匿名人员
2018-9-25 00:51
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航运回顾及前瞻：
2018年上半年油运、集运转弱、散运维持上行，供给增速高峰已过，基本面进一步大幅下行风险不大。贸易战对航运三大子行业的影响为集运>散运>油运。基本面看供给增速下行，三大航运子版块大幅向下空间不大，板块下行主要的风险为周期高点签订的新船订单的批量交付与需求端增速下滑重合后的双杀。当前订单占现有运力比例处于历史底部，运力增速系统性下降，航运周期大幅下行空间不大，供给增速有望维持低位，需求端韧性仍在。
油运板块单季度最差时间或已过去，建议左侧布局招商轮船、中远海能。当前运价全行业亏现金，为不可持续状态，2019年Q4美国输油管道升级完毕，出口量增加带动全球平均运距拉长，周期修复有望加速，2018年Q4OPEC增产、伊朗制裁、中美贸易战谈判签订石油天然气运输合同等因素或为短期催化。油运板块当前估值及运价水平均处于历史底部区域，按照油轮运费历史50分位水平下10倍PE估值，中远海能A股当前上行空间70%。快递回顾及前瞻：
行业仍在高成长的通道。1-6月完成快递业务量220.8亿件，同比增长27.5%，预计全年业务量增速在30%左右，行业仍在高增长通道。从需求端来看，1-6月网络实物商品零售额31277亿元，同比增长31.71%，去年同期增速为30.89%，可以看出网购需求仍然坚挺。按照国内件收入与网络实物商品零售额的比值考量网购物流成本情况，则1-6月国内件收入占网购实物商品额的比重为8.98%，去年同期则为9.39%。
龙头公司市占率持续提升。2018年6月CR8达81.5，延续逐月创新高的态势。将所有公司分为前八家与其他公司，则从2017年9月开始其他公司整体增速仅有个位数，数据背后的逻辑是三四线快递公司将逐渐被淘汰出市场，行业集中度将持续提升。再以电商件前5家为例，2018Q2业务量市占率提升至65.13%。
航空回顾及前瞻：
航空供需改善明显，二季度票价由跌转涨。今年夏秋航季民航供给侧改革逐步加码，时刻增速继续放缓，供给端改革力度不减。与此同时航空需求增速始终维持高位，供需差不断缩小，二季度票价转为同比上涨。特别是以管控最严的上海为枢纽的东航、吉祥和春秋票价涨幅明显高于行业，供需改善效果最为明显。目前航空准点率仍低于80%的标准线，冬春航季时刻增速仍将控制在5%左右，整体趋势未发生扭转。
四季度不确定性减弱，航空有望迎来新一轮行情。受内外部诸多因素影响，目前对航空影响最大的供需、油价和汇率均存在一定的不确定性，因此虽然航空板块估值已处于十年内最低水平，但整体仍处于震荡走势。我们认为，四季度供给严控概率较大，需求将会展现相对韧性，整体供需逻辑未变。随着中东局势逐步明朗，贸易战边际影响减弱，油价和汇率走势也将逐渐明晰，票价的不断上涨叠加外部环境的边际改善将会促进航空公司业绩的快速反弹，整体板块也有望迎来新一轮行情。
投资案件
关键假设点
美元加息周期新船融资困难、行业底部扩产能能力有限、供给增速仍将保持低位。航运需求韧性仍在，全球产业分工格局很难出现颠覆性变化，贸易战仅能影响短期的需求增速，无法逆转海运需求增速随全球GDP增速同步上涨的趋势。宏观经济维持相对稳健；当前快递政策维持不变；当前航空时刻及票价政策维持不变。
有别于大众的认识
市场认为：总部单件收入下降将会影响上市公司业绩的持续高增长
我们认为，随着上市公司资产的逐步投入，未来单件还有较大下降空间。从加盟快递公司总部资产结构来看，主要包括房屋及建筑物、机器设备、运输设备，资本投入之后对单件成本影响最快的是运输设备，其次是机器设备，最后是房屋及建筑物。以圆通速递为例，2018上半年运输设备投入3.33亿元，当期单件运输成本则同比下降9.32%。预计随着剩余500辆车在下半年的投入运营，单件运输成本将迎来更大的同比降幅。再以韵达股份为例，2017年机器设备投入6.20亿元，随着产能利用率的提升，2018年单件成本下降12.3%。总体来看，加盟快递公司中短期看重成本管控能力，长期则更看重优秀的战略布局能力。
油运板块我们提出了动态产能利用率与静态产能利用率的概念，解决了历史上油运运价与产能利用率关联性较弱的问题。
航运行业为全球性行业，可进行全球对标。与以往航运中报点评仅关注A股上市公司情况不同，本篇报告在行业对标层面将A、H股及美股航运上市公司一同对标。
航空行业受成本影响较大，目前市场对于供需改善逻辑存在较大争议，但我们认为供给侧改革方向不会改变，供需关系长期内仍将明显改善。
核心假设风险
宏观经济急剧下行；行业相关政策发生不利变革。
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