匿名人员
2018-10-2 02:25
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本周话题： 利率回升助力保险股估值抬升
近期， 10 年期国债收益率已悄然回到 3.7%附近，我们认为主要原因包括： 1. 9 月 18 日，国家发改委就“加大基础设施等领域补短板力度 稳定有效投资”有关情况举行发布会，强化基建刺激预期； 2.十年美债收益率持续位于 3%，中美 10 年期国债利差水平降至历史最低水平； 3. 8 月 CPI 同比上涨 2.3%，连续两个月处于“ 2 时代”。在上述因素的综合影响下，债券收益率震荡上行。下周美联储将加息，近期中美利差再次接近前期低点，或将对国内债券收益构成更大的压力，国常会要求已定减税降费措施切实落实到位，后期经济基本面快速下滑压力不大。同时结合申万宏源固收组的观点，继续维持 2018 年债券收益率 U 型走势判断不变，当前 U 型右侧一竖已经到来，债市调整时间点重点仍关注 9 月、 10 月和 11 月中上旬， 10 年国债收益率预计调整至 3.7%-3.8%。
从市场情绪角度分析，长端利率上行改善市场对未来险企投资收益率的预期，利好保险股估值抬升，但对当期 EV 的影响十分有限。就定量分析而言，我们测算如下。 1.长短端利率上行提振当年到期和未来当期可投资资产的再配置收益，提升对内含价值假设中对未来投资收益率假设的可信度，但对当期 EV 影响甚至偏负面。 2018 年新配置资产来源两部分：当年原保费收入，以及 2018 年当年到期的可投资资产，对平安、国寿、太保和新华 2017 年末内含价值影响的静态测算分别为-0.22%、 -0.12%、 0.17%和-0.14%。 2. 利率下行利好存量于交易型的债券投资收益。假设 10 年期国债到期收益率中枢由 2017 年的 3.7%下行至 2018 年的 3.5%，对平安、国寿、太保和新华 2017 年末内含价值影响的静态测算分别为+0.79%、 +0.40%、 +1.19%和+1.56%。
行业观点： 二季度以来上市险企负债端修复的动能较为强劲，当前压制保险股估值的是市场对资产端的担忧。展望后市，一旦权益市场企稳，长端利率中枢重回 3.7%附近，修复至 1 倍 PEV，甚至回到 1.2 倍 PEV 历史估值中枢，仍然十分值得期待。在当前负债端无忧，长端利率有望突破 3.7%的背景下，保险股是 A 股指数的看涨期权，维持行业“看好”评级。各行业周观点及标的推荐：
银行： 上周申万银行指数上涨 5.7%，沪深 300 指数上涨 5.2%，板块跑赢大盘，年涨跌幅排名继续位居第二。宏观层面来看，我们判断四季度社融增速有望逐步趋稳，修复投资者悲观预期从而缓解压制银行估值的负面因素；基本面来看，“宽货币”环境对贷款利率的传导存在时滞，叠加当前信贷需求并不弱以及部分银行贷款重定价仍未完成，全年银行贷款收益率仍有保障；同时自 7 月份以来银行结构性存款等高息存款成本下行趋势已经明显，我们维持全年息差稳中有升的判断不变。资产质量方面，部分银行今年重在消化存量不良包袱，行业不良先行指标均处在改善通道。当前板块对应 18 年 0.90 倍 PB， 银行估值已基本反映市场投资者悲观预期， 下半年选股我们基于年初提出的“龙头搭台、拐点唱戏”选股策略再提出“财务余量”的辅助维度，财务余量更大的银行更有利于在不确定性环境中实锤业绩拐点：拐点首选上海银行、平安银行、中信银行；龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。
证券： 证券行业上涨 4.5%，跑输沪深 300 指数 0.7 个百分点，多元金融行业上涨 2.4%，跑输沪深 300 指数2.8 个百分点。上周市场反弹成交金额略有回升， 但换手率仍处于历史较低水平， 券商板块有绝对收益， 但略跑输大盘， 若后续政策边际放松能够持续改善金融数据， 则风险偏好有望提升，券商业绩较将有所改善。重申证券行业“看好”评级，尤其推荐龙头券商，我们认为龙头券商的业绩 Alpha 和业务创新的优势终将转化为估值 Alpha。首推中信证券、广发证券、国泰君安。
保险： 保险行业上涨 6.6%，跑赢沪深 300 指数 1.4 个百分点。 短期可把握估值修复逻辑： 上市险企负债端改善趋势确立，看好部分险企全年新单及新业务价值拐点；资产端长端利率稳定在目前水平区间震荡，资本市场较上半年有所改善，中报验证资产端影响可控，预期全年该趋势延续。负债端：上半年保险产品结构改善带动价值率提升，预期下半年保障型保险持续推进将改善全年险企价值率，同时新单降幅进一步收窄，两者共同推动 NBV 转正；资产端：波动影响可控， 750 日均线平稳推动利润稳定释放，预期全年业绩表现可持续。当前四大险企估值对应 2018 年 PEV 在 0.7-1.3 倍左右，估值处于历史低位水平。维持行业看好评级， 标的推荐：新华保险、中国平安、中国太保。
地产： 上周申万房地产指数上涨，涨幅 5.82%，沪深 300 涨幅 5.19%，跑赢大盘（沪深 300） 0.63 个百分点。深振业涨幅最大，为 16.8%，华业资本涨幅最小，为-12.9%。 目前 A 股龙头房企的估值已经处于底部区域，目前港股、美股房地产龙头估值，均高于 A 股地产龙头。对比 2009 年以来最强的业绩确定性及平稳的政策周期， A 股龙头房企的估值修复理应重视。 建议关注：保利地产、招商蛇口、万科 A、新城控股、金地集团、阳光城、蓝光发展。 2018 是长效机制落地年，租赁标的建议持续关注：光大嘉宝、世联行、滨江集团。
建筑： 上周建筑行业涨幅 4.3%，跑输沪深 300 指数 0.9%。 1）地方融资平台融资情况边际改善优先利好地方国企， 当下我们依旧维持之前的判断不变，后续将继续紧跟项目的落地与贷款的发放情况，若后续信贷数据或上市公司融资有加快迹象即可积极参与， 推荐业绩高增长，融资改善后受益明显标的：看好中国中铁、中国铁建、四川路桥、苏交科、中设集团。 2）继续推荐家装板块和专业工程公司： 家装具有周期与成长的双重属性，现金流好，资产负债表健康， 建议关注东易日盛（ 18 年 26%增长， PE17X，传统家装积累深厚，龙头集中度提升，现金流好，标准化家装速美超级家模式转换后步入正轨）；专业工程中煤化工和化工固投强劲复苏，石油化工固投继续高景气，近期人民币贬值和油价上涨有利短期股价表现， 推荐：中国化学（ 18年 68%增长， PE14X，业绩三大驱动力齐改善， 1-8 月订单持续高增长，收入符合预期， PTA 减值问题获解决）。
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