资产配置类私募亮相，为FOF还是为跨界？——《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》点评

华宝证券研究报告

分析师/奕丽萍（执业证书编号：S0890515090001）
研究助理/吴昱璐

2018年8月29日，中国证券投资基金业协会发布《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》（以下简称“问答（十五）”），明确了私募申请资产配置类管理人的条件以及发行私募资产配置基金的相关要求。自2018年9月10日起，私募基金管理人可通过协会AMBERS系统提交相关申请。

1. 资产配置类管理人/产品要求
我们将问答（十五）中的内容做了梳理，并列示对比了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》（以下简称《业务管理办法（征）》）、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（以下简称《运作管理规定（征）》）等现有政策中的相关条款。
总体而言，资产配置类资格的登记从同一实控主体跨资产配置的实质需求出发，严格控制该资格在同一实控主体中的唯一性，防止出现资格的倒卖。同时在FOF运作相关表述中借鉴了现有80%投资比例、20%单一资产集中度等通行规则。
由于要求实控体系内有普通会员或观察会员，截至2018年5月底，基金业协会私募基金管理人中普通会员为258家、观察会员为2886家，合计3144家，占同期私募基金管理人总数23703的13%。在此基础上叠加观察会员“5亿/3年”的要求、剔除同一实控主体的可能，最终符合申请条件的私募管理人或不足10%（注：此处估测将问答（十五）中的机构理解为私募基金管理人，若拓展至其他机构，对估测结果影响也不大）。

2. 行业影响探讨
2.1. 跨资产配置能力获认可，清晰标签助力资金瞩目
我们在2017年私募基金年报《专业立于万变》中提及，2017年以来的私募政策脉络是在合规主线之上、向“专业化”做拓展，这一点从协会领导的公开讲话、AMBERS系统的升级等方面均可见一斑。
2017年问答（十三）以后，私募基金管理人在三类机构身份——“私募证券投资基金管理人”、“私募股权、创业投资基金管理人”、“其他私募投资基金管理人”中择其一，备案机构类型对应下的业务类型和产品类型，专注于单一领域的投资能力。
“私募资产配置基金管理人”身份的推出，是对原三类机构身份的补充，表明了协会认可“跨资产配置能力”也是专业化分工中重要一环。这一方面有助具备该项能力禀赋的私募基金管理人通过新设或变更登记的方式从事跨资产的投资研究；另一方面，清晰的标签有助资金方精准定位合作机构，在同类型管理人中择优选择。

2.2. 要求FOF模式运作，为FOF还是为跨界？
问答（十五）中明确要求私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式，即FOF模式。由此引申的一个问题是：问答（十五）是为FOF做探索还是为跨资产配置做探索？
根据目前协会对私募基金管理人机构分类及业务分类看，原有三类私募基金管理人可开展的业务类型中均包含FOF基金，分别专注于不同领域：私募证券投资类FOF基金、私募股权投资类FOF基金、创业投资FOF基金、其他私募投资类FOF基金。
若问答（十五）是为FOF做探索，则需要将原有三类私募基金管理人下属的FOF业务全部划归至资产配置身份下，这意味着现已开展FOF业务的私募基金管理人若要继续开展该类业务，则需变更登记机构类型，同时所投资产类别有所放宽。
若问答（十五）是为跨资产配置做探索，那么现已开展特定类别FOF业务的私募基金管理人如果继续原有特定类别FOF，无需做任何改变；而如果有开展跨资产类别配置的业务需求，可变更或新设机构申请登记为私募资产配置类管理人。我们理解这种可能性更大。

2.3. 跨资产配置捆绑FOF模式，有利？有弊？
问答（十五）将“跨资产配置”与“FOF模式”进行捆绑，要求80%以上资产投资于公私募等资管产品，这就意味着直接可投比例在20%以内。
这种模式对于“内部配置团队+内部子领域团队”的公司将形成能力拆解的外力。假设某私募基金管理人不仅有跨资产配置团队，还配有分别精通多个领域的投资团队，若发行私募资产配置基金，则实际运作中，需要为每个子领域团队再发行一层备案的“内部基金”。
由于配置能力和子领域投资能力在不同的产品中得到体现，细分了私募基金管理人的禀赋，有助私募基金管理人发现和销售自己的优势能力。
但是另一方面，所投“内部基金”属于原三类身份，无法在同一公司内兼容，因此需要再额外设立一家甚至多家私募基金管理人以完成“顶端配置+底层投资”的链条。抛开运作效率不论，在资管新规要求一层嵌套的情况下，上述产品模式或面临资金募集的困境。

2.4. 资金源仍是私募管理人面临的核心挑战
随着今年4月《资管新规》正式落地，根据监管层消除多层嵌套的要求，过去市场通行的“银行理财+私募FOF”模式违背了资管产品只能嵌套一层的规定，导致大量以该模式存在的私募FOF规模收缩，进而影响了私募基金管理规模。
随后，根据7月20日银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》第四十八条对理财投资合作机构的规定，由于私募基金不属于金融机构，若其不受国务院银行业监督管理机构认可，则意味着之前依据《资管新规》我们认为尚可作为私募基金资金来源的私募资产管理产品（如私人银行资金等）也将受阻，这将对私募基金规模再度造成冲击。
在单层嵌套和商业银行理财合作收紧的环境下，尽管私募资产配置类牌照的推出提振了私募基金专业化发展的信心，但是资金源仍然是私募管理人面临的核心挑战。

资产配置类私募亮相，为FOF还是为跨界？——《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》点评

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