【兴业定量任瞳团队】风险溢价快速下降，维持震荡市判断

观点速览
核心观点：在四月的市场观点报告中，我们强调当前的市场估值对于长期投资者而言依然处于有利位置值得超配，但是短期市场的波动风险有所增加建议灵活配置投资者回归中性仓位。从月初市场表现来看，市场呈现抢跑行为，指数出现快速上涨，叠加债券市场利率的调整，导致权益资产风险溢价出现快速下降，进一步增加了市场的波动风险。
从中期（半年-年度）维度来看，多维度观察市场的估值吸引力已有所下降：一方面，从权益风险溢价指标来看，最近一周债券市场收益率出现了快速的上行，十年期国债收益率单周涨幅超过20BP，同时随着股票市场的上涨EP回落幅度明显，当前ERP数据已回落至历史中位数水平；另一方面，从A股市场估值中位数来看，当前PB为2.75，处于历史35%分位数，年初以来估值提升幅度接近40%。对于中长期战略投资者而言，市场仍处于可超配阶段，但是超配空间已明显收窄。
从短期（月度）维度来看，当前最新数据表明市场盈利预期评分维持较高，流动性评分从中性水平转向偏强状态，风险偏好层面评分维持偏弱状态。一方面，PMI数据的显著改善提高了投资者对经济基本面短期改善的预期，同时市场的强势表现有利于市场情绪的提升，但另一方面，可以观察到市场结构层面上近期防御行业的表现更为强势，小盘成长风格的超额收益明显下降，反映出估值修复行情结束后市场结构上风险偏好的下降，对市场走势存在压制，结合基本面和市场面趋势指标的判断，我们维持四月市场震荡行情的判断。
从市场风格来看，我们认为前期小盘股的超额收益行情面临大概率难以维持，可以从两方面来观察：第一，如果按照估值高低市场涨跌来划分，小盘股超额收益最明显的阶段是市场低估值且上涨的阶段，随着市场的快速反弹估值吸引力相对年初已明显下降；第二，从短期高频数据来看，趋势指标显示当前大盘相对小盘占优，同时三月市场IPO规模出现了爆发式的增加，综合来看年初以来小盘指数的强势行情大概率阶段性结束。
综合来看，当前处于战略乐观战术灵活阶段，对于长期投资者当前A股依然值得超配但幅度空间上需要有所控制，对于灵活投资者可以回归中性仓位，同时风格上推荐超配大盘指数。

市场观察
企业盈利维度：本周无模型关注的重要经济数据发布，不过从高频数据来看，六大集团发电耗煤量同比增幅明显，与PMI的边际改善相互印证，可以预期未来发布的三月经济数据来看会有边际改善，对企业盈利预期存在正向的影响。另外，考虑到工业品指数的强势表现和PMI主要原材料购进价格数据的边际提升，3月PPI和CPI大概率同时出现上涨，后续将重点关注剪刀差的边际变化情况。综合来看，当前数据反映出市场盈利预期转暖，对市场影响偏正面。

流动性维度：随着季末时点的结束，货币市场流动性重新回归充裕状态，短期各期限shibor利率都出现了明显的下降，尤其是隔夜拆借利率下降至近三个月低点水平，货币市场流动性对权益资产存在正向影响；另一方面，从最新公布的新增贷款数据来看，新增人民币贷款8858亿元同比小幅增长5.54%，同时新增中长期贷款7353亿元同比有相对明显的下滑，新增贷款数据低于市场预期，不过汇总一二月数据来看依然改善明显，前期的报告我们强调宽信用过程不会一蹴而就但会有逐步改善。整体而言，流动性层面对市场影响整体处于偏强水平。

风险偏好：指标维持在低位状态，从上月的强势状态转向偏弱水平，从具体指标来看：部分前期的一些强势信号都出现了调整，从汇率来看人民币经历年初的反弹之后远期数据反映出近期存在一定的波动调整风险，从市场结构来看前期偏弱的食品饮料、医药等行业超额收益明显增加，反映出市场投资者防御需求有所增加，当前仅市场趋势指标维持在强势状态。整体来看，当前市场情绪快速下降，投资者风险偏好收缩，依托情绪推升估值和指数的概率降低。

策略跟踪
我们依据《A股市场择时研究之四：面向战术配置的量化择时方法》报告中的市场判断及仓位构建方法来构建面向战术配置的市场择时策略。自2017年6月起模型提示逐步建仓机会，进一步在7月底建议提高仓位至9月底，10月11月两月逐步降低仓位，12月至5月维持中等仓位，6-7月重新提示市场风险，8月、9月连续逐步提高仓位，10月开始回归中性仓位水平，12月末再次转向谨慎，2月提示市场机会。

四月万得全A上涨5.40%，择时策略同期净值上涨3.05%。自2018年以来，策略净值上涨21.79%，同期市场下跌1.15%，模型表现出良好的收益和抗风险能力。

风格分析
我们综合经济增长、流动性（利率和汇率）、市场情绪（趋势、结构、IPO）等数据来对大小盘指数（300指数vs1000指数）进行择时分析，从最新指标来看，趋势、汇率和IPO指标均利好300指数，仅增长预期数据利好1000指数，综合来看大盘指数占优。

风险提示：模型结论是基于合理假设前提下结合历史数据推导得出，在市场环境转变时模型存在失效的风险。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《兴财富第158期：风险溢价快速下降，维持震荡市判断》
对外发布时间：2019年4月7日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：
任瞳 SAC执业证书编号：S0190511080001
王武蕾 SAC职业证书编号：S0190517070008

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