2年期国债期货上市，对冲正当时（首日交易策略）

王文欢屈庆债券论坛

一、2年期国债期货上市，对冲正当时

8月17日，2年期国债期货将正式上市交易，该合约的上市有助于进一步发挥国债期货的风险管理功能，完善收益率曲线，丰富投资交易策略。在2年国债期货上市交易之际，本篇报告将对2年合约设计、业务规则以及交易策略进行详细的介绍。

（一）为何上市2年期国债期货合约？

我国最早上市的国债期货品种是5年国债期货合约，于2013年9月6日上市交易，时隔一年至2014年9月19日，10年国债期货合约推出，截止目前已经运行了接近5年的时间，期间国债期货市场稳步成长。

2017年国债期货合约日均持仓量为10.56万手，较2013年增长28.25倍，年均增长130%；日均成交量6.05万手，较2013年增长14倍，年均增长93%。2018年上半年，国债期货日均持仓量为7.39万手，较17年减少3.17万手，主要是17年债券利率大幅上行，而18年利率呈现下行，导致套保需求减少；日均成交量减少1.68万手至4.37万手。日均成交持仓比除了13年较高外，其余年份平均在0.54，和美国等成熟市场水平相当，市场交易理性。

分不同合约看，10年合约的活跃度明显高于5年合约。持仓量上，10年合约上市之后持仓量持续增加，17年10月达到最高接近8万手，17年3月至10月，5年合约持仓量也是大幅增加，一度接近10年合约，但17年10月之后，两者持仓量均大幅下降，尤其是5年合约持仓量基本回到17年初的水平，主要是由于5年合约对应的现货是配置品种，利率上行一定幅度后，套保的需求会明显下降。今年5月以来，10年合约的持仓量再次大幅增加，主要是由于股市大跌，使用国债期货对冲股市风险的需求增加，目前10年合约持仓量约为5年合约的3倍。

成交量上，5年合约成交量在15年11月达到月均6万手的历史高点，主要是股灾之后，股指期货被限制，很多资金参与5年合约的日内交易，导致成交快速上升，中金所为了防止爆发风险，提高5年合约平今仓手续费，使得成交量急剧下降，之后成交量变动不大，维持在1万手左右的水平。10年合约成交量受交易盘影响，成交量变动比较大，目前10年合约成交量约为5年合约的5倍。

时隔4年时间，中金所再次推出短期限的2年国债期货合约，主要是为了完善国债期货产品体系，覆盖短、中、长三个主要期限。那为什么选择2年期，而不是关键期限的1年和3年期，尤其是3年期曾经还推出过仿真交易。主要有以下几个方面的考虑：

首先，相比于1年期，2年期国债收益率受资金利率影响较小，而3年期接近5年期，两者的收益率走势一致性较高；其次，我国信用债的久期一般为2-3年，2年期更加接近信用债资产的久期，能够很好地管理信用债面临的利率风险；最后，借鉴国际成熟市场，像美国、德国等，短端均是2年期的国债期货。

（二）2年期国债期货合约设计:面值200万，超市场预期

合约设计上，我们将2年期、5年期和10年期合约结合起来看：

1.合约标的：面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债。2年期跟5年和10年合约最大的不同在于面值是5年和10年期的2倍。目前国债期货市场以机构投资者为主，2018年上半年自然人持仓平均占比为22%，而包括证券公司、基金、一般法人等在内的机构投资者占比达到78%。

由于2年的久期较短，又有限仓制度（投机交易客户某一合约单边持仓在2000手，进入交割月之前的一个交易日起降为 600 手），增加面值有利于提高机构投资者构建策略的便利程度，比如跨品种策略，2年、5年和10年期货最便宜可交割券的久期比大约在1:2:4，如果投资者以2年和10年期合约构建一个久期中性的组合，需要的持仓比例是4:1，也就是4手2年期对应1手10年期，若两者的面值一样，则2000手的2年期最多可配500手的10年期，而面值提高之后，对应的可配的持仓也增加至1000手。

另外，由于2年期国债期货波动小，最低交易保证金仅为合约价值的0.5%，若面值为100万，对应保证金仅为5000元，相对较低，而提到至200万，每手合约保证金约为10000元，与5年合约一样，有利于维护产品平稳运行。

2年期的票面利率和5年、10年一样均为3%。国债期货的合约标的采用的是名义标准券，即票面利率标准化、具有固定期限的虚拟券，一篮子可交割券可用转换因子折算成名义标准券进行交割，优势在于可以扩大可交割券范围，减低逼仓风险；较单一券种的套期保值效果更好；也可以反映市场对未来某些期限国债的收益率水平。

将2年期的票面利率设计为3%，一方面是考虑最便宜可交割券的可替代性，近10年来，2年期国债现货收益率在2.6%以上的占比高达65%，3%的票面利率可使交割券之间的替代性更好；另一方面，像美国、德国的各期限国债期货均采用相同的票面利率。

2.可交割国债：发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债。首先，与5年、10年一样，对可交割国债的发行期限进行了限制，不高于5年，这是今年年初，中金所刚修订的，主要是为了剔除可交割券范围中的部分老券，消除新旧券定价差异的影响，增强国债期货定价的准确性，5年和10年期从1812合约开始实施。

剩余期限设计为1.5-2.25年，区间要明显小于5年和10年期，为了更好反映2年期国债现货的收益率水平。上限设为2.25年而非2年，为了将新发的2年期国债和上市9个月的3年期国债纳入可交割券范围，扩大可交割的规模；下限设为1.5年而非1年，是为了尽量减少2年期国债期货受货币市场的影响。

根据中金所公布的2年期国债期货的可交割券看，3个合约的可交割券数量均为6只，以TS1812为例，发行期限为5年和3年的分别有2只和3只，而2年期的只有1只180015.IB，主要是由于2年期国债非关键期限，过去财政发行较少，但近两年，发行的数量明显增加，17年有6期，18年增加至9期（3期新发，其余续发），10月17日还有一期新发，届时会对交割券范围进行补充。

截止8月15日，TS1812的6只可交割券存量规模合计4665.6亿，其中5年期存量为1461亿、3年期为2624亿、2年期为580.6亿，而TF1812的可交割券存量规模为6519.7亿，T1812可交割存量规模为12411.3亿，TS182可交割券存量规模接近TF1812，与T1812相距甚远。

流动性上，2年期非关键期限，成交不活跃，TS1812的6只可交割券中，成交最活跃的是170016.IB，今年月均成交量在565亿，其次是刚发没多久的180015.IB，2只5年期的老券成交及其不活跃。

3.每日价格最大波动限制：上一交易日结算价的±0.5%，要低于5年期的±1.2%和10年期的±2.0%。涨幅度的设置一方面是参考了2年国债期货DV01与5年、10年期的比值；另一方面是参考历史上2年期国债现货利率的日内波动幅度，若考虑久期为2，0.5%的波动对应2年期现货的波动在25bp左右，而2010年以来，只有13年钱荒爆发时波动大于25bp，因此，0.5%的涨跌幅能够满足要求。

4.最低交易保证金：合约价值的0.5%，低于5年期的1.0%和10年期的2%。最低交易保证金的设计同样参考了2年国债期货DV01与5年、10年期的比值以及2年期现货的日内波动，0.5%的保证金能够涵盖2年期现货的价格波动，也可以覆盖1个涨停板，能有效防范违约风险。

另外，国债期货采用的是梯度保证金制度，今年年初，中金所将保证金梯级减少为2级，2年期货合约由0.5%-1.0%，调整时间为交割月份之前的两个交易日结算起。

（三）交割细则及风险控制：补偿金和违约金比例进行细分

随着2年期国债期货的上市，中金所也对国债期货的交割细则进行了修订，主要修订的是差额补偿以及惩罚性违约金的比例。

在进行期货交割时，卖方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的，可以采取差额补偿的方式了结未平仓合约。一方进行差额补偿的，应当通过交易所向对方支付补偿金，并向交易所支付差额补偿部分合约价值一定比例的惩罚性违约金，过去补偿金和惩罚性违约金均为差额补偿部分合约价值的1%，现在修改为2年期为0.5%、5年期为0.8%、10年期为1%。

另外，双方未能在规定期限内如数交付可交割国债或者交割货款的，交易所向双方分别收取相应合约价值一定比例的惩罚性违约金，过去5年和10年均是2%，现在修改为2年期为1.0%、5年期为1.6%、10年期为2.0%。由于2年期合约的面值是5年和10年的2倍，所以每手2年期合约支付的补偿金和违约金要高于5年期，和10年期一样。

风险控制方面，根据最新的《中国金融期货交易所风险控制管理办法》，其中修订的内容主要有以下几点：（1）对申报平仓数量的确定进行修改。申报平仓数量是指在 D2 交易日（第二个单边市的交易日）收市后，已经在交易所系统中以涨跌停板价格申报未成交的、且客户合约的单位净持仓亏损大于等于D2 交易日结算价一定比例的所有持仓，过去5年和10年期均为2%的比例，现改为2年期为0.5%、5年期为1.2%、10年期为2%。

（2）平仓数量的分配原则上，在平仓范围内按照盈利大小的不同分成三级，逐级进行分配。过去第一级盈利持仓中国债期货为单位净持仓盈利大于等于D2交易日结算价的2%的持仓，现改为2年期为0.5%的持仓，5年期为1.2%的持仓，10年为2%的持仓。

过去第二级盈利持仓，国债期货为单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的2%而大于等于1%的持仓，现改为2年期小于D2交易日结算价的0.5%而大于等于0.25%的持仓，5年期小于1.2%而大于等于0.6%的持仓，10年期小于2%而大于等于1%的持仓。

过去第三级盈利持仓，国债期货为单位净持仓盈利小于D2交易日结算价的1%而大于零的持仓，现改为2年期小于D2交易日结算价的0.25%而大于零的持仓，5年期小于0.6%而大于零的持仓，10年期小于1%而大于零的持仓。

（四）2年国债期货交易策略：曲线交易策略值得期待

2年国债期货的一些交易策略基本和5年、10年相同，比如套期保值、基差交易、跨期交易等，最大的看点就是和5年、10年组成曲线交易策略。具体来看：

1、套期保值：最大需求或来自信用债套保

国债期货最大的功能就是用来对冲利率风险，和5年、10年期不同的是，2年期的久期短，对应的国债现货存量和成交量相对较低，但2年期受资金利率影响较大，波动率要高于5年和10年期，所以2年国债期货主要用来对冲流动性风险，当资金利率处于低位或开始收紧时，可以选择做空2年国债期货来对冲利率上行风险。

除了套保国债以外，还可以套保金融债，但最大的需求可能是来自套保信用债，因为信用债资产的久期一般在2-3年，跟2年国债期货更加接近，不过套保信用债的难度可能较大。套保的前提是期货和标的现货的走势基本一致，而信用债收益率与国债收益率的相关性较低，信用利差主要有税收利差、信用利差和流动性利差构成，其中信用利差和流动性利差很难用国债期货进行对冲，而且信用债不同评级之间的走势也会分化，比如今年在紧信用环境下，高等级信用债和低等级信用债走势分化，若用2年期国债期货套保低等级信用债，将面临两边亏损。因此，信用债套保需要考虑的因素较多，套保难度相对较高。

2、基差交易：CTD券切换带来的基差波动值得关注

期现套利是指现货和期货价格偏差超过持有成本时，买入现货，卖出期货，持有到期交割，获得无风险收益。观察指标就是隐含回购利率（IRR），当IRR高于资金成本时，就可以参与期现套利，不过这里需要买入现货，现货的流动性可能是个问题。

基差交易分为买入基差和卖出基差，其中买入基差指买入现货、卖出期货，赚取基差扩大的收益，一般市场情绪不好时，期货容易相对现货超跌，导致基差会走扩，可以选择买入基差交易。

卖出基差指卖出现货、买入期货，赚取基差收窄的收益，一般市场情绪好时，期货容易相对现货超涨，导致基差收窄，可以选择卖出基差交易，但问题在于需要做空现货，现在一般通过债券借贷来做空现货，近年来，债券借贷业务快速发展，成交量迅速上升，也为做空现券提供便利。

另外，需要关注的就是最便宜可交割券（CTD）切换对基差造成的波动。一般来说，当收益率大于3%时，久期越大越有可能成为CTD券；当收益率小于3%时，久期越短越有可能成为CTD券。理论上，当收益率下行到3%以下，CTD券从长久期转变成短久期时，长久期国债的基差变大，短久期国债基差减小，若收益率继续下行，长久期基差将不断扩大；反之，若收益率反弹，CTD券又从短久期转变成长久期，长久期基差减小，短久期基差增大。

目前，5年和10年期国债收益率要高于3%，而2年期国债收益率在3%附近波动，可能面临CTD切换的问题，导致交割券基差发生变动，带来基差交易机会。

3、利差交易：信用利差交易或为主要方式

利差交易分为做多利差和做空利差，其中做多利差是指预期利差走扩，比如预期国开和国债利差走扩，可借券卖出国开现券、买入国债期货；做空利差是指预期利差缩窄，可买入国开现券、卖出国债期货。这里除了国开债外，还可以是其他品种的债券，方式多样，而对于2年期国债期货来说，更多可能是信用债，也就是进行信用利差交易，不过前面提到信用利差影响因素较多，需要对信用利差走势进行准备判断。

4、跨期价差交易：空间越来越小

跨期价差交易是利用同一品种的不同季月合约之间的价差波动来做交易。一般来说，移仓换季期间跨期价差会大幅波动，且次季合约流动性变好，是参与跨期价差交易的主要时间段，而在非移仓换季期间，跨期价差波动小，次季合约流动性差。

移仓期间跨期价差的波动一般看是空头还是多头主导移仓，这又跟期货升贴水幅度有关，若期货贴水幅度大，则空头压力大，会主导移仓，导致次季-当季价差下降。过去移仓期间，跨期价差波动大，交易空间大，但近年来，期现联动更加紧密，升贴水幅度小，跨期价差的波动幅度也越来越小，可操作的空间下降，比如过去10年合约跨期价差波动能达到1元以上，而现在像T1812和T1809的价差波动不超过0.2元。

5、跨品种价差交易：2年和10年交易最值得期待

跨品种价差交易就是利用不同合约之间的价差波动来做交易，主要是根据收益率曲线的变化来做陡曲线或做平曲线，现在2年期合约上市，使得曲线交易策略更加丰富，可以是2年和10年、5年和2年、也可以是2年、5年和10年3个合约。

首先，看2年和10年曲线策略，过去只有5年和10年合约，只能做10-5年的利差交易，但作为中长端的5年和10年，两者利率走势驱动因素基本相同，都是基本面驱动，所以利差波动较小，可操作空间不大，但2年期不一样，更多受资金面影响，一般当货币政策放松时，资金利率下行先带动2年期利率下行，导致10-2年利差走扩，曲线变陡，之后10年期利率下行，10-2年利差缩窄，曲线变平；一般当货币政策收紧时，资金利率上行先推动2年期利率上行，导致10-2年利差缩窄，曲线变平，之后10年期上行，10-2年利差走扩，曲线变陡。

因此，10-2年的利差变动幅度要明显高于10-5年，操作空间更大。持仓比例上，2年和10年期合约的可交割券久期比大约在1:4，考虑到2年期的面值是10年期2倍，则可以选择2手2年、1手10年进行操作。保证金上，中金所采用的是跨品种单向大边保证金制度，即按照交易保证金单边较大者收取保证金，如果假设2年期和10年期合约的价格均为100元，在非交割月，2手2年期和1手10年期的保证金均为2万元，则中金所只收2万元的保证金。

其次，看2年和5年曲线策略，与2年和10年类似，只是波动幅度要低，不过依旧高于5年和10年。持仓比例上，可以按照1:1进行操作；保证金上，在非交割月，1手2年期和1手5年期的保证金分别约为1万和1.2万，则中金所收取的保证金为1.2万元。因此，虽然2年和5年利差波动幅度低于2年和10年，但保证金也低，可节约一定的资金成本。

最后，是2年、5年、10年的蝶式交易策略。所谓蝶式交易，是指基于中久期债券相对于长短久期债券价值变化而进行的一种交易策略，是根据曲线的凹凸度来进行操作。当预期曲线变凸，即5年期利率相比于2年和10年利率上行幅度更大或下行幅度更小时，可选择做空5年，做多2年和10年；当预期曲线变凹时，即5年期利率相比于2年和10年上行的幅度更小或下行幅度更大时，可选择做多5年，做空2年和10年。

进行蝶式交易前需要对曲线的凹凸度变化进行判断，我们简单以10Y+2Y-2*5Y的利差来表示曲线凹凸度，由于10Y-1Y利差的变动方向相对容易判断，将两者结合起来看。

从10Y+2Y-2*5Y的利差变动看，幅度要明显小于10Y-1Y利差，2006年以来的均值在-5bp左右，波动区间大多在-40bp至40bp之间；与10Y-1Y利差的相关系数在-0.5左右，存在一定的负相关，往往在10Y-1Y利差快速大幅波动时，相关性更强，比如15年上半年，货币政策持续放松，短期利率先大幅下行，导致10Y-1Y利差快速大幅上行，由于短端利率下行过快，10Y+2Y-2*5Y的利差下降，曲线变凸，之后短端低位波动，中长端开始下行，但由于10Y下行幅度不能快于2倍5年下行幅度，导致10Y+2Y-2*5Y的利差回升，曲线凸度变小。

其实也就是当政策发生转变时，曲线一端发生大幅变动，导致曲线凹凸度明显变化，带来蝶式交易操作空间，而大多时间，曲线凹凸度变化并不明显，操作空间也相对有限。至于持仓比例，2年、5年、10年合约的久期比例大约在1:2:4，考虑到2年期的面值，则1手2年+1手10年，对应3手5年合约。

（五）结合当前市场环境的策略：直接做空和先平后陡的曲线策略

就当前市场环境来说，随着2年期合约上市，什么交易策略值得期待呢？我们认为主要是直接做空对冲短端利率上行风险和先做平曲线、后做陡曲线。

（1）做空2年期货对冲短端利率上行风险。此前由于货币政策的边际放松，资金面一直保持宽松，资金利率大幅下行，带动短端利率下降至低位。周四早盘央行重启7天逆回购，并进行了1200亿国库现金定存招标，回购利率仍在继续反弹，反映出随着缴税高峰的到来和地方债发行的放量，资金面已经边际趋紧。资金面最宽松的阶段已经过去，随着前期外部冲击的边际缓和，财政政策和信贷刺激政策开始逐渐发力，经济边际改善信号已经开始出现，货币政策进一步宽松的必要性已经显著降低。未来随着资金面边际收紧，资金利率的上行将会推动短端利率上行，为了对冲短端利率上行风险可以选择做空2年期国债期货，而且以前没有短端做空工具，若现在做空的较多，可能反过来加速短端利率的上行。

（2）先做平曲线、后做陡曲线。此前由于资金面的宽松，短端利率下行，导致10-2年利差走扩，目前两者利差在60bp左右，高于13年以来的均值。后期随着资金面的边际收紧，短端利率上行将使得利差收窄，曲线先变平，可以选择做空2年期、做多10年期；曲线变平之后，若经济基本面也出现改善，则长端利率会快速上行，曲线再次变陡，届时可做陡曲线，即做多2年期、做空10年期。

[h1]2年期国债期货上市首日交易策略[/h1]
2年期国债期货将于8月17日挂牌上市，结合中国金融期货交易所公布的TS1812、TS1903和TS1906三个合约的挂牌基准价，我们认为2年期国债期货上市：（1）首日日内区间操作，日线级别偏于弱势震荡，方向性交易建议以空头思路对待，逢高做空为主；（2）基差交易策略方面，跟踪实际CTD券，适时关注CTD券与非CTD券利差带来的基差交易机会；（3）跨期价差交易方面，TS1903定价偏低，上市首日涨幅或大于TS1812，若成交活跃，可积极把握做多跨期价差（TS1903-TS1812）交易机会；（4）特别推荐做平2-10年收益率曲线斜率策略，即“做空2年期国债期货，做多10年国债期货”；（5）因中短端影响因子差异，收益率曲线凸度或增大，建议关注“做多2年期、做空5年期、做多10年期”的曲线交易机会；（6）资产配置方面，从过去3年多的国内主要资产类别收益率的相关性来看，国债期货和其他类别的资产呈现极度弱相关，相关系数绝对值均在7%以下，将国债期货纳入投资组合，充分利用国债期货收益率的差异性，可以使投资组合更有竞争力。

1. 影响2年期国债期货价格的主要因素
1.1 2年期国债现券走势分析

“宽货币、紧信用、紧财政、宏观稳杠杆、结构去杠杆”是驱动债券市场2018年上半年牛市行情的宏观组合。从市场开始揣测央行货币政策将“宽货币”开始，随着三轮定向降准措施和MLF等结构性货币政策操作，债券市场经历了从上半场“牛陡”到下半场“牛平”的切换，5年期和10年期国债期货纷纷创下一年以来的新高。但是从7月底开始开始，为对冲中长期不确定性带来的冲击，货币政策和金融监管政策联袂转向“宽信用”政策导向，“宽货币”到“宽信用”的基调切换和“稳”宏观经济的经济任务，债券收益率下行趋势戛然而止。展望可预期的时间段内，“宽信用”奠定了债券收益率的“政策底部”，在融资供需扩张没有被彻底证伪之前，“市场底部”或仍将在预期的反复确认中震荡。

1.2 寻找2年期国债期货最便宜可交割券

寻找国债期货最便宜可交割券（以下简称CTD券）变动的轨迹和规律，是为了挖掘期现基差、跨期价差和跨品种价差等交易策略的机会。如果CTD券长期维持稳定，那么各项交易策略的理论空间将会收窄，而若CTD券经常变动，那么就有了基于国债期货的各种价差策略的应用空间。中金所公布2年期国债期货合约可交割券范围，挂牌上市的2年期国债期货每季合约有6只可交割券，在其中寻找到CTD券是国债期货理论定价及制定适当交易策略的前提。根据5年期和10年期国债期货运行5年的经验，国债期货CTD券的变化会受到：收益率波动导致CTD券久期切换、流动性溢价影响CTD券活跃程度、资金供需状态等方面的影响。

从债券市场走势来看，债券市场偏弱运行带动2年期国债收益率上行。2018年年内随着债券市场小牛市终结，债券市场三季度或步入“熊市陡峭”，截止8月14日，2年期国债到期收益率中债估值达到2.9576%，距离3%的名义标准券票面利率仅一步之遥，影响2年期国债期货理论CTD券倾向于较高久期的可交割券。

从资金供需状态来看，流动性处于极度宽松的状态，资金利率短期内降无可降。央行定调货币政策“松紧适度”、流动性供给“合理充裕”，导致银行间市场对政策宽松的预期大幅回升，流动性溢价下降，具有“利率走廊”准政策基准利率性质的DR007甚至一度跌破7天期逆回购操作利率，作为非银机构融资成本指标的FR007一度与DR007形成倒挂，这种情况也使得“利率走廊”机制近乎失效，央行8月15日超额续作3830亿元1年期MLF，再次释放出稳定流动性宽松状态的信号，在当下债券收益率上行的背景下，2年期国债到期收益率上行幅度或低于中长端，3Y-2Y-1Y收益率曲线短端或维持陡峭化局面，有利于长久期、具有较低票面利率的可交割券成为CTD券。

从国债期货交易规则来看，新发的2年期国债更容易成为CTD券。国债期货交易细则在过去5年中不断完善，5年期和10年期国债期货均存在的一个问题是，由于某些流动性较差的旧券也在可交割券范围内，并且过去5年的经验显示，旧券成为CTD券的频率明显高于新券，导致国债期货定价的准确性有所不足，价格发现功能有所削弱，有鉴于此，中金所在2018年2月12日重新修改了合约规则，将流动性差、折价高的旧券从可交割券范围内剔除，新的规则将从TS/TF/T1812合约开始生效，因此与TF/T1812合约也将是“新合约、新规则”，TS1812合约不再含有发行期限5年以上但距离交割月首日剩余期限达标的旧券在内，国债期货定价将更加偏向于锚定新发券，由于上一次2年期新发券在7月11日，下一次是10月17日，因此在此之前，CTD券或不会出现明显的切换。

综合以上分析，我们认为，180002将最有可能成为CTD券，其次为160002。从流动性角度看，成交最活跃的则是170016和180015，可关注后两者的基差交易机会。

1.3 2年期国债期货公允价格分析

最便宜可交割券是发现国债期货公允价格、挖掘套利机会、制定交易策略的基础。由于从TS/TF/T1812合约开始，国债期货定价将更加倾向于流动性好、折价较低的新券，因此国债期货和活跃CTD券之间的套利空间或被极大收窄，可以视为无套利空间。我们即可根据无套利定价原理，从国债现券估值推算出国债期货公允价格。

参照5年期和10年期国债期货最近的本季和次季4个活跃合约的隐含回购利率，波动分布在2.5%附近，并且从历史数据来分析，5年期和10年期国债期货的隐含回购利率一直较为接近，无套利定价原理暗示隐含回购利率基本等于融资利率，基于此推断2年期国债期货隐含回购利率或维持在2.5%左右，基本与当期Shibor 3M利率持平。

2. 2年期国债期货上市首日策略
2.1 方向性交易策略

基于中金所公布的合约挂牌价和理论价格，我们认为2年期国债期货首日日内区间操作；基于宏观经济基本面和货币政策动态的分析，我们认为2年期国债期货日线级别偏于弱势震荡，但是流动性宽松格局又为2年期国债期货提供了来自资金供需宽松的支撑，方向性交易建议以空头思路对待，逢高做空为主。

上市首日如果成交活跃，则成交区间预计会比较窄，反之如果成交相对不活跃，由于流动性瞬间缺失所致的“奇点”或使得首日波幅较大。因此结合TS1812合约成交的活跃程度，我们给出如下首日成交密集区间，投资者可以据此作为日内的波动范围，进行区间操作。

2.2 期现套利/基差交易策略

套利，无论是期现套利、跨品种套利还是跨期套利，本质上均是某一合约或某一方资产定价出现了偏差，根据资产之间相对估值的偏差而设定多空组合，因此套利是通过市场纠正资产间相对估值的偏差来获取收益。也正是因套利的这种机制，套利机会的挖掘需要寻觅哪种资产估值偏离了正常范围，并且这种偏离不是系统性的偏差。若多空组合并非根据资产估值偏差，而仅仅是资产间因基本面、资金面或技术面等原因出现估值强弱变动，那么这种组合应归为“趋势增强交易”，譬如利用CTD券的变动获利的基差交易和预测收益率曲线平陡切换而进行的做平/做陡跨品种套利。

从“做多CTD券、做空国债期货”并持有到交割以获取正向期现套利收益的角度来看，度量正向套利收益率的隐含回购利率（IRR）和作为融资成本指标的Shibor 3M相差无几，套利收益勉强涵盖机会成本，因此我们认为2年期国债期货上市初期几乎没有期现套利机会。观察目前5年期和10年期国债期现关系，两者的IRR水平都基本在2%左右，最近更是跌至0附近，而资金利率Shibor 3M水平虽有下行，但仍维持在3%左右，高于IRR水平，并没有套利空间。基于此，我们判断2年期国债期货合约的隐含回购利率与当资金利率也较为接近，套利空间不大。2年期国债期货无套利空间说明国债期货价格发现功能得到充分发挥，是市场运行有效的表现。

关注CTD券与非CTD券利差带来的基差交易机会。国债期货合约的价格由其标的券决定，因此其同标的之间应具有稳定的统计规律，使CTD券的基差在临近交割时收敛至零。CTD券基差的收敛交易（convergence trades）就使得基差交易成为可能。如果TS1812合约上市首日CTD券是180015或者170016，非活跃券因流动性较小或存在较大的折价，可选择做空非活跃券基差；如果TS1812合约上市首日CTD券是180002或者160002，那么可以预期在国债期货定价越来越倾向于锚定新券的情况下，180015越临近交割会有越来越大的概率成为CTD券，鉴于非CTD券转化为CTD券会带来因交割期权价值下降导致的基差快速收敛，因此可选择“做空180015基差、做多活跃非CTD券基差”的基差交易策略。

2.3 跨期套利/价差交易策略

国债期货的跨期价差由利率、行情波动、预期等多种因素影响，并且在不同阶段的逻辑和影响力也发生着动态变化，所以长期来看没有一个较为稳定的中枢。国债期货从上市以来，跨期价差中枢有过明显的几次转换。2015年5月份之前，跨期价差(远月合约价格-近月合约价格)中枢为正值。在2015年5月之后，从TF1603和T1603合约开始，跨期价差就长时间维持在负值。从2017年5月开始，跨期价差逐渐收敛于零值，移动中枢在零值附近波动。

从中金所公布的TS1812、TS1903合约挂牌基准价分析，TS1903定价偏低，上市首日涨幅或大于TS1812，但是由于TF/T1812合约距离交割月尚远，远月合约存在流动性不足的问题。从品种间对比来看，TS1903及TS1906流动性不会比5年期和10年期远季合约流动性更好，无论做跨期套利还是跨期价差交易，均面临较大的不确定性，因此2年期国债期货上市初期不推荐进行跨期交易，而若成交活跃，可积极把握做多跨期价差（TS1903-TS1812）交易机会。

2.4 收益率曲线交易

利用收益率曲线形态变化而进行的收益率曲线交易，包括骑乘曲线交易、曲线平移交易、增陡/走平交易和蝶式交易等多种策略。从策略划分来看，利用收益率曲线长端部分的下滑获取超额收益的骑乘曲线交易着眼于“买入并持有”长期现券且承担了利率逆向变动风险，利用收益率曲线水平移动而持有不同期限和票息收入债券的曲线平移策略立足于“买入并持有”多样化久期债券以获得相对或绝对超额收益，此两种收益率曲线交易更多的对标于不同到期期限、不同久期、不同票息收入的现券持有组合，而国债期货则是票面利率固定的标准化利率衍生品，因此国债期货在收益率曲线交易的应用范围更多是增陡/走平交易和蝶式交易。

按既有的量化分析模式，收益率期限结构可分解为“水平”（level）、“斜率”（slope）和“曲率”（curvature）三因子，在收益率曲线交易策略设定上，骑乘曲线交易和曲线平移交易均是针对水平因子变动，增陡/走平交易策略是斜率因子变得具象化，蝶式交易则是从凸度因子变动中获益的策略。后两者均需要通过债券免疫策略消除收益率曲线水平因子变动的风险，通用的技术方法有“基点价值法”和“久期中性法”。

2.4.1 斜率策略

针对收益率曲线期限结构的多空组合即是增陡/做平交易，增陡/走平交易策略也统称为“斜率交易”，通过不同久期的多空头寸配置，使得组合对水平因子风险免疫，而只承担斜率因子风险。国债期货采用保证金交易制度，并在跨品种组合中只收取单向大边保证金，相比于现货，可以更低成本的进行收益率曲线交易。例如，卖出短期限的国债期货，同时买入长期限的国债期货，其实质就是做平收益率曲线。在2年期国债期货推出之前，投资者一般应用5年期和10年期国债期货来构建斜率策略，由于两者标的物同属于中长期国债，受到经济基本面影响较多，利差虽有波动，但并不够明显；而2年期国债期货更多的是受到货币政策的影响，它的推出，让投资者可以利用短端利率构建宽跨度收益率曲线策略组合，在收益率曲线变动时，获得更高的收益。从图11和图12明显看出，5年期和10年期国债的利差变化幅度最小，基本上落在0-40bp之间，最近一年的波动率为9.93，操作空间较小；2年期和10年期国债的利差最大，最高利差超过120bp，最近一年波动率为14.38，更具有操作价值。

7月份以来流动性供需“合理充裕”，货币市场利率大幅下降，交易所拆借利率和银行间质押回购利率都处于一年多以来的历史低位，同时由于货币政策从上半年的“宽货币”向下半年的“宽信用”切换，债券收益率持续下行的格局被颠覆，长端利率上行压力抬升，导致收益率曲线期限利差大幅扩张，2-5年、5-10年、2-10年国债利差目前分别走扩至41bp、31bp、72bp，分别位于11.92%、8.03%、9.78%的分位数上，处于历史较高位置，离利差中位数已经有相当的距离，并且根据我们的判断，短端利率已基本没有继续下行的空间，收益率曲线短期可能回归平坦化。

基于收益率曲线会回归至“合理”斜率的理论，当曲线形态离历史均值达到一定幅度，就有均值回归的需求。目前利差已处于历史高位，向下收窄的空间较大，我们建议投资者使用做平收益率曲线策略，特别推荐做平2-10年收益率曲线斜率策略，即做空2年期国债期货，做多10年国债期货。合约手数上，根据CTD券久期和合约大小来配比（10年期久期*合约大小/2年期久期*合约大小），以此来对冲久期风险敞口，根据《2年期国债期货系列专题报告之二——寻找最便宜可交割券》，目前两者CTD券久期比约为1:3，建议采用做空3手2年期国债期货加做多2手10年期国债期货。

根据资产组合理论，将投资组合分布于几种相关性较低的资产，可以在不降低收益的同时降低风险，极大改善风险收益比率。分散投资对象，让投资组合尽可能中性，可以更有效的抵御单个品种或种类所爆发出的风险，提高资产组合对风险的抗击性，资产配置的动机其实就是通过分散化投资来降低风险，而风险管理的效果依赖于资产之间的相关性，相关性越低效果越好。

从过去3年多的国内主要资产类别收益率的相关性来看，国债期货和其他类别的资产呈现极度弱相关，相关系数绝对值均在7%以下，说明国债期货具有自己独特的影响因素和走势特征，从资产配置的角度，将国债期货纳入投资组合，充分利用国债期货收益率的差异性，可以使投资组合更有竞争力。

2.4.2 蝶式策略

针对收益率波动引致不同债券估值相对变化的多空组合即是蝶式交易，获取的是收益率波动收益率。蝶式策略相当于一个走平策略（蝶之长翼）和一个增陡策略（蝶之短翼）的结合体，以实现组合久期为零或者基点价值变动为零，并且通过不同久期之间的配比组合实现对水平因子和斜率因子变动风险免疫。若收益率曲线中端相对于长短端上行幅度更大/下降幅度更小，那么应当做多长短端债券、做空中端债券，以获取收益率曲线变凸的超额收益；若收益率曲线中端相对于长短端上行幅度更小/下降幅度更大，那么应当做空长短端债券、做多中端债券，以获取收益率曲线变凹的超额收益，即构建“多长久期、空中久期、多短久期”组合以通过收益率的波动获益。

在蝶式策略中，久期为零使得组合对水平因子免疫，而期限结构变化风险也能得到对冲，理论上组合收益主要来源于收益率的波动性，即债券收益率曲线的凸度。然而，如果蝶式策略两翼收益率水平非对称变化，那么蝶式组合的波动并不仅仅由曲线凸度变化决定，最典型的蝶式交易策略机会出现在2017年5月，国债收益率曲线呈现“双驼峰型”，虽然近期国债收益率曲线始终维持常态化，但是由于10年-5年期收益率均受经济增长前景和通胀预期的影响较大，而2年期收益率短期受货币政策的推动，因此收益率曲线凸度或增大，建议2年期国债期货上市后关注“做多2年期、做空5年期、做多10年期”的曲线交易机会。

3. 风险提示

2年期国债期货上市首日，成交是否活跃和持仓量会是机构投资者关注的焦点。市场投资者普遍关注2年期与10年期之间的跨品种价差交易机会，由于2年期国债期货合约面值是200万元人民币，是5年期和10年期国债期货合约面值的2倍，因此高出一倍的面值使得即便是偏低的保证金比例，2年期和5年期国债期货实际动用保证金数额一致，或会导致成交量较5年期和10年期上市首日略有缩小。本上市首日策略所推荐策略均基于流动性的情景分析，若市场流动性出现超预期变动，则相应策略的也会适时变通。

注意交易保证金比例的变化，做好资金管理。目前中金所公布的交易保证金比例暂定为合约价值的0.5%；自交割月份之前的两个交易日结算起，交易保证金标准为合约价值的1.0%。整体来看，0.5%-1%的梯度保证金比例设置较5年期和10年期国债期货都有所下调，但是投资者仍需注意预留充足的保证金，做好相应的资金管理。同时中金所还规定了上市当日各合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±0.5%。因此，客户在进行首日国债期货交易时，要注意杠杆的合理使用。

注意远月合约和现券流动性风险。从5年期和10年期国债期货运行的基本情况来看，下季和隔季合约在成为主力合约之前，流动性相对有限。因此，建议参与2年期国债期货下季和隔季合约交易的投资者重视流动性风险，以免因流动性不足造成额外损失；同时，现券源于场外交易的特殊性，相对于期货合约来讲，流动性水平差距较大；因此，建议参与期现套利相关的投资者注意现券的流动性风险，以免造成套利的单腿情况。

4.附录

王洋、虞堪国泰君安金融衍生品研究所