PMI数据基本平稳，A股市场维持中性观点——量化择时与资产配置周报

华宝证券研究报告

分析师 / 张青（执业证书编号S0890516100001）
研究助理 / 贾依亭

1.本期观点
我们采用多维度量化打分的方法对宏观经济及大类资产进行趋势研判。指标打分采用10分制，根据综合分值由高至低划分为5档，其中宏观经济运行研判划分为高、中高、中等、中低以及低，大类资产择时观点划分为乐观、相对乐观、中性、相对谨慎以及谨慎。
宏观经济方面：对于经济运行，最新公布的8月官方PMI较7月微升0.1个百分点，但财新PMI较上月回落0.2个百分点。从趋势层面看，当期我们定义的PMI趋势指标仍在延续前两个月形成的下行趋势，而7月发电量、铁路货运量、固定资产投投资等指标也都出现了明显的下降，因此我们维系经济景气度综合研判为中低。对于通胀形势，7月CPI同比增速达到2.10%，连续2月回升，趋势上转为上行，而PPI同比增速虽较6月增速小幅回落0.1个百分点，但整体仍处于上行态势，我们对通胀形势研判为高。对于流动性，当前研判依旧为中低，从货币供应量角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，社会融资规模累计增速继续负增长，实体经济流动性偏紧，融资低迷；货币市场的流动性依旧充裕，1天质押式回购利率和1年期国债到期收益率以及同业存单发行利率整体处于下行趋势，不过伴随央行货币政策上的边际收紧，近期多个利率价格日频数据上已开始拐头向上；利差方面，近期信用利差开始走低，源于信贷政策支持下信用风险有所收敛所致，但整体上行趋势尚未得到逆转，利差走势还有待观察；期限利差转为上升，主要源于长端利率水平上行幅度大于短端利率。整体看，当前经济呈现下行态势，而通胀水平在上游价格拉动下又开始呈现上行态势，宏观经济出现一定类滞涨特征，但信用风险担忧较前期有所减缓。
大类资产择时研判方面：对于A股，我们当前的择时观点是中性。近期A股市场整体依旧偏弱，一方面源于中美贸易摩擦的不确定性依旧较大，另一方面还源于国内经济出现滞涨苗头，这进一步遏制了市场上行动力。不过，从我们跟踪的机构投资者行为看，发出多个看多信号，如近期上市公司增持、回购事件明显增多，产业资本首现净增持；沪深港通北向资金也持续处于净流入状态，这意味长线资金正在加紧布局。此外，从市场估值看，各大指数估值均已回到历史较低水平，且个股普遍处于超跌状态，A股中长期具有配置价值。鉴于此，我们维持当前权益市场中性观点。对于港股市场，我们构建的不同级别趋势跟踪系统均处于看空状态，本期延续近期关于港股市场的谨慎判断。对于债券市场，中长期动量趋势依旧完后，但短期动量走弱，同时经济存在一定的滞涨风险，本期维持中性观点不变。对于黄金市场，技术层面上当前动量趋势较弱，基本面方面虽然通胀上行支撑黄金，但美元整体处于强势格局，又对黄金形成压制，综合考虑下我们对黄金市场依旧持有相对谨慎观点。
2.经济基本面跟踪
2.1.经济运行跟踪
截止2018年8月31日，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为2.82分，对应景气度研判为中低，主要源自于工业增加值当月同比增速的大幅下降。总体来看， 6月多项经济指标回落,7月官方PMI及财新PMI数据较上月也双双回落，8月官方PMI微升而财新PMI持续回落。该类指标延续了前两个月形成的下行趋势，预示着短期宏观经济景气的回落，本期包括发电量、铁路货运量、固定资产投投资等指标也都出现了明显的下降，因此我们延续经济景气度综合研判为中低。

2.2.通胀形势跟踪
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为9.09分，通胀形势研判为高。CPI本月开始转为上行趋势， CPI(不包括鲜菜和鲜果)继续延续上行趋势，两者分别处于历史85.70%分位数和68.50%分位数，PPI和PPIRM呈现上行趋势，两者分别处于历史57.10%分位数和60.00%分位数。

2.3.流动性跟踪
流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.97分，流动性状态研判为中低。从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，其中M1和M1-M2呈现下行趋势，社会融资规模增速持续下行但有所回升，贷款余额增速本期转为上行趋势，实体经济流动性有所回升；货币市场的流动性依旧充裕，1天质押式回购利率和1年期国债到期收益率处于下行趋势，同业存单发行利率也转为下行；利差方面，信用风险尚未释放完毕，信用利差持续走扩，不过信用利差已上升至过去3年的最高水平，一旦投资者情绪转好，信用利差存在向下修正动力，期限利差上周转为上升，但主要源于短期利率水平下降较快所致。本期流动性状况研判中等。

3. A股择时跟踪
A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，从短期至长期均处于看空状态，目前动量趋势偏弱。

事件驱动方面，从分项指标看，指数估值依然低于历史50%分位数水平；成分股的走势一致性来看，该指标本期继续下行，目前处于上升趋势的个股仅占4.3%，低于10%的阈值，仍处于看多信号；公募基金仓位目前水平为72.8%，处于历史37.4%分位数，触发看多信号；沪深港通北向资金本期略微流出，但仍处于看多信号。

4. 其他市场择时跟踪
4.1.债券市场择时跟踪
我们从基本面、动量趋势以及估值三个维度对利率债进行择时研判。基本面方面，目前经济景气度维持中低判断，通胀方面，PPI和CPI整体均处于较强态势，总体来看通胀趋势较强；动量趋势方面，从分项指标看，短期、中短期本期处于看空状态，中期、中长期以及长期趋势均延续看多状态。

4.2.港股市场择时跟踪
港股择时从动量和估值的维度进行考虑。估值方面，当前港股估值回落至53.40%的历史分位，估值适中，无明确看多看空信号；动量趋势方面，短期、中短期、中期、中长期以及长期趋势均为看空状态，多头趋势研判为较弱。

4.3.黄金市场择时跟踪
对黄金市场，我们从基本面、动量趋势以及事件驱动三个维度进行择时研判。基本面方面，美国通胀上行趋势较强，对黄金形成利好，但美元继续表现强势，又对黄金形成一定压制。动量趋势方面，不同级别动量系统均处于弱势。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年47.70%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，vix指数继续下行，不对黄金形成利好。

5.量化资产配置跟踪
我们根据风险资产配置比例，以2:8、5:5以及7:3的风险资产与低风险资产配置比例作为比较基准，分别构建稳健型、平衡型以及进取型资产配置策略。具体来看，基于初始设定的比较基准，我们根据目标波动率模型，要求权重围绕基准变化，同时组合的短期波动率小于基准的长期波动率，在最大化组合beta的目标函数下，从而求解得到各类资产的配置权重。之后将目标波动率生成的权重作为资产配置的初始权重，在此基础上根据细分资产多维度综合打分系统，确立大类资产具体配置权重。
本期大类资产配置比例方面，黄金、货币配置比例有所上升，债券配置比例有所下降，主要源于最近债券市场波动加大，黄金市场波动减小，按照目标波动率策略我们适时调整了这两个资产的配置区间范围。
本周资产配置建议：稳健型配置策略A股、港股、黄金、债券、货币配置比例分别为15.00%、0.38%、1.13%、31.25%、52.25%；平衡型策略配置比例分别为30.00%、0.75%、2.25%、12.50%、54.50%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为37.50%、1.50%、3.00%、0.00%、58.00%。