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2018-9-25 00:41
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核心观点：
行业及政策动态： 1)2018 年 7 月 23 日， 中国政府网，国务院常务会议 7月 23 日部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展，确定推动有效投资措施，要求财政金融政策要协同发力， 加快今年 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效；稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕； 有效保障在建项目资金需求。盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。
本周行情回顾
本周（ 7.23-7.29）建筑行业（中信建筑指数）涨幅为+7.68% （ HS300 为+0.81%），7 月以来涨幅为 5.86% （ HS300 为+0.29%），2018 年以来涨幅为-16.77% （ HS300为-12.64%）。本周行业涨幅前 5 为成都路桥（ +46.67%）、 西藏天路（ +40.82%）、腾达建设（ +24.77%）、 山东路桥（ +21.78%）、 蒙草生态（ +21.04%）；跌幅前 5 为*ST 毅达（ -18.81%）、 杰恩设计（ -7.76%）、 *ST 罗顿（ -7.6%）、 镇海股份（ -5.00%）、 亚厦股份（ -4.85%）。
从行业整体市盈率来看，至 7 月 27 日行业市盈率（ TTM，指数均值整体法）为12.00 倍， 较上周(7.16-7.22）有所回升，年初至今行业整体市盈率下滑近 30%，回落至 2014 年 11 月市盈率水平；行业市净率（ MRQ）为 1.32，较上周（ 7.16-7.22）同样有所回升。当前行业市盈率（ 18E）最低前 5 为中国建筑（ 6.51）、葛洲坝（ 6.60）、山东路桥（ 7.18）、中国铁建（ 7.20）、安徽水利（ 7.93） ；市净率（ MRQ）最低前 5 为中国中冶（ 0.86）、 葛洲坝（ 0.86）、 中国铁建（ 0.87）、安徽水利（ 0.93） 、浦东建设（ 0.95） 。
本周建筑行业指数（ CS）涨幅为 7.68%，大幅强于 HS300（ +0.81%）、上证综指（ +1.57%）及深证成指（ +0.48%），周涨幅在 CS29 个一级行业中排于第 1位。从成交量来看，本周全周交易量达到了 688 亿元，为 2017 年以来的最大规模。剔除停牌公司外，本周建筑行业中 99 家公司录得上涨，数量占比 81%；本周涨幅超过行业指数涨幅（ +7.68%）的公司数量为 37 家，占比 30%，上涨公司数量占比达到了近期较高水平，但涨幅超过行业指数涨幅的数量占比低于上周，涨幅出现了较大分化。成都路桥、西藏天路周涨幅超过 40%，腾达建设、山东路桥、蒙草生态周涨幅超过 20%，中国交建、中国铁建、中国建筑周涨幅超过 10%，前期跌幅较深的建筑央企及 PPP 园林生态公司均不同程度上有所修复。
我们认为，自 7 月 19 日市场网传央行额外提供中期借贷便利（ MLF）资金用于支持贷款投放和信用债投资（据 21 世纪经济报道）后，市场已形成宽信用+流动性宽松预期； 7 月 20 日央行及银保监会分别发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，对于稳社融具有积极意义； 7 月 23 日国常会部署更好发挥财政金融政策作用、支持扩内需调结构促进实体经济发展、确定推动有效投资措施、积极财政政策要更加积极，我们解读为较为明确的财政发力信号，下半年基建（特别是中西部地区补短板属性的基本建设）或有望成为扩内需的主要抓手。在我们的分析框架中，建筑行业估值更多反映出景气度变化预期，而 2018 年以来建筑行业整体行情低迷主要反映出市场对于投资增速的悲观预期，即对于建筑行业需求端两大方向基建及房地产在经济发展动能转换，清理 PPP 项目、规范地方政府融资行为、资管新规下表外融资的逐步缩减背景下增长边际的递减预期。此预期受到政策变动的影响较大，但实质已在 2017 年以来的一年半时间内已得到了较为充分的消化。尽管 5 月、 6 月基建投资增速达到了近年的低值，但当前财政及货币均有望边际宽松的形势验证了此前我们对于 2018 年下半年投资增速、财政支出力度、企业信用及融资环境边际改善的乐观预期。
同时，建筑行业的投资逻辑正在悄然发生变化：（ 1）市场担心的政策收紧已经不复存在， “政策底”或“政策边际改善”的结论可下，有助于提升建筑行业的估值空间，助力建筑行业的估值修复；（ 2）市场关注的建筑企业融资环境悄然变化，积极的财政政策更加积极和定向宽松的货币政策将有助于建筑企业融资，在一定程度上弱化利率上行成本高企的冲击和缓解"融资难"窘境。（ 3）市场关注的建筑企业业绩增速下滑预期有望提前改变，融资环境变化导致项目进度不及预期，建筑企业业绩增速下滑，一旦融资环节改善，建筑企业业绩增速有望止跌回升，建筑行业磐涅重生。 我们积极看好下半年基建增速的修复，建议重点关注大建筑央企、地方路桥企业、生态园林企业等投资机遇。
国常会部署更好发挥财政金融政策作用，要求积极财政政策要更加积极
据中国政府网报道，国务院常务会议 7 月 23 日部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展，确定推动有效投资措施，要求财政金融政策要协同发力： 1）积极财政政策要更加积极。加快今年 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效； 2）稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕。 3）有效保障在建项目资金需求。盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。
根据财政部数据， 2018 年全国新增地方政府专项债券 1.35 万亿元（较 2017 年增 5500 亿元， 2018 年上半年发行 3673 亿元），重点支出方向为京津冀协同发展、长江经济带等重大战略以及精准扶贫、生态环保、棚户区改造等重点领域，优先用于在建项目平稳建设。 同时据财政部统计， 2018 年 1 至 6 月全国累计发行地方政府债券 1.41 万亿元，相比去年同期的 1.86 万亿元下降 24.18%，但二季度发行节奏有所加快。其中，一般债券 10436 亿元，专项债券 3673 亿元；按用途划分，新增债券 3329 亿元，置换债券或再融资债券 10780 亿元。
我们 6 月以来即多次在周报和专题报告中指出： 1） 上半年社融增量的大幅萎缩对基建投资增速形成制约，基建投资上半年承压，触底回升的时间窗口或推迟至下半年。不应过分悲观，三大攻坚战作为今年主要任务，相关领域财政支出下半年有望呈现结构性积极状态； 2）今年以来“严监管+紧信用”及资管新规“表外转表内”政策要求下部分建筑企业融资难度加大，同时此前较多依赖信用债及表外非标融资的地方融资平台实际融资规模收缩较多，如后续社融增量能够企稳回升，则有望对于下半年基建投资增速修复打下坚实基础。 3）近期一系列财政金融政策相继出台对于此前因严控地方政府违规举债、清理规范 PPP 项目及社融增量大幅减少等因素影响下投资增速下降可形成预期及信心上的修复。我们认为， 尽管今年 5 月、 6 月基建投资增速达到了近年的低值，但当前财政及货币均有望边际宽松的形势验证了此前我们对于 2018 年下半年投资增速、财政支出力度、企业信用及融资环境边际改善的乐观预期。我们积极看好下半年基建增速的修复，建议重点关注大建筑央企、地方路桥企业、生态园林企业等投资机遇。
李克强总理视察川藏铁路拉林段施工现场，部署加快中西部基础设施建设
据中国政府网 7 月 26 日报道，李克强总理 7 月 26 日考察西藏自治区山南市川藏铁路拉林段施工现场。川藏铁路是国家“十三五”规划重点项目，总投资 2700亿元，目前已具备全线开工条件。李克强说，川藏铁路不仅是西藏人民的期盼，也是全国人民的心愿，其投资建设将会带动巨大的经济和社会效益，是我们早已看准、迟早要建的有效投资项目。我国目前发展不平衡，中西部基础设施建设滞后，要加快补齐这个短板，通过扩大有效投资，加快中西部基础设施建设，逐步缩小东中西部发展差距。
我们认为，薄弱的基础设施是制约中西部地区经济发展的主要瓶颈，现代化基础设施供给不足影响到中西部地区生产要素的自有流动，也降低了中西部地区投资吸引力及回报率，继而阻碍中西部地区经济规模效益的形成及资源配置的有效性。 今年的《政府工作报告》中指出，“发挥投资对优化供给结构的关键性作用，重大基础设施建设继续向中西部地区倾斜”。同时，加快中西部基础设施建设也是适度扩大总需求、拉动经济增长、应对经济下行的重要途径，而在过去几年中，新疆、西藏、甘肃、贵州、安徽、云南、江西、河南、广西等省份投资增速均实现较快增长。我们判断在下半年积极财政政策发力的背景下，地方专项债券的发行及 PPP 模式或有望成为中西部基础设施建设资金的主要来源。
人民币兑美元汇率持续走低，建议关注海外业务占比较高的国际工程企业
本周人民币兑美元汇率仍维持低位，据中国外汇交易中心公布的数据显示， 7 月27 日人民币对美元汇率中间价为 6.7942 元，较前一交易日下调 280 个基点。人民币对美元在岸汇率与离岸汇率盘中分别跌破 6.84 和 6.85 关口。
我们认为，人民币汇率变动对于建筑行业的影响主要体现在三个方面： 1）直接影响国内建筑企业以美元及其他外币计价资产的汇兑损益； 2）如项目以美元报价以人民币为报表货币单位，则人民币兑美元贬值有望增加国内建筑企业海外业务毛利率； 3）人民币兑美元贬值有望增加国内建筑企业海外工程报价的竞争力。从国内建筑企业海外业务的占比来看，中工国际、中材国际、北方国际、中钢国际等 4 家国际工程企业的占比最高，收入占比均在 50%以上；中国化学、中石化炼化工程、中国交建、中国电建、葛洲坝等大型建筑央企的海外收入占比也较高，我们认为将产生一定影响。
从 2018 年初至今人民币汇率变动幅度来看，由于年初至 2 月人民币汇率持续上行累计升值 3.6%， 4 月至今跌幅较大达到 8.18%，年内累计变化幅度已达到4.21%（振幅相应达到 8.61%），因此上述三个方面的影响或有望得到明显体现。从人民币汇率变化预期来看，我们认为至少可消除 2017 年人民币汇率单向上涨形成建筑企业美元计价资产汇兑损失及海外业绩估值的压制，同时汇兑收益将直接增厚利润，直接有利于国际工程企业估值的修复。从 2018 年中报业绩预报情况 来 看 ， 北 方 国 际 预 计 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 同 比 增 长53.26%-75.94%，中材国际预计同比增长 35%-55%，建议予以重点关注。
核心观点及投资建议
我们坚定看好下半年建筑行业投资机遇： 1）需求端预期边际变化显著，基建或有望成为扩内需主要抓手； 2）行业估值处历史较低水平，且 2017 年以来累计调整周期较长，估值已充分消化此前悲观预期； 3）平台公司建设资金供给有望获有效保障，建筑企业存货、应收账款变现及现金流保障增强，破净假设基础已不存在； 4）下半年资金流动性、企业信用及融资环境亦有望得到边际改善，建筑企业自身融资造血能力恢复， PPP 商业模式可持续推进，订单及业绩释放不存在障碍，估值有望得到修正。
重点推荐：
① 基建任务主要承担力量、估值及信用优势显著、累计调整幅度较深的大建筑央企【中国铁建】、【中国交建】、【中国建筑】、【葛洲坝】、【中国中铁(停牌)】等；
② 中西部主要地方路桥建设企业，【安徽水利】、【四川路桥】、【北新路桥】等；
③ 生态园林建设主要受益公司【东珠景观】（国家湿地公园第一股，现金流好，负债率低，业绩最确定）、【岭南股份】（ “园林+”典范，文旅大有亮点，订单成倍增长，业绩持续释放，估值优势显著）等；
④ 油价上涨趋势较为明确，油气开采服务及化学工程子行业或有望受益于相关石油、石化企业经营景气度提升趋势下的资本开支增加，建议关注【中国化学】等。
风险提示： 经济下行风险、 PPP 推进不及预期、固定资产投资下滑、地方财政增长缓慢风险
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