复盘篇：隐波预知不易兮，比率价差好东西！

      3月行权周期终于落下了帷幕！自上周一的长阳过后，市场步入了三个月以来真正的多空博弈期。由于前期已经积累了较多的获利盘，经过了一周多的高位盘整后，各大指数在本周一二也悉数以中阴线选择方向破位下行。然而，在每天7000亿以上的量能维持下，市场仍未显现出恐慌的状态，只是在日内的宽幅震荡中寻找下一个有力的支撑。

      本周一，上证50率先收盘跌破了20日的均线，发出了趋势暂缓的信号。为什么这么说？因为上证50自今年1月11日以来从未收盘跌破过20日均线，持续时间长达46个交易日，从时空的角度说这根趋势线就非常有效，它的破位尽管不能轻言会深度回调，但至少能说明趋势暂缓的迹象已经显著了。如果从纯粹股票多头的角度看，与2月普涨不同，当前的风控操作要多于趋势追踪，但从期权操作的角度看，期权是二级市场唯一一个能从四个角度做操作的工具，如果短期认为上方承受一定的压力，则以卖出认购期权为底仓便是对应有压力最好的操作对策。

      在期权交易里，隐含波动率是非常关键的一个指标，在之前多期的短文中，我们都对这一名词给出了相关的解释，如《问道篇：一颗两颗三颗四颗连成线，期权人眼中的波动率曲面世界》。从近几日的波动率走势看，已经连续数日出现了下降的现象，昨日购沽价格的双双下降是最好的佐证，这从一个侧面也反映出全市场的期权交易者预期未来一个月波动率下降的可能性较高，发生暴涨的概率要低于过去的2月和3月了。


      从上周一到现在，波动率走势逐步出现了拐点，事实上，相比于标的价格下穿20日均线等价格趋势性拐点，波动率的拐点往往比标的价格更难捕捉，更加突如其来。通过长期的观察，我们只能得到这样一个统计性的结论：期权的隐含波动率中长期有一个中值回归的特征，而短期受到许多市场噪音的影响并没有明显的规律可循。这一点和股票的市盈率是一样的。

      由于波动率的拐点预测起来非常困难，因此精确地在波动率的高点做空波动率卖出期权，在波动率的低点做多波动率买入期权就成了纸上谈兵的逻辑了。既然如此，我们在实盘中能操作什么呢？是拼了命挖掘数据预测波动率在明天上升还是下降吗？显然这不是一条康庄大道。与期权操作本身类似，在波动率的问题上，我们也尽量可以遵循“预测不妨对策”的原则，可以对未来一周或一个月的波动率升降方向有所分析，但更应该做好的是持仓相对波动率风险暴露上的相对中性，用期权价差操作的方式代替期权单腿操作。

      相对于期权单腿操作（买入认购、买入认沽、卖出认购、卖出认沽），期权价差操作往往涉及一买一卖，比如买个较低行权价的认购、再卖个较高行权价的认购，叫期权牛市价差。由于买对应做多波动率、卖对应做空波动率，一买一卖的好处就是在波动率下降的阶段降低我们的损失。以买认购与牛市价差对比为例，它们在实盘期间的心理过程是完全不同的：

      对于机构等大资金而言，做投资不光看重收益，盘中或日频的波动和回撤也是一个重要的考量指标。相对于买单腿认购期权，牛市价差实际上就是用更低一些的收益换取了更低的波动和回撤。可别小看这样的效果哦，从实盘中的心理状态而言，您可能就会因为牛市价差的低波动和低回撤，才更容易拿的住这个组合，最终反而带来更大的收益。

      我们都知道，一波趋势的上涨是很少头也不回的，即使是3月18日当日50指数出现2.50%的单日涨幅，也在盘中有过数次纠结。人在交易时往往有着这样的心理，买完认购后，当持仓市值从10000涨到了20000，会非常高兴，虽然买认购的潜在收益无限，若当日继续上涨，则可能涨到30000甚至40000，不过日内的走势不可能一蹴而就，一旦标的横盘几个小时，导致波动率出现短暂的下降，你就会看到持仓市值从20000直线下降到15000，甚至更低，那么这个时候你会怎么办？大多数投资者要么直接平仓就只赚5000元认了，要不再等到持仓市值重回20000时再急于平掉，极少数投资者能够继续淡定地等到持仓市值真的达到40000之时的到来！这是为什么呢？这就是因为单腿买认购的日内波动率和回撤过于剧烈。试想一下，如果波动和回撤降低一半，从10000先涨到15000，再回撤到12500，然后再涨到20000，回撤到17500，最后再到25000，你是不是会更晚的平掉这个持仓，你在持有途中会不会更加淡定些呢？而这正是期权价差组合带给你的心理变化。

      然而，牛市价差组合还是一个看涨的组合，那么在方向进一步不确定的情况下，有没有更加中性一些的期权价差操作呢？我想还是有的，那就是比率认购价差或是比率认沽价差（我们以1:2比率认购价差为例）。什么是比率认购价差呢？它的构建方法有一个四字记忆口诀，叫做“买低卖高”，通过买入1份较低行权价的认购期权，同时卖出2份较高行权价的同月份认购期权来构建，构建成本就是买期权的权利金支出扣去卖期权的权利金收入（也就是净权利金收入）。建完这一组合后一直持有到期，您的盈亏情况就如下面这张图所示：


      不过需要非常注意的是，这张图只是持有到期的盈亏图，开个玩笑说！如果今天距离期权到期日还剩30天，那么这张图29天半几乎都是错的，只有临近最后一天收盘时才是对的。在实盘操作中，如果距离到期较远，标的价格上涨2%左右，整个比率认购组合的暂时收益就可能达到了最大，标的价格再涨下去则过犹不及，此时平仓兑现收益的效果将达到最好。在《3小时快学期权》里我曾提到了一句口诀“看不涨卖认购、看不跌卖认沽”，在期权价差组合的世界里，实际上我们可以进一步把这句口诀修改成：看不涨建比率认购价差，看不跌建比率认沽价差，结合均线等指标在比率认购和比率认沽持仓里轮动转换，防守性要好于单腿卖出期权的体系。

      最后，我一如既往地坚持凡事必回测的风格，来和大家一起回望一下，从2015年2月9日vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上市至今，持续用20%的仓位去构建1:2比率认购价差组合效果会如何呢？在下面的测试里，我选择了3种行权价的组合，分别跑出了3根比率认购价差组合的曲线，供读者们参考。

图：三种1:2比率认购价差组合长期操作净值走势图

数据来源：Wind

表：三种1:2比率认购价差组合全时间样本绩效评价表（2015.2-2019.3）
比率认购95-110
比率认购100-110
比率认购100-105
50etf
累计回报(%)
34.03
25.66
9.32
24.83
年化回报(%)
7.40
5.77
2.25
5.61
波动率(%)
8.28
7.11
8.51
25.51
最大回撤(%)
-15.91
-17.90
-18.39
-44.96
收益回撤比
0.47
0.32
0.12
0.12
夏普比
0.53
0.39
-0.09
0.10
数据来源：Wind

表：三种1:2比率认购价差组合部分时间绩效评价表（2015.6-2018.12）
比率认购95-110
比率认购100-110
比率认购100-105
50etf
累计回报(%)
48.17
46.76
34.32
-24.08
年化回报(%)
11.88
11.57
8.78
-7.56
波动率(%)
6.96
4.85
6.09
24.65
最大回撤(%)
6.25
4.06
8.59
44.96
收益回撤比
1.90
2.85
1.02
-0.17
夏普比
1.22
1.66
0.92
-0.32
数据来源：Wind

      通过这几张图、表，我们可以非常直观地发现，在期权上市后的50个月内，尽管从全部的时间样本来看，表现最好的一组1:2比率认购价差的收益回撤比也只有0.47，略微跑赢了50指数本身的0.12，年化收益率也仅为7.41%，略微战胜了50指数的5.61%。但如果去除2015.2-2015.5以及2019.1-2019.3这两个急速上涨的阶段，整个比率认购价差组合的绩效指标就一下子非常亮眼，年化收益率11.88%，最大回撤仅为6.25%，收益回撤比高达1.90，显著跑赢50指数本身-7.56%的年化收益、44.96%的最大回撤与-0.17的收益回撤比，可以说与我们的预期完全一致，下跌、震荡、慢牛环境里表现都比较稳定，只是在标的上涨过快地行情下显得过犹不及，这时则需要切换到比率认沽价差的组合中。

      我想，从中长期的角度看，投资的核心并不是纯粹的预测，也不是纯粹的跟随，而是介于两者之间的方法，回到目前波动率升降互现的行情里，相比于在隐波下降时着急地重仓卖期权，用比率价差的操作，有买有卖，用买防守卖，或许在波动率突如其来一涨的那一天会更庆幸，更安心。

（作者：余力，混沌天成资管衍生品投资部）

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