权衡再三，我还是在盘中对所有的裸卖3月2800 Call合约，进行了止损，这个操作耗费了我内盘全部可用资金的接近10%，可以说是对我整体净值表现造成了阶段性重大损失。

同时，对于持有的较大量近月卖Put头寸，我没有平仓。这个操作主要考虑三方面的原因：

1、我持有远月的虚值Put作为保护，向下极端风险我有承受能力；
2、IV高位情况下，近月卖Put头寸时间价值的肉很厚，在胜率和盈亏比方面都还不错；
3、从历史估值水平看，50ETF的价格尚未进入高估区域，在市场情绪比较乐观的情况下，我认为还是有一定上涨空间的，因此还是要维持正Delta的仓位。

当然，以上在2月25日大盘暴涨时平仓大量SC头寸但保留SP头寸的操作，单独看是在50ETF短期高点净值回撤的情况下又追高加了大量正Delta头寸，短期看其实风险是挺大的，如果大盘回调会进一步遭遇净值大幅回撤，相当于被两头打脸，但对这个我也做好了充分的心理准备。

果然，后来50ETF的确跌到过2.65-2.70的区间，而我的净值如果以2月22日为基准，最大回撤曾经达到过7.35%,这对我来说是一个非常大的回撤，超过了我在2018整个年度的最大回撤。不过由于事先已经有充足的心理准备，而且原有的观点并没有变化，因此在操作上并没有慌乱。得益于50后来的大涨，净值终于创出了新高。

如果以2月22日作为基准日，则至4月19日的净值曲线如下：

收益率和最大回撤：

这个净值曲线表现就差许多，可见裸卖Call在发生大盘忽然暴涨时对净值的伤害。虽然如果从结果看，我当时2月25日动用10%的资金平仓止损的3月2800 Call合约，最后合约也归零了。也就是说如果我当时不止损平仓而赌合约最后会归零，还是会赌赢的，目前的净值可以再增加10%左右，但我仍然不后悔当时的平仓操作。确保只保留自己输得起的风险敞口，不要依赖于盘中风控，是我要持续遵循的风控原则。

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期权的三个直接影响投资收益的维度中
长期看我们可以确定性地赚哪个维度的钱

  （一）Delta维度


如果单独讨论50ETF这个标的，在Delta维度，长远看在上证50估值没有较大高估的前提下，做多Delta还是可以比较确定性赚钱的，主要原因：
1、从基本面分析，上证50作为蓝筹股指数，其成份股企业聚集了这个市场上几乎最有稳定盈利能力的能够产生复利效应的资产，再加上通胀的因素，长期趋势一定是向上的。

2、从数学上分析，多头理论上风险有限，且由于复利的作用，如果做多一个资产，那么随着这个资产价格的上升，持有这个资产的市值也越来越大，同样的涨幅获得的绝对收益也越来越大，而如果资产价格下跌，则持有这个资产的市值会越来越小，同样的跌幅发生的绝对亏损也会越来越小。因此做多一项资产长远看隐含一些类似正Gamma的属性。
综合上述分析，长远看做多50ETF在胜率和盈亏比上均是占优的。

  （二）Theta维度


1、由于时间价值永远是随着期权到期日的临近而不断衰减的，因此长期看，保持正Theta的投资组合，在Theta维度是占优的；

2、正Theta的代价一定是负Gamma，实盘中我会比较关注整体投资组合“Gamma/Theta”的绝对值这个指标。对于正Theta的组合，这个指标越小越好，说明为了获得时间价值，付出的Gamma成本越低。

  （三）Vega维度


Vega维度由于完全取决于期权交易者的情绪，因此相对前两个维度比较难以有确定性的方向。长远看，Vega遵循中性回归的原则，但由于波动率有底无顶，且在数学上做空的风险无限，因此理论上做多Vega相对比做空Vega安全一些，但如果波动率高位时做多Vega仍然风险很大。

综上所述，针对vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，我会长期用牛市价差来赚Delta层面的钱，用日历价差来赚Theta的钱，而这两个价差合在一起就是对角价差。在剔除了裸卖Call头寸后，2月25日以后还是获得了不错的投资收益。

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盘中的调整、加仓和减仓

我会设定投资组合希望保持的Delta值和Theta值范围，以及“Gamma/Theta”的绝对值的范围。实盘中，我会每天收盘后关注我整体投资组合的Delta值和Theta值，来决定第二天的操作，通过牛市价差、日历价差、对角价差的加仓或者减仓，调整这些指标到我认为合理的范围。

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对期权初学者的建议

1、期权是很好的金融工具，但不要高估期权短期能够带给你的赚钱能力，不要幻想学了期权后能够一夜暴富。另一方面，更不要低估期权思维长期对你的人生带来的正面影响。

2、在金融市场，永远是用大钱赚小钱确定性高，用小钱博大钱难度最大。期权交易虽然有诸多优势，但仍然会遵循这个原则。

3、如果你有一份已经从事多年的本职工作，在本金足够多以前，不要轻易放弃而选择全职投资。全职投资由于没有稳定的现金流，很容易让你在市场发生极端情况时，在压力之下操作变形。

4、一般情况下，人生大部分的财富积累是在四十岁以后，所以不用着急，当你有了自己独到的认知水平和投资体系后，金融市场赚钱的机会是很多的，不要冒险持有自己输不起翻不了身的头寸。

5、特别安利一下未来金融研究院管大宇老师的期权课程，具体可以关注 “未来金融研究院”微信公众号了解。但还是注意不要抱着一夜暴富的心态去学习。投资是一辈子的事，在未来金融研究院可以享受大家共同成长的经历，赚钱只是副产品。

6、最后，借用冯唐的一句话：“一生中，除了做自己喜欢的事儿，剩下最重要的就是和相看两不厌的人待在一起。”我们奋斗一生的目标不过如此，祝大家投资顺利，能够有充足的时间和能力，见喜欢的人，做喜欢的事。

点击下方链接阅读我的期权故事：
如何用期权构建长期交易策略（上）
如何用期权构建长期交易策略（下）
192倍刷屏背后的思考

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快，关注这张图片，一起涨姿势～

Edwin2 · 2019-4-23 15:18:58

写的不错

gsh · 2020-2-26 21:57:59

谢谢分享

当牛市价差遇到日历价差

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