【华泰金工林晓明团队】关注资金流向，谨防回撤风险——华泰金工大类资产配置3月月报20190317

摘要
全球股市反弹，债券、美元指数尚处高位显示避险情绪仍存
全球股市在2019年初迎来反弹，连续两月大幅上涨，截至2019年3月15日，9个主要股指平均涨幅约为13%，其中A股反弹力度最大，上证综指上涨幅度超过20%。但从全球避险资产表现来看，中美利率下行使得债券指数有所上涨，美元指数震荡向上，在97附近上下波动，反映出投资者避险情绪未被股市上涨所驱散。

各类资产周期趋势未有显著变化，短期A股上涨难以持续
从各类资产的滤波结果来看，近期全球股市的反弹并未扭转系统的周期状态，股市周期拐点位置也未出现大幅偏移。我们倾向于认为本轮A股上涨是超跌反弹叠加“春节效应”所致。而历史规律表明，后续的“两会行情”市场往往偏向于震荡，同时机构资金的撤离、北向资金的减少以及基金仓位提升不多都表明机构投资者对于后市可能持观望谨慎态度。

华泰周期进取策略全收益策略2月微跌0.04%，但今年以来屡创新高
华泰周期进取策略基于市场统一周期理论，提出了大类资产定价模型。根据定价模型外推预测的资产表现排序结果构建了资产配置策略。该策略指数于2018年10月在Wind（代码CI001801.WI）与Bloomberg（代码 WI001801）金融终端上线以来屡创新高，截至2019年3月15日，全收益策略近1年涨幅为8.39%，2月份虽收跌0.04%，但本月以来涨幅为0.65%。

风险提示：本文基于系列研究对全球各类经济金融指标长达近百年样本的实证检验结果，确定使用的市场周期长度。然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法判断具体长度。基于历史规律的总结存在失效风险。

境内外大类资产近期表现回顾
近期全球股票市场大幅反弹，表现明显优于债券、商品。MSCI全球指数去年12月27日前后跌入谷底，本轮反弹幅度较大，目前指数价格接近去年7月；中美利率方面，美国十年期国债利率于2019年1月3日达低点，小幅反弹后持续震荡，短期内利率再次下跌；中国十年期国债收益率年初大幅下降，近一周有所企稳。大宗商品市场中，CRB现货指数持续小幅波动，暂未出现趋势性变化；美元指数高位震荡，近期多次触碰到97点位。

全球股市年后迎来大幅反弹
2018年12月27日前后，全球股市纷纷创低点，上证综指于2019年1月4日盘中触及2441点，随后连续上涨两个月，近两周增速继续扩大，本轮反弹最高点触及3129点，约28%的涨幅领跑全球主要股指，近两周上证综指在3000点附近震荡；标普500于2019年12月24日创低点，随后两个月连续上涨，至3月1日最高反弹幅度达19.25%，在全球主要股指中反弹幅度较大，随后连续5个交易日下跌，累计跌幅2.16%；恒生指数、日经225、富时100、法国CAC40、德国DAX、澳洲标普200在经历了12月底1月初的低点后也迎来一轮反弹，短期内有小幅下跌，截至2019年3月15日反弹幅度分别为15.57%、11.98%、9.77%、17.54%、12.56%、13.46%；孟买SENSEX30指数近期低点在2018年10月26日，进入12月份以来高位震荡，本轮反弹幅度不够明显。

A股反弹力度全球领先
本轮全球股市反弹，A股主要股指反弹幅度超过20%，创业板指涨幅领先。上证综指、上证50、沪深300、中证500以及创业板指自2018年至今主要经历了2018年10月18日附近和2019年1月3日附近两轮低点，自2019年1月3日附近至3月15日反弹幅度分别为22.62%、21.79%、26.31%、30.30%、36.90%。2019年3月13日起连续两个交易日，国内主要股指下跌。

债券指数小幅上行，美元指数高位震荡
中美债券指数震荡向上，利率近期小幅下跌；大宗商品价格持续波动；美元指数高位震荡；黄金避险价值略有减弱。目前债券指数、美元指数和黄金暂未出现趋势性下跌，大宗商品趋势也暂不明朗，在与股票市场的相互佐证之下，我们判断投资者暂未放弃债券等资产的避险价值。

中美利率近期下跌，债券指数震荡向上
中美利率近期有所下跌，债券指数震荡向上。利率方面，中美英十年期国债利率自2018年11月起总体呈波动下降。债券指数方面，巴克莱美国债券总指数、巴克莱泛欧债券总指数、巴克莱中国债券总指数持续高位震荡，自2018年11月起总体呈上升趋势。

美元指数高位震荡，大宗商品表现平稳
近期大宗商品整体价格波动不大，CRB综合现货指数于2018年12月呈现小幅下滑，进入2019年后价格相对平稳；黄金在2018年四季度全球股市的下跌中逐步凸显避险属性，自2018年10月至2019年2月末价格连续上涨，本月价格小幅回落；美元指数高位震荡，目前徘徊在97点附近。

股市周期趋势未被扭转，短期大概率震荡走弱
当前全球股市基钦周期向下的趋势未发生根本逆转，同时大宗、债券、美元的价格走势与周期状态也未发生背离。A股连续五个季度下跌后的超跌反弹，叠加上“春节效应”使得本轮反弹较为强劲。然而我们根据历史数据统计发现，A股在“两会行情”中大概率震荡偏弱。从资金面上来看，目前机构投资者偏向谨慎，前两周基金仓位仅有小幅上升，近几日资金持续呈现净流出趋势，但散户资金在加速入场。同时北向资金入场意愿减弱，每周流入金额逐步递减。

目前A股长周期处于底部区域，我们对历史相似情况分析发现，不管当前处于市场最低点的左侧还是右侧，连续上涨之后市场继续上涨的空间可能已经不大，大概率转为震荡行情，未来的震荡行情将是良好的市场观察期，未来或将出现更好的买点。

股市的周期趋势并未发生扭转
全球股指的周期拐点位置未有大幅偏移
我们将全球各类资产价格数据更新到3月1日，并利用华泰金工周期滤波方法再次判断拐点位置，并与2018年年末的测算结果进行对比，我们发现全球主要股指周期拐点并未出现大幅偏移，周期拐点出现时间仍集中在2019年下半年。

各大类资产滤波结果显示系统周期状态保持稳定
我们对大宗商品、利率、美元的价格同比进行滤波分析。当前各资产价格同比走势与其三周期拟合序列走势基本保持一致，二者并未发生趋势性背离，仅上证综指短期走势有较大波动。另外观察全球各个大类资产的周期状态和价格走势，也发现单一股票资产短期的波动未对其他类资产的周期趋势造成显著影响。

A股超跌反弹后机构资金出现净流出
自2017年四季度以来，A股连续下跌5个季度，直至2019年一季度出现反弹。我们统计了全球主要股指自上世纪80年代以来，股指连续下跌不小于5个季度的历史情况，并对连续下跌5个季度后，下一个季度的涨跌幅进行汇总：

上证综指分别在2004-2005年、2007-2008年和2017-2018年经历过股指连续下跌五个季度。其中2008年结束下跌之后一个季度的反弹幅度达到30.34%。而全球主要股指下跌5个季度后的第6个季度一般表现不佳。目前A股在连续下跌5个季度后，主要股指反弹幅度已超20%。

类比A股2004-2005年的超跌反弹
从周期状态来看，我们认为当前A股更类似于04-05年，都处于短周期行将见底、长周期上行至正值区间的情况。从2004年4月开始，上证综指一路下跌至2005年1月底创出低点，随后“春节效应”凸显，股指放量上涨约11%，紧接着的“两会行情”市场震荡走弱，股指随后一路下跌，至年6月6日盘中触及998新低，而后超跌反弹，站稳1000点之后拉开了牛市的大幕。

对比2004-2005年其他大类资产表现，2004年国债利率大幅上行，上证综指全年下跌，2005年债券利率出现趋势性下行，流动性边际宽松。2005年年中开始，上证综指触底反弹，大宗商品也开启上行，美元指数在2006年4月之后便略有下降，同时国内利率维持低位，继续提供宽松环境，上证综指于2006年6月震荡调整后继续冲高，牛市得以确认。

本轮基钦周期下行从2018年1月开始，上证综指下跌近12个月于2019年1月4日盘中触及2440.91的低点。之后“春节效应”开始出现，至2019年3月15日，本次反弹幅度已超20%，但3月份开始的“两会行情”市场往往偏向震荡。我们认为连续上涨之后市场继续上涨的空间可能已经不大，大概率会延续震荡行情，但震荡行情将成为良好的市场观察期，未来A股或将出现更好的买点。

A股存在明显的“春节效应”与“两会行情”
在前期周报的统计中我们发现，春节效应平均发生在腊月十八至正月十八，且春节前往往大市值价值股表现较好，春节后往往小市值成长股表现较好（具体见1月6日周报、1月20日周报、1月27日周报）。对应到今年恰好是1月23日至2月22日行情，期间上证综指上涨8.70%，沪深300上涨11.99%，创业板指上涨16.30%。同时确实出现了年前价值股表现较好，年后成长股表现较好的情况。

而在“春节效应”结束之后，会迎来“两会行情”，统计发现两会期间市场往往进入偏震荡的行情（具体见2月24日周报）。

当前机构投资者趋于谨慎，散户资金加速入场，北上资金热情有所减退
春节之后的一周时间里，“春节效应”助推大盘上涨，但实际资金面上并无太大异动。在2月18日至2月22日的一周内，资金流入明显增多。直至2月25日，机构、大户、中户和散户在酝酿了一周之后当日集体放量，除散户外，其余投资者当天流入额均超千亿，沪深两市当天成交量破万亿，沪指收涨5.60%，市场情绪得到明显提振，后续两周的资金流入额和成交量大幅提升，股指也不断攀升。

值得注意的是，2月25日单日大涨之后的2月26日，机构和大户投资资金净流出金额随即放大，后市操作则表现得更为谨慎，几乎每日都是净流出，但期间散户资金却不断入场，成为市场资金实际的增量来源。

另外根据华泰金工的基金仓位测算方法，近期偏股混合型基金仓位在2月12日到3月初的两周内有所提升，近一周Lasso回归和逐步回归法显示约有5%的仓位提升，但即便从1月中旬的仓位开始计算，这两种测算方法的平均提升幅度也仅有10%左右，而二次规划法的提升幅度则不到2%，显示出机构投资者对于本轮反弹的谨慎态度。（测算方法的具体说明请参阅华泰金工《基于回归法的基金持股仓位测算》报告）

另一个资金增量来源则是陆港通，以下我们统计了陆港通自开通以来，每月净成交金额与上证综指的关系。可以看到，自2018年4月以来，北上资金净成交金额就开始逐步增大，仅在2018年10月上证综指和中证500等重要股指创出年内新低时有短暂净流出。进入2019年，北上资金量在1、2月份大幅增加，但近三周资金流入量有所减少。另外，自陆港通2014年开通以来，北上资金累计流入超过7000亿，但对比A股每日千亿以上的成交量来说规模较小，对股市的涨跌难以形成显著影响，我们从北上资金累计流入图与上证综指走势也可观察出二者的相关程度并不高。

华泰周期进取策略表现
策略简介
华泰金工周期系列之《周期三因子定价与资产配置模型》仿照FAMA三因子模型，基于市场统一周期理论，提出了大类资产定价模型。根据定价模型外推预测的资产表现排序结果构建了资产配置策略，在回测中取得了良好的业绩表现。我们将该资产配置策略应用于全球大类资产，精选优质可投资标的，根据周期轮动规律配置中国和海外的股指、债券和商品类资产，逐月调仓，构建“华泰大类资产周期进取策略”。该策略指数在Wind与Bloomberg金融终端同步更新（Wind代码CI001801.WI，Bloomberg代码 WI001801），从本月开始，我们将在月报中跟踪该策略的表现，并每月更新该策略的持仓情况，供投资者参考。

大类资产周期进取策略以沪深300指数、标普500指数、欧洲斯托克50指数、恒生指数、日经225指数、iShares MSCI新兴市场指数ETF、中国10年期国债期货、美国10年期国债期货、英国10年期国债期货、德国10年期国债期货、日本10年期国债期货、彭博商品指数为投资标的，各标的指数代码及货币单位如下表所示。

截至2019年3月收益表现回顾
华泰周期策略指数从2010年5月开始回测，回测至今取得优异的表现，无论从收益指标还是收益风险比率都显著超越各大类资产。指数在2018年10月于Bloomberg和Wind正式上线，策略的收益表现如下图表所示：

风险提示
本文基于系列研究对全球各类经济金融指标长达近百年样本的实证检验结果，确定使用的市场周期长度。然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法判断具体长度。基于历史规律的总结存在失效风险。

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林晓明
执业证书编号：S0570516010001

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