【兴业定量任瞳团队】富国中证银行分级运作方案点评

事件：2019年3月22日富国中证银行分级基金发布公告称将取消分级运作机制，终止A份额与B份额的运作。该基金将以母基金形态继续存在（即普通指数基金），不改变母基金的运作方式，不提前终止基金合同。
分级基金目前受监管严格限制，2020年底之前需完成分级基金清理。

目前市场上采取的分级基金清理方式为清盘或者转型。一般清盘的分级基金本身已接近或者已经是迷你基金，而转型的分级基金一般会选择转型为指数增强和相关主题基金，并终止分级份额的上市。
富国中证银行分级采取的方式有所不同，该基金终止分级份额上市的同时，母基金不进行转型。因而没有召开持有人大会针对基金转型及分级份额终止上市事项做表决。
富国的处理方法为市场提供了一个新的思路，预计接下去可能会有多家效仿。

分级基金存在折溢价情况，取消分级运作时的转换依据为基金净值，溢价买入分级的投资者可能会承受一定的损失。分级A转换成股票型基金后可能会承担市场波动的风险，预计未来随着分级处理窗口期的临近，分级基金的交易价格会逐渐与基金净值逼近，而购买折价的分级A或许是一个风险相对可控的投资机会。

分级基金2015年达到顶峰后受监管严格限制，2020年底之前需完成清理

自2007年第一只分级成立以来，2007年至2010年分级基金处于摸索期。2011年证监会首发分级基金产品的审核指引并对外征求意见，2012年1月证监会发布《分级基金产品审核指引》，对分级基金的产品设计、初始杠杆等做出了规定。此后分级基金数量及规模不断攀升，至2015年到达顶峰。
2015年市场快速下跌导致分级基金业绩波动加剧，证监会暂停分级基金审批。2016年11月《分级基金业务管理指引》规定个人投资者和一般机构投资者应当符合“申请开通权限前二十个交易日日均证券类资产不低于人民币三十万元”等条件方可向证券公司申请开通分级基金子份额买入和基础份额分拆的权限。《指引》自2017年5月1日起执行，门槛的提升对分级基金的流动性和资金流入均存在一定制约。2015年后分级基金规模与数量不断下降，至2018年底只有132只分级基金，总规模937亿元。
2018年4月27日，央行、证监会、银保监会联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即资管新规）明确规定公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。同时明确在实施的过渡期内，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行。根据监管部门下发的分级基金相关工作安排，总份额在3亿份以下的分级基金需在2019年6月底之前完成清理，总规模在3亿份以上的需在2020年底之前完成清理。
图1：分级基金规模及数量变化

今年以来分级B交易活跃，监管进一步限制资金流入

分级基金覆盖的行业及主题范围较广，弥补了目前指数型产品线相对覆盖不足的问题，同时杠杆属性也让其具备衍生品投资工具属性。产品的性质导致了其交易受市场活跃度影响较大。
今年以来分级B表现抢眼，市场活跃度骤增。从各年度母基金、A份额、B份额的平均业绩看，分级A年化收益约4%至6%，分级B由于杠杆效应业绩波动大，2018年市场持续下跌，分级B跌幅达到50%。今年以来分级B业绩超60%，同期沪深300上涨24%，超额收益达36%。今年以来分级B基金交易活跃度明显提升，以券商、银行、创业板、医药、军工等相关主题的分级B交易额较大且较2018年同比上升超50%，其中以招商中证证券公司B、富国创业板B、银华锐进（深证100）、鹏华中证银行B和鹏华中证国防B交易额最突出。
分级B的规模及流动性均被严格限制。虽今年市场分级B表现抢眼，但作为待整顿对象，2月以来较多分级基金暂停大额申购防止普通投资者盲目进场。3月以来虽然基金公司逐渐恢复直销渠道的大额申购和转换业务，但是代销渠道尚不能恢复，同时，场外份额也不能转为场内份额。
表1、2019年日均交易额超1000万的分级B

图2、分级基金平均业绩

目前市场上已有部分分级基金开始或已经完成清理工作

目前市场上采取的分级基金清理方式为清盘或者转型。一般清盘的分级基金本身已接近或者已经是迷你基金，而转型的分级基金一般会选择转型为指数增强和相关主题基金，并终止分级份额的上市。
经不完全统计，目前已有11只基金完成清盘或者转型，其中6只为通过召开持有人大会投票转型为指数增强型或者主动股票型基金，其中工银瑞信深证100、鹏华新丝路、长城中小300和万家中证创业成长通过更改投资范围转型为了全新的基金。而大多数清盘的分级基金是由于基金规模较小而触发清盘。
自2018年9月起，监管共受理了23只分级基金转型的申请。从转型的方向来看，12只分级基金将转型为LOF，9只转换为指数增强，6只转型为相关的股票型主题基金（非指数），也有部分产品直接更改了投资范围和相关主题。以中信保诚为例，该公司共有6只基金申报转型，将其宽基类分级基金转为指数增强基金，将主题相关分级基金转化为对应的股票型主题基金。除此之外，还有部分公司直接更改了基金投资范围，如博时将中证800证券保险转型为中证全指证券，建信双利策略主题分级股票型申请转型为沪深300指数增强型。转型跨度较大的是融通中证军工，转型为中证云计算与大数据主题指数基金。
表2：已清盘或转型的分级基金

表3：上报转型申请的分级基金

富国中证银行分级基金将取消分级运作机制，母基金不转型

富国中证银行分级采取的方式与前述基金有所不同，该基金终止分级份额上市的同时，母基金不进行转型。
2019年3月22日富国基金发布《关于富国中证银行指数分级证券投资基金修订基金合同的公告》。公告显示，富国中证银行分级基金将取消分级运作机制，终止A份额与B份额的运作。该基金将以母基金形态继续存在（即普通指数基金），不改变母基金的运作方式，不提前终止基金合同。该基金A份额和B份额终止运作的时间安排，将由富国基金提前至少20个交易日另行公告。
对比此前转型的分级基金的处理方案，富国本次方案主要存在以下异同：
（1）相同：根据监管规定取消分级机制，终止分级份额上市，按基金净值将分级份额折算为母基金份额。
（2）不同：不对母基金做转型处理，因而没有召开持有人大会针对基金转型及分级份额终止上市事项做表决。如果基金需要转型，则按合同规定需要召开持有人大会对转型进行表决，但富国的这只分级没有实施转型，根据其基金合同中约定，“基金合同应当适用《基金法》及相关法律法规之规定，若因法律法规的修改或新法律法规的颁布施行导致基金合同的内容与届时有效的法律法规的强制性规定不一致，应当以届时有效的法律法规的规定为准。”，资管新规属于现行有效并公布实施的法律法规范畴，而合同中也表明“因相应的法律法规、深圳证券交易所或登记机构的相关业务规则发生变动而应当对基金合同进行修改”可以不召开持有人大会。
（3）不同：一般转型后的新基金合同生效日起的3个月开放申购赎回，申购赎回的规则和费率均参照新基金合同及管理人公告。由于目前富国暂未确定具体处理日期，分级份额终止上市后的具体开放申购赎回时间也未定。
总体而言，根据监管规定，取消分级机制是势在必行，富国的处理方法为市场提供了一个新的思路，预计接下去可能会有多家效仿。
分级基金终止上市及转型的处理方式存在潜在的投资机会及风险。分级基金存在折溢价情况，取消分级运作时的转换依据为基金净值，溢价买入分级的投资者可能会承受一定的损失。分级A转换成股票型基金后可能会承担市场波动的风险，预计未来随着分级处理窗口期的临近，分级基金的交易价格会逐渐与基金净值逼近，而购买折价的分级A或许是一个风险相对可控的投资机会。

风险提示：由于分级基金是带有杠杆特性的金融产品，运作机制复杂，投资风险较高，可能还受到市场的系统性风险、流动性风险等其他风险影响，请谨慎参与；分级基金清理窗口期临近，不确定性增强，流动性风险可能加大；部分产品因合同规定，极端情况下，分级A将不再享有基准收益，面临的市场风险可能加剧。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《富国中证银行分级运作方案点评》对外发布时间：2019年3月28日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：
任瞳
SAC执业证书编号：S0190511080001
姚紫薇
SAC执业证书编号：S0190518100001

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