中信证券薛继锐：我国证券公司如何参与大宗商品业务实践与探索？

各位来宾下午好，首先非常感谢大商所的邀请，跟大家有机会分享我们做为国内的证券机构，参与大宗商品的一些观点。

刚才窦博士很详细地把海外的投行参与大宗商品业务进行了介绍，我们看到华尔街的投行在大宗商品业务方面有悠久的历史，

国内证券公司应该说在这个领域还算是小学生，也是这几年才刚刚开始涉入，也是边做边学习这么一个状态。

我的题目主要是介绍国内证券公司目前参与的一些实践和探索，也是摸索阶段。

根据刚才窦博士讲的一些海外案例，海外投行在业务的发展计划，我这里有一部分，可以稍微再介绍一下。

从境外投行来看，大宗商品业务在整个投行的业务板块那边也是其中一个板块，一般来讲在第一层面一般是有证券，IBD、投资，包括一些融资，以及资产管理等几个业务板块。

一般来讲，大宗商品业务是在证券业务下面，也就是几类，一般是五大类产品，FICC，股票、固定收益、外汇、大宗商品，一般在这个板块里。

业务类型刚才介绍了，销售效益直接投资是自营，包括一些实货，一些电子化交易平台．

从内部的组织看，大宗商品业务是一个这种资金类的业务，交易类的业务，所以它涉及前台和中后台，

中后台它的配备，主要涉及运营、法律、风控、合规、财务等等的支持，前台涉及的一些岗位主要包括像销售、交易等等几个岗位。

为什么叫销售交易呢？

一个是销售一个是交易。

这个是日常的销售交易，自营，利用自己的资金给资源类的项目提供一些融资，以及风险价格的商品价格的管理，和外汇风险的锁定，在投行中会时有发生。

就是这个IBD跟投行业务，来自投行的一些并购等一些需求。

近期也有一些参与，很重资本的业务。直接投资甚至拥有一些矿山、仓储物流等这些。商品应该说都在参与。

这里在这个销售里，更多从销售和投行参与决策来看，除了明确以自营为目的，

一般来讲服务业客户的，为他们提供保值风险管理这些，一般会主要通过一些场外的产品互换，期权以及结构性产品这些工具来实现服务。

这里证券公司往往是一个比较中性的角色，他不会跟客户对赌，它一般会通过一个场内市场，或者其他做市商，包括自身形成的一些资产池来进行对冲，使自己保持一个相对比较中性的一个状态，这是简要的一个介绍。

从国内来看，应该说证券公司参与商品业务也是这四五年应该在陆续地介入，在陆续地参与，也是在监管部门也是提供了很多的支持。

尤其这几年一直在鼓励、强调证券公司金融机构要扶持实体经济，在大宗商品领域给他的生产经营活动直接提供相应的这种场内外的套期保值，所以也是纷纷加大这块的业务。

一般来讲，主要是来服务客户，客户大体分两类：

第一类，来自于产业客户，实体企业，包括生产商，加工商，贸易商以及消费商，

主要包括的需求像套期保值、价格锁定、库存管理、降低融资成本、跨境、跨品种的套利，

包括一些期货，投行都提供相应的服务，包括风险转移和设计，套期保值方案的这种一个设计和执行。

对于做事和流动性提供，以及一些这种现货交易，和提供境外，现在也获得一些跨境的资本，提供境外商品交易所期货的这种交易。

第二类，投资者就是相当于投资端的需求，大宗商品作为一个越来越重要的一个大的资产门类，得到了这种大的资产配置或者是投资端的客户一个重视，

在配置上也在逐渐重视，在国内的投资者也是呈现出这种趋势。

所以这个就是像满足客户很多一些资产配置，包括资产多元化一些全球策略交易，包括套利交易，挂钩产品发展。

所以证券公司在这中间主要是做一个这种衍生品提供商的角色，来给这些买方的投资结构或者银行这些机构来提供这种期权的报价和结构化的这种一个设计。

简单讲，直接提供报价，期权的报价，稍微复杂一点设计一些定制化的一些结构，以及通过一些商品指数化的方式来帮助客户实现他这种资产配置的目的。

证券公司刚才窦博士也讲过了，实际上大宗商品是动用资本金、动用报表的业务，所以他对证券公司财务的要求、资产负债表的要求也有很高的要求，

所以证券公司开展大宗商品业务，应该说在很多方面也具有一定的优势。

首先从客户基础来看，因为证券公司在投行业务中，积累了很多这种深度覆盖的企业客户或者产业客户，包括很多上市公司和一些其他的产业。

实际上这些客户天然是证券公司在展业过程中的重要来源，也是一个业务的客户基础。

第二就是因为证券公司的业务门类比较多，有股票和大量的金融机构投资具有很成熟的交易联系，这个会形成一个比较好的底层的一个中后台的支持体系和相关的这种包括模型，整个的一个相关的一个交易文化的一个建立。

所以这些都有利于证券公司在开展这块业务的时候，有一个比较好的理解和认识，这都是它的一个优势。

第二就是在交易能力、资本支持和风险分散这一块，应该说是它的一个优势。

首先就是证券公司的证券业务应该是一个交易驱动性，所以这种高波动性的大宗商品业务，它这个系统的建设、交易能力和风险控制这一块，这些基础对业务的开展是非常有利的。

其次就是券商在业务过程中，他的决策，包括有一定的做市商的功能，提供定价和报价、交易执行，对降低市场成本和提高效率，进而提高竞争力都有很大的帮助。

然后就是比较健壮的财务报表，从而增强对抗风险能力也是提供很强的支撑。

另外不同的这种几个大类，包括股票、证券、债券、外汇，相关性比较低，商品相关性就更低了。

在这个业务过程中，这几个业务证券公司都有，他们经营的这种抗周期性也要比单纯的某一类的专门做这种商品要强，

所以这都是它的一个优势，所以这也是很多证券公司参与商品业务，对它一方面是符合客户利益，另一方面也是自己分散风险和利益多元化的很好的一个方向。

第三个，就是从产品设计来看，

实际上很多商品这种交易和销售人员，包括一些股票、外汇和债券相关的销售交易，往往在顶层中有很多沟通性的，在人力资源支持，包括产品设计的经验方面，包括研究团队一个积累，都有一定的优势。

另外，投行的课题也比较多样化，证券公司在多元化定制化量身订作一方面是有很多的这种优势。

一般来讲，产业客户或者是投资客户，经营机构客户，在业务中是单一的门类一个需求，往往他的融资需求，商品的需求，甚至包括它会有一些股票的，包括债券等等这些，都有利于证券公司在这里有利于给客户提供一篮子的金融解决方案。

中国虽然说是商品业务上参与比较晚，但是实际上我们客户很多这种也是说在起点上已经呈现出这种多元化的需求特征。

另外商品本身它是一个国际化属性比较强的特点，所以证券公司在境内外的头寸调度，资金支持也是它很重要的一个能力体现。

像上面主要介绍一下几个参与的概况。中信证券也是国家比较早介入之一，在这个过程中也进行了几方面的实践和探索，

下面主要是几个案例，也涵盖了一些期权做市，实体企业风险管理，包括给投资者提供策略指数、商品指数几个角度，也供大家参考。

第一个就是实际上是期权做市业务，期权在国内也是最早是15年上证ETF期权，是中国第一个场内期权，也是挂牌交易，

挂牌的时候也就开始设立交易制度，大概有8家以上，现在10家多，做市商，中信也是其中一家，因为一般来讲作为衍生品就是场内的价格合理性和充分的流动性，是场外业务或者说是一个很重要的定价的基石。

一般来讲期权定价比较复杂，所以往往会引入做市商的机制，在这个平台上我们也在积极参与商品，因为商品现在也是开始有两个，目前是挂牌两个品种，我们实际上也在积极参与，商品期权的这种做市的业务，也是给市场提供能动性。

场内做市对系统具有一定的要求比较高，也需要持续的这种在系统、资金、策略上持续提供投入和开发，这个也是证券公司在这方面会持续积极参与的一个业务。

另外一个做市实际上涉及很多场外，场外业务主要是给这些实体或者是金融机构客户提供基于期权的、期货的这么一个标的，在场外提供报价这种服务，本质上跟场内做市相似。

这个是其中一个，一个摸索，相对国外品种，因为国外期权的品种有几千个之多，非常多，咱们国内几个，但是未来也是发展比较快的。

因为场外市场、场内日常一般是要均衡联动发展更加健康一点，因为很多这种机构的业务，这次主题叫做机构大宗商品业务，有很多机构业务更多是在场外解决，但是它的很多的定价，包括一些对冲的一些场所往往是在场内。

所以这个场内市场的健康发展，也是机构健康有效发展影响非常大的。

第二类业务模式，也是比较重要的一块，就是给实体企业提供风险管理，从而导致这种服务。

中国实际上一直是最主要的大宗商品的生产商和消费国之一。

所以实际上我们的企业有很多对大宗商品的面临价格风险敞口，也是需要管理的，

所以这也是相对来讲，他能在整个采购、销售、价格有一个套期保值，价值管理、利润锁定有很广泛的需求，这也是我们服务实体经济的直接体现。

每个企业都有一定的特殊性，一般来讲需要来定制这个风险管理方案，投行一般会花一定时间来了解这个企业的需求，通过场外的衍生品交易方式来设计这个相关这种方案，提供报价和执行。

一般来讲从业务分解来看，一般有一个典型的流程，从开始初步的客户的一个接触，到整个交易前的一些准备，中间会涉及到尽调，主要是确认套保的真实性，交易的合格性和相关的授信等等，了解你的客户要花很长的时间。

第二是法律层面，需要有一个标准的协议，双方要签订。

第三个是在交易前，最终需要明确这种套保方案，确定套保包括交易规模所使用的金融工具，价格的关键要素，帮助企业建立一定内部的相互机制，这是交易前的阶段。这些都确定好之后，进行交易的执行，再继续盯市，这么一个过程。

举一个案例，大豆，它是生活当中经常提及的一个品种。

比如一个进口大豆油市企业，第一个图相当于是不做风险管理的这种前提下，套保的前提下，企业的这种存货价格变动和价格的关系，线性的直接跟价格走。

这种因为他这个价格的波动，实际上对他企业的经营、稳定性会造成很大的干扰，所以很多企业会倾向于把价格锁定，减少价格对他的干扰，会通过买卖期权的方式来做。

客户套保方案是，比如客户购买了一个期权，做一个保护，避免大豆价格下跌过多，这样对他利润会有影响，另一方面他同时也会，比如他同时卖了一个看涨的，涨得太多了他可能也是做一个交换。

他把这个价格波动两端同时做了一个一买一卖的一个对冲，当然这个目的也是为了他自己控制成本，加起来成本是零，所以他并没有付额外的成本。

所以这样他就可以形成第三个图，就是他自己的存货价值能锁定在5700到6080之间，这么两个价格，这样在他这个过程中可以不用过于的担心，可以把他的主要精力放在销售这一端，减少存货的价格变化对他的损益的影响。

这个只是简单例子，大量的为实体企业提供套期保值或者风险管理，都是类似这种，结构不一样，但是原理类似。

第三个就是海外标的的场外交易，很多大宗商品很多交易场所不完全在国内，国内的期货品种虽然越来越多，但是很多品种仍然在国外才有，或者说流通性更好。

所以，证券公司会利用自己这种投资平台交易优势，帮助国内客户投到海外，通过衍生品方式投到海外市场，来进行对冲或者进行投资。

这个主要功能就是给企业提供这种境外标的，如果他的对冲标的，或者他这个原材料主要的定价权在伦敦或者纽约，或者他希望通过那个品种对冲的话，我们可以给他提供这种纽交所上商品的期货品种，帮他进行对冲。

第二就是对金融机构来讲也可以扩大他海外资产配置，分散风险。

第四个就是对于投资端，实际上就是商品作为几个大的资产配置，

也是在大宗商品的这种投资策略或者是产品上也是越来越多，这个证券公司一般会通过客户的这种投资目标，在他的框架下来帮助他产品设计和定价，

最终通过一些理财产品，银行一些理财产品或者期权等这些形式，来和商品的价格进行挂钩，满足客户，一般来讲高净值和零售都会涉及，满足投资需求或者银行的对冲需求。

这个就是我们概括了一个，首先就是需求，

包括一些需求的要素，目的、适当性、风险偏好、市场观点、基本面分析、风险提示等等要素，证券公司会根据这些需求来考虑、设计他具体的一个产品，

一般考虑要素一般像本金、挂钩大宗商品品种、投资期限、方向、风险偏好等等，这样最终形成一个产品来进行交易，来供投资者进行选择。

这是一个案例，实际上这个案例相当于是一个国内也是比较普遍的，大家如果注意银行的一些理财产品，或者是证券公司发行的一些凭证，可以看到大宗商品的表现也还可以。

所以很多投资者也对这个商品开始感兴趣了。

比如总体看涨这么一个结构，这个结构带有一定的条款，Auto—call的结构，这个结构投资者一般如何看多，商品价格涨到一定幅度，会给投资者一个固定的一个投资收益，比如8%，百分之十几，

比如在这个期间跌了，他会来持有，亏损了以某一个敲入价格来持有这个产品，因为他看多，所以他会通过持有的方式可以等待商品价格的继续一个上升，大概是这么一个逻辑。

另外一种就是大宗商品指数，

从境外的实践来看，对于机构投资者来讲，尤其是对一些大的机构投资者，就是一般想通过指数化的方式来投资，

因为指数一般比较透明，持续时间比较长，所以它有一定成本的低的优势，商品本身期货是和约，都有一定的期限就结束的，

所以对于长期配置来讲和约有时候在他这个条款产品方的设立上有一定的不变的地方，

所以很多是通过商品指数化，包括一些（英文）都是很重要的形势，可以帮助机构来配置，所以我们在业务中实际上也设计开发了一些商品价格指数，来供投资者进行选择。

一般来讲，考虑这个商品指数要考虑几个方面，包括产品的这种核心交易性，要么最后表征性，供大家参考，另外一个是它的可交易性，作为标的直接进行交易，

所以他有几个特点来看，一般来讲包括像指数具有一定的透明性和公允性，

第二个指数当然需要层次比较丰富一点，级别各方面符合投资者不同的一些需求。

第三个考虑指数跟踪误差和跟踪成本。

第四个指数要充分的流动性，就是可交易。

第五个就是可以便于设计一些各种各样的收益结构，我们也是在参与，国外这块很多指数很多持续时间很久，甚至这种定制化指数有几十年的历史，这一块未来也是在机构衍生品业务上也是很重要的方面。

衍生品在很多业务模式上要与现货相结合，在国内包括一些很多证券公司，都有一些现货的平台，有这个现货基础，也是在跟这个实体经济客户来相结合，来提供一些服务。

这个结合点一般来讲，在合同里边可能有一些价格约定，这里是可以有一些非线性结构，可以创造出一些新的现货合同结构．

包括价格保险、分成机制，以及把一些融资的需求体现，这样通过这个合同可以帮助双方更好地管理这个价格风险，并可以直接通过这个合同来进行套期保值操作，把有一些衍生品的形式直接嵌入到合同过程中。

这个是举个例子，也是类似，这是一个化工厂，如果他是一个传统的模式有两种：

一个是固定价格，就是我这价格是多少，我这个销售价格都一个价，但是如果是价格上涨的时候就很不利。

另外一个是根据行情定价格，市场好的时候好，但是市场价格暴跌的时候企业盈利会受到很大的影响，这些都有一定的缺陷。

可以考虑我们一些贸易平台，可以跟化工企业来签署一定的企业化销售合同，这个销售合同里边跟刚才的例子有点类似，

化工企业销售商、生产商让渡一部分收益，最上面的三角和下边的风险相对做了一个对价互换，这样使他自己的销售价格能够保持在一定合理区间，这个就是一个案例，

就是我们把一些卖出看涨期权和买入看跌嵌入到这个合同中，这样来实现我销售的利润能够维持在一定的比较稳定的价格区间之内这么一个目的。

所以对于他来讲起到价格保险，另一方面因为他也仍然享有上涨收益，就是有一定的共享，共赢分成机制，这样对双方都有好处，这是一个跟实货使用相结合的一个案例。

最后简单谈几点思考。

因为国内实际上都说希望鼓励国内的金融机构，包括证券公司能够更大力度参与场内期权做市业务，

也是希望国内商品越来越丰富，像期货和期权在实际套保过程中作用还是不一样的，对风险管理的要求也是不一样的，期权在这里能够更好地满足一些高级的风险管理需求，

所以期权这种品种丰富的话，实际上对于整个衍生品业务的发展是非常有利的，所以证券公司在这个里边可以发挥他在资本系统、风控和交易上所积累的经验优势，来帮助期权品种实现更好的价格发现。

第二个，希望能够支持商品合约指数的编制和应用，商品指数是一个比较好的比较有用的一个交易工具。

第三个，境外的不管是企业还是投行也好，在套期保值风险管理方面，双方都有很丰富的经验和很广泛的使用这种意识，但是国内这两方面都有所不足。

国内的企业对商品价格的一个套期保值意识也都相对来讲应用比较少，我们最近对很多上市公司进行了推广，发现很多公司应该说也是刚刚开始接触商品的期权等等这些工具，过去可能也是发现用得比较少，接触也比较少。

很多包括对套保这种意识，包括对它的认识，一般来讲他是涉及到现货和两端，这两端不是同时赚钱和亏钱，所以怎么认识都需要未来进一步地培育和提高。

对于金融机构来讲，可能需要进一步地来加强自己在大宗商品业务的这种投入和经验的积累，包括在团队内部的平台的完善和搭建，定价能力和产品设计能力，这些未来仍然有很大的需要提升的空间。

好在这2年无论监管还是交易所都在积极进行市场的培育，价格、保险很多方面都在开始越来越多地渗透，来进入这个风险管理领域，给实体企业提供套期保值的业务模式，感觉这个市场的进步还是蛮快的。

希望未来投行、证券公司在这个业务范围内提供更好、更专业的服务，我的介绍主要这么多，谢谢大家！

中信证券薛继锐：我国证券公司如何参与大宗商品业务实践与探索？

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