后新规时代下基金公司的发展之道：践行初心——2019年公募基金年报（一）

分析师  /  李真（执业证书编号：S0890513110002）
研究助理  /  王方鸣
研究助理  / 杨思奇

1.  资管新规、银行子新规令公募危机并存
2018年4月27日，“一行两会一局”联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，开启了大资管行业统一监管的新时代。随后在2018年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，就资管新规下的过渡期问题、净值核算问题、投资方向等问题进行了说明。同日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》。2018年12月2日，《商业银行理财子公司管理办法》也正式发布，这些资管新规配套文件的相应出台对公募基金行业带来挑战。
银行理财产品和公募基金产品虽然均为净值化资管产品，但从相关的监管文件来看，两者在产品的设计细节上仍然存在细微差异，具体如下：





理财子的发展对公募基金行业带来了一些挑战，包括：首先，在销售资源上，银行理财净值化转型推进中，销售渠道面临转型压力，基金公司机会大于挤压。根据理财子公司管理办法，子公司架构下的银行理财产品销售渠道可放宽至银保监会认可的其他机构，这使得公募基金在银行销售渠道下的销售受到挤压。再加上第三方销售平台自设基金公司，公募基金的渠道压力将进一步加大。其次，理财子转型，基金公司可能机会大于挤压。银行理财固定收益类产品内外优势明显，内部优势来自其固收团队的投研和风险管理能力，外部优势来自制度红利：公募理财可投非标，过渡期内摊余成本法定开理财产品组合久期为封闭期1.5倍，待遇优于公募，且公募银行理财现金类产品T+0不设额度限制，相较于货币基金具有优势。整体来看，权益投资仍是公募基金领先优势所在。
  在资管新规后理财子公司启航的时代背景中，面对挑战，基金公司需要加强自身能力建设。在产品布局中，应当以客户需求为核心，以专业管理能力建设为前提，着眼于对接实体经济，结合自身核心优势布局。公募基金属于标准化和大众化的金融产品，应当承担好居民财富和实体经济的连接职能。如前所述，公募货币基金、债券基金在零售端将受到银行子理财产品的冲击，但是由于公募基金的税收优势以及委外过程中的风险转换优势，满足流动性新规豁免条件“封闭或三个月开放期以上的定期开放+发起式基金+新设品种”的定制债基仍然具有发展空间。此外，基金公司在产品线的布局上仍有多样化选择空间：


同时，公募基金投研团队需要持续提升自身的主动管理能力，包括风险控制能力、资产配置能力、策略和标的选择能力。首先，银行理财产品净值化转型过程中，大部分客户偏好低波动、低回撤的产品，加上银行机构更加注重考察受托机构的风险控制能力，因此，基金经理应当坚持价值投资理念进行投资管理，重视低估值的保护效应，特别是增大对回撤风险的控制能力，在目前管理的产品里加大风险管理权重或者单设绝对收益产品；其次，资产配置作为分散风险的有效手段，在主动投资中的重要性凸显；第三，在当前大资管变革时代，政策变量对于各类资产价格的影响程度上升，机构行为的扰动也使得各类资产的定价机制变得更为复杂，这些外部环境的变化对基金公司投研团队的资产配置、策略及标的选择能力提出了更高的要求。
在这样的背景下，基金公司应加大渠道建设，包括直销和代销，重视销售渠道的专业能力培养；同时，积极寻求与银行资管公司的合作共赢，包括：1）银行理财净值化转型初期，需面临客户风险偏好的调整期和适应期，这一阶段银行对于低风险属性的公募基金FOF组合产品具有一定诉求，在FOF组合资产配置时，也会采用规范程度高、工具性强的公募基金产品进行组合构建，基金公司应把握相关机会，提供综合化服务以满足银行的配置需求。2）基金公司为银行理财子公司提供投顾服务。公募基金公司在权益方面积累了较为成熟的投研经验和风控手段，可以为银行理财子公司公/私募理财产品的权益投资提供投顾服务。3）基金公司为银行理财子后台估值体系和风控平台建设提供助力。在银行理财子公司成立初期，基金公司可以向银行子提供自身在产品估值体系及风控体系建设中积累的经验，以寻求更多的资源倾斜和合作机会。
无论银行子还是基金公司，或者市场上的其他资产管理机构，都将面临同样的竞争环境，提供客户满意的产品和服务才是能力所在，在银行理财转型的过渡期内，公募基金应该把握机会发展特色领域，根据自身禀赋寻找差异化之路。
4. 基金行业猜想——竞争与机遇并存
4.1. 债券基金规模之变

2015年年底开始，由于机构需求，委外基金盛行，如上文所说，债券基金规模增长较快，2014年债券基金规模仅为3495.26亿元，占比为14.46%；2016年债券基金规模上涨至17922.85亿元。从持有者结构上看，机构持有占比逐渐增高。2014年机构占比仅为48.44%，至2018年上半年，机构占比升高至90.08%。
通常，个人客户与机构客户对基金的影响大不相同，个人客户资金量小，因此申购赎回对基金的影响不大，并且以个人客户为主的基金通常投资者数量众多，单个客户的行为不足以对基金产生影响。而机构客户则不同，机构客户的资金量通常巨大，而委外基金通常是为数不多的几家机构持有大部分基金份额，因此任何单一机构的申赎行为都将对基金产生巨大的影响。


从下图中可以看出，债券基金规模上升最快时期为2017年一季度，此时债券利率有所上升，十年期国债利率上升至4%左右，随后债券利率经过小轮上升后开始下跌，2018年12月底十年期国债利率下降至3%左右，债券基金的规模飙升至23102亿。未来倘若国债收益率继续走低，部分机构可能会获利了结；除此之外，银行子公司也将发行自己的债券类产品，以银行为首的机构可能会将资金撤回转而投资自己旗下的子公司产品，当前债券基金的机构占比高达90%，一旦机构获利了结或者转投自己旗下子公司产品，债基的规模将会大幅下降。



4.2. 公募基金面临多重竞争
2018年12月2日，银保监会正式发布《商业银行理财子公司管理办法》。对于公募基金而言，首先，其销售渠道将受到挤压。我们知道，银行代销一直是基金公司及其他资管机构产品销售的重要渠道。当前基金产品中，固定收益类产品机构投资者占比较高，权益类基金个人投资者占比较高，而个人投资者主要购买渠道为银行代销渠道，一旦银行子公司产品全面铺开，权益类基金在销售渠道上将受到挤压，尤其是非银行系公募基金。
其次，固收产品份额受到挤压。正如上文所示，以债券基金为例，机构投资者占比为90%，其中大部分机构为银行机构，一旦银行子公司成立，银行很可能会将资金从公募基金中抽出转投银行子产品；除此之外，银行本身为长期债券市场参与者，在固收投资上具有优势，倘若银行理财子公司发挥鼓手投资的资源优势，并依托母公司在流动性管理上的支持，则能够良好的代替市场上的公募基金同类产品。
因此，对于公募基金而言，首先在销售上，需要提供向专业化转型。售前，把握市场热点，挖掘客户需求并进行目标产品对接；售中，以专业投顾的视角进行服务，例如进行政策解读和机构行为分析，提示产品特色与风险；售后，持续跟踪服务，进行需求动态跟踪与反馈，实时更新投资建议，挖掘在配置需求等。渠道上，除银行渠道外，积极开展第三方渠道。
其次，在投研上，提升投研能力。从国际经验上看，主动管理类股票型、债券型和混合型基金规模都保持了中高速的持续增长。以先锋为首的部分基金公司以发行指数基金为主，但还有部分基金公司以主动管理型权益基金为主。2018年三季度，贝莱德基金中股票型基金占比高达54%，而国内股票型基金占比不足10%。公募基金已有20年历史，投研经验丰富，因此公募基金可继续加强投研能力，提高产品收益率，在市场上占有一席之地。

4.3. 产品线不断丰富完备
我们认为，对于当前的公募基金而言，丰富的产品线将为基金公司带来巨大的竞争力。从海外经验上看，贝莱徳、先锋、富达等知名资产管理公司，其产品线均能够做到对不同资产及地区的全覆盖。一方面，全覆盖产品线能对冲资产风险和宏观风险，使得组合资产的风险收益率更为均衡。另一方面，全覆盖产品线极大地支持了基金公司投顾业务的发展。
当前基金销售主要是销售模式而非投顾模式，销售模式主要收取销售费用，因此往往销售人员只负责将基金销售出去并不会关心之后投资者是否能够获得长期利益。而投顾模式则是投资顾问收取咨询费，因此为了长期收取咨询费投资顾问往往会关心投资获得长期利益的能力，而此时，作为产品供应商，丰富的产品线将提升基金公司的竞争力。
以海外经验上看，在投顾模式下，工具型产品更受青睐，当前，以广发基金为首的部分基金公司布局了大量指数基金，各类型细分指数均有涉猎，在资产配置时代具有竞争优势。
公募基金分为主动管理型基金和被动管理型基金，通常普遍意义上的工具型产品指被动管理型基金，但我们认为主动管理型基金的目标在于获取超额收益，因此主动管理型基金也可被认为是获取超额收益的工具型产品。根据我们测算，主动管理型基金尤其适合的市场行情：震荡市、波动率低的市场和慢牛市场；被动管理型基金适合牛市行情。因此，投资者可在不同的市场行情选择不同的工具型产品。而基金公司在发展主动管理型产品时应注重其稳定的获取阿尔法能力，被动管理型基金则应更多开发类似于smart beta的被市场所需要的指数型基金。
风格鲜明，主题鲜明的基金在未来具有良好的市场。当前监管层主推FOF基金，而FOF基金往往讲究资产配置，因此除了打底仓的产品外，风格鲜明，主题鲜明的基金能够给FOF基金提供良好的进攻性。除此之外，低波动基金也将受到机构欢迎。
2018年12月初，股指期货在受限三年后获得松绑，令基金公司可继续布局量化对冲产品，2019年年初，证监会发布公募基金投资信用衍生品指引，增加公募基金的投资标的，也将成为基金公司产品线布局中的新方向。

4.4. 养老FOF基金能否助攻
养老目标基金是自上而下推动的新产品，正如我们上文所说，多家基金公司已经布局了养老目标基金，但每只基金成立的规模都较小，主要原因在于税收优惠力度不足、目标人群养老投资意识淡薄、市场低迷回报欠佳等因素。
2019年1月12日，从《建立中国特色第三支柱个人养老金制度》成果发布会暨第三支柱养老金理论视研讨会上获悉，我国第三支柱个人养老精致度建设已经进入推动政策落地阶段，2019年5月个税递延养老制度时点转常规有望如期启动，公募基金等产品将纳入第三支柱投资范围账户之内也将是必然选择。
然而目前推出的养老产品并非一帆风顺。养老FOF型公募基金成立的规模都不大，在2亿上下，认购户数较少，除此之外，个税递延养老保险产品销售额也仅为数百万元，可以说养老产品在市场上的接受程度都不高。
我们认为主要原因在于：首先，养老FOF基金的投资者以个人投资者为主，大部分个人投资者并不明白何为养老产品，他们仅将这类型产品当成是普通的基金产品；其次，叠加上2017年成立的6只FOF基金出师不利，令投资者对于FOF产品的热情度不高。第三，养老保险产品往往都需要投保人在退休之后才可领取，过长的投保时间减少了养老产品的吸引力，第四，递延税优惠力度有限，对投保人的吸引不大。
因此，我们认为，要清除养老第三支柱建设之路上的障碍，应当：首先，扩宽税收优惠额度；其次，在养老金取出的时间设置应当更加灵活，而非仅采用退休时才能取出的一刀切规定；第三，养老账户除引入养老FOF产品之外，同时引入其他基金产品供投资，令投资者拥有更多选择。

4.5. 公募基金对权益市场影响力降低，货币市场影响力增大
从权益市场上看，2005年公募基金所投资的股票市值占总体流通市值的比例为16.34%，至2007年时上升至最高峰，为26.64%。因此，在2007年间公募基金在A股市场的话语权较高，人们后来发现的所谓“公募基金88魔咒”都是基于公募基金在市场上的地位所挖掘出来的。但在2009年开始，公募基金的股票市值在整体市场的占比开始逐渐下降，09年就下降了7个百分点，直至2018年，占比降至4.27%。话语权不断降低。即公募基金对A股市场的影响力不断下降。


与权益市场不同的是，货币基金在理财市场的占比逐渐增大。2010年底，银行理财产品余额为2.8万亿，货币基金规模仅为0.15万亿，2014年年底，银行理财产品余额为15.02亿，而货币基金规模仅为2.18万亿，但到了2017年年底，银行理财产品的余额上升至29.54万亿，较前一年变化不大，而货币基金规模则上升至7.12万亿，可以说在理财市场上的占比逐渐增高，货币基金在货币市场上的影响力也逐渐增大。



        本篇摘自华宝证券《顺时思进，践行初心——2019年公募基金年报》，全文目录如下：