净值型理财：转型提速，现金管理产品成先锋军——2018年银行理财年度报告（三）

分析师：杨宇（执业证书编号：S0890515060001）
分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890517120001）
分析师：范文婧（执业证书编号：S0890519030001）

净值型理财：转型提速，现金管理产品成先锋军
过去我国银行理财市场上预期收益型产品和净值型产品是并存的，而其中预期收益型产品一直是投资者的主流选择，真净值型产品因为不设定预期收益率，且收益波动较大，虽然几年前监管层就开始鼓励理财的净值型转化，但因为对估值、风控等技术能力以及银行的投研能力要求较高，且投资者很难接受，导致发展停滞，净值型产品试水数年，包含设定预期收益率的假净值产品，其规模占比仍不足一成。
2018年资管新规和理财新规相继落地，明确了新规化银行理财的转型方向。新条款很多，有松又紧，核心的冲击主要有两个：一是打破刚兑，向净值型转化；二是投资非标禁止期限错配。具体而言，在打破刚兑方面，要求银行不得以任何形式对理财产品进行保本保收益，刚兑行为一旦经认定存在还将受到处罚；在净值型转化方面，要求理财产品应当实行净值化管理，净值的确认和计量应当符合《企业会计准则》等关于金融工具估值核算的相关规定，及时反映基础金融资产的收益和风险；在严控期限错配方面，要求投资非标的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日，也就是说投资非标必须期限匹配。
考虑到净值化转型的难处，监管层在过渡期内也给予了一些政策红利，最核心的一点就是放开了摊余成本法的使用范围：允许现金管理类产品暂时参照货基的“摊余成本+影子定价”进行估值；允许封闭期在半年以上的定开产品，投资以收取合同现金流为目的并持有到期的债券，可以使用摊余成本计量，但持有的资产组合久期不得长于封闭期的1.5倍。
距离资管新规落地已有近一年时间，离理财新规落地也有近半年时间，在上述政策背景下，转型初期净值型理财产品主要呈现出发行提速、银行参与积极性提升、封闭式产品期限显著拉长、收费模式转向精耕细作、现金管理类产品成为先锋军等业务特征。整体来看，虽然距离实现真正的净值型转化还有很长的路要走，但是相较于过去几年的发展，已是迈出了不小的一步。

1.发行提速，银行参与积极性提升
根据普益标准数据统计，2018年共发行净值型理财产品4641只，同比增长253%，增速较上年同期上升185个百分点。从季度走势看，在17年底资管新规征求意见稿发布之后，净值型产品的发行数量就开始缓慢上升，18年一季度合计发行507只，环比增长31.01%，4月资管新规发布之后，股份行和大行因能力较强，率先开启净值化转型提速进程，带领二季度发行数量抬升至827只，环比增速升至63.12%。7月央行发布资管补充通知释放监管放松预期信号，叠加理财新规配套落地提供执行层面细则，城商行和农商行逐渐加入转型大队，发行开始快速上量，三季度共发行净值型产品1500只，环比增速继续抬升至81.38%。进入四季度，净值化进程有所放缓，可能与转型陷入胶着期有关。
从不同银行类型看，2018年国有行、股份行、城商行、农商行、外资行分别发行净值型产品1271只、1328只、1534只、431只和77只，虽然城商行的发行数量最多，但是考虑到单只产品规模，国有行和股份行依然是净值型产品的绝对发行主力。

从参与机构情况看，银行发行积极性明显提升。据普益标准不完全数据统计，2018年发行净值型理财的银行共有138家，17年是44家、16年是40家，而15年是36家。138家银行中，国有行6家（含邮储银行）、股份行12家、城商行62家、农商行53家、外资银行5家，与上年相比，城商行发行机构较上年增加43家，农商行增加44家，虽然相较于其庞大的体量来说依然占比不高，但可以看出参与积极性有明显提升。市场占有率方面，2017年时，虽然国有行和股份行基本都参与了发行，但是实际发行量主要集中在少数几家。2018年，更多的银行逐渐加入抢占市场份额的行列，从单家银行发行情况看，工行、农行、渤海银行、青岛银行和招行位列全部发行银行前五，农商行中发行量最多的是常熟农商行，位列第十三名。

2.对接非标，产品期限拉长
从运作模式看，2018年发行的4641只净值型理财中，封闭式产品3712只（占比79.98%），开放式产品836只（占比18.01%），较上年分别增长347%和74.89%。期限分布上，封闭式产品的期限主要集中在3-6个月和6-12个月，具体1-3个月、3-6个月、6-12个月、1年以上期限的比重分别为14.79%、43.72%、28.10%、13.17%。但是与2017年相比，封闭式产品的期限明显延长，主要体现在6-12个月和1年期以上产品的占比有所上升，其中不乏一些3年期以上的超长期限产品。开放式产品中，现金管理类产品成为18年的热点，一些期限较长的定开产品发行量也有所上升。
期限趋势反映了银行在转型初期对净值型理财产品的一些布局思路：首先是积极发行现金管理类产品，有利于维持负债端的稳定。其次是在满足期限匹配的要求下对接非标。因为非标期限较长，银行不得不拉长封闭期或是定开期限以跟其匹配。虽然期限拉长后销售难度会上升，但因非标是高收益资产的核心来源，且可以摊余成本法平滑净值波动、叠加银行具有传统优势，所以配置非标的动力还是很足的。其实非标资产并非都是超长期，半年内、一年以内的非标项目也是存在的，只是数量较少，未来理财产品期限将会继续延长。
举例来看，2018年新发的封闭式净值型产品主要有工行的“鑫得利”系列、招行的“增利A款”系列、光大的“阳光紫”系列等，特征都是期限较长且对接非标。以招行的产品为例，“增利A款”系列的封闭期在1年至2年不等，非标资产的配置比例在0-40%之间，剩余资金5%配置衍生品，其余配置货币类资产和标准化债权资产。其中一款“增利A款4号”产品于18年底成立，封闭期549天，19年1月披露底层非标资产的剩余期限为481天，符合监管的期限匹配要求。

3.费率结构与收入模式：精耕细作的管理费
目前银行净值型理财产品收取的费用主要包括：固定管理费、托管费、销售费、认购费、申赎费、浮动管理费以及其他费用（例如交易费、审计费、信息披露费等）。2018年发行4642只净值型产品中，统计到固定管理费的有1254只，费率多落在0.05%-0.5%之间，其中收取档位较多的为0.12%、0.3%和0.5%，占产品发行量的比例分别达到18.34%、17.94%、15.39%。统计到托管费的有2170只，费率多落在0.01%-0.05%之间，其中收取档位较多的有0.05%、0.02%和0.01%，占比分别达到39.17%、19.49%、14.79%。统计到销售费的有1296只，费率主要集中在0.05%—0.5%之间，其中收取档位较多的有0.05%、0.2%和0.3%，占比分别达到25.31%、18.67%、18.36%。
从收取方式来看，固定管理费、托管费和销售费一般为固定费率，通常按照每个规定估值日理财产品净资产的一定比例（年化），每日计提、定期支付。认购费与申购费较为相似，费率会随着购入额度的增加逐档减少。赎回费主要是为了鼓励投资者长期持有，也是对其他产品持有人的一种补偿机制，因此费率会随着投资者持有时间的增长而减少，甚至超过一定时间后会免收赎回费。
浮动管理费的计算方式则比较多样，传统预期收益型产品（包括伪净值型产品）到期时实际收益超过预期收益率的部分将全额划归银行所有，作为超额管理费收入。而随着产品逐渐向真净值型转化，浮动管理费的收取形式也在发生变化，管理人实际收取的报酬（管理费）开始与理财产品业绩直接挂钩，当产品业绩表现高于业绩比较基准时，管理费向上浮动；当业绩表现低于业绩比较基准时，管理费向下浮动。超过基准部分收益的分配也会有所不同，例如有的产品不考虑实际超额收益仅收取固定比例费率；有的产品收取一定比例的超额收益；有的产品会设置多档业绩比较基准，超过不同的基准会收取不同比例的超额收益等等。
整体来看，相比于公募基金，银行净值型产品的固定管理费不高，浮动管理费依然是管理人的重要收入来源，但是收取方式也在产品净值化过程中，逐渐从以往“简单粗暴”的吃息差模式转变为“精耕细作”的管理费及业绩报酬模式。因此，管理人既有诉求也有动力提高组合收益以实现新模式下更高的管理费收入目标。

4.现金管理类产品成为先锋军
现金管理类产品作为银行理财净值化转型的重要方向，2018年各家银行均在积极布局，且随着监管政策的逐渐细化，运作模式愈发规范，信息披露更加透明，产品更迭正在加速进行。但也要注意的是，未来监管层很有可能参照货币基金单独出台银行现金管理类理财产品管理办法，进一步拉平二者之间的差距，届时现有规则之下的政策红利是否能延续还未可知。

目前银行现金管理类产品的运作模式主要有以下三类：
第一类：摊余成本法+非标资产。早期银行现金管理类产品主要以摊余成本法进行估值、投资范围多涵盖非标甚至低等级债券、组合久期较长、净值披露不透明、产品说明书也比较简陋。由于期限错配较为严重，流动性压力较大，不得不利用资金池模式来应对投资者高频次的赎回需求。这种典型的老产品在过渡期之内还是允许续做或是新发的，但也有部分银行正在按照新规要求进行整改，以兴业银行2010年发行的“现金宝1号”产品为例，2017年末披露的运作报告显示该产品非标投资比例为13%，但是到2018年末，非标的投资比例已经降至了1.73%。
第二类：摊余成本法+标准化资产。资管新规征求意见稿发布之后，大型银行就开始试水新的现金管理类产品，参照货币基金，采取摊余成本法进行估值并主要投资于标准化资产，如工行的“添利宝”、光大的“光银现金A”、兴业的“现金宝添利1号”等产品。720央行通知明确银行现金管理类产品在过渡期内可以使用摊余成本估值后，后续新发产品基本均采取了“摊余+标准化资产”的模式。与早期产品相比，新产品除了不配置非标外，在产品说明书中还对债券评级要求、高流动性资产投资比例、杠杆率等方面设定标准，并定期在官网或是微信公众号上发布最新净值和投资运作报告，进一步靠近货币基金。从业绩表现来看，银行现金管理类产品收益稳定，波幅较小，与货基相比具有较大优势，在2018年市场利率不断下行的过程中，优势更加显著。主要原因还是在于投资运作约束较少，虽然拿掉了非标这一高收益来源，但依然可以通过期限错配或是下沉资质等方式增厚收益。以光大的“光银现金A”为列，2018年四季度投资报告中显示其前十大重仓债券均为商业银行二级资本债，期限长，流动性压力也更大一些。

第三类：市值法+标准化资产。在720之前，光大银行发布了一款采用市值法进行估值的现金管理类产品“阳光碧1号”，2018年四季度末规模约25.03亿，前十大持仓资产以同业存单为主。因为是以市值法计价，所以阳光碧1号的收益率波动较其他以摊余成本法计价的现金管理类产品也更大一些，收益更低一些，所以规模也更小一些。不过该产品是银行在探索新规下理财产品路途中的一次全新尝试，未来成为转型的一个重要方向也未可知。

净值型理财：转型提速，现金管理产品成先锋军——2018年银行理财年度报告（三）

浏览过的版块