牛市认购价差与牛市认沽价差的辨析

相信很多对期权有一定了解的投资者都听说过牛市价差策略，它能够在市场小幅上扬的情况下获得温和上涨的收益。牛市价差策略既可以用认购期权构建，也可以用认沽期权构建，两者到期损益图乍一看是很相似的。那么我们在使用牛市价差策略时，到底应该选择认购还是认沽呢？在本文中，笔者将为读者们分析牛市认购价差和牛市认沽价差的差异及使用场景。

成本与收益
不管使用认购还是认沽，牛市价差的构建都是“买低卖高”，即买入低行权价的期权，卖出高行权价的期权。如果选择认购来构建，由于低行权价的认购期权更偏实值，通常比高行权价的认购期权更贵，因此在开仓时是权利金的净支出。如果选择认沽来构建，由于低行权价的认沽期权更偏虚值，通常比高行权价的认沽期权更便宜，因此在开仓时是权利金的净流入。
从到期收益看，牛市认购价差和牛市认沽价差的收益都在标的价格超过高行权价的时候达到最大，但认购价差的最大收益等于两个行权价之间的差额-净权利金支出，认沽价差的最大收益则是净权利金收入。具体的分析可见下图：
策略名称
牛市认购价差
牛市认沽价差
开仓
权利金净支出
权利金净流入
最大损失
净权利金支出
行权价之差-净权利金
最大收益
行权价之差-净权利金
净权利金收入
盈亏平衡点
较低行权价+净权利金
较高行权价-净权利金

标的价格水平
进一步分析，我们会发现牛市认购价差可以看做买入认购的一个延伸。投资者希望通过买入认购期权来获取标的上行的收益，又觉得做多成本较高，就可以卖出一个行权价较高的虚值认购期权来降低成本和充抵时间价值衰减带来的影响。同理，牛市认沽价差可以看做卖出认沽的变体。投资者温和看涨后市，卖出认沽期权获得权利金收入，但又担心裸卖认沽的风险太大，因此买入行权价较低的虚值认沽期权来锁定下行风险。
从这个角度出发，我们就不难理解，如果投资者认为未来标的大概率将上涨，可以买入平值附近的认购期权，同时将预期上涨价位设置为高行权价卖出。如此，当标的价格如料上行，超过了盈亏平衡点后都处在盈利区域。
如果投资者预期后市将横盘或者不会出现大跌，则卖出平值附近的认沽期权，并通过买入更加虚值的认沽期权来控制风险。只要到期标的价格不跌到盈亏平衡点以下，该策略都可以盈利。

隐含波动率
选择认购还是认沽期权还取决于当时的隐含波动率水平。如果当前隐含波动率处于非常高的水平，那么未来下行的可能性较大，此时选择卖出期权获得权利金收入是比较好的选择。牛市认沽价差类似一个有下行保护的卖出策略，投资者可以卖出平值附近的认沽期权，再买入更低行权价的认沽期权。由于卖出平值认沽的vega为负，虽然买入虚值认沽的vega为正，但通常数值都小于前者，因此若未来隐含波动率如期走低，该策略便可以获益。
若当前隐含波动率过低，未来大概率会上升，此时应选择买入期权。牛市认购价差类似一个收益有上限的买入策略，投资者可以买入平值附近的认购期权，再卖出更高行权价的认购来降低做多成本。由于买入平值认购的vega为正，且平值期权对于波动率的变化最为敏感，因此若波动率水平入料上行，则该策略可以获利。

一个例子
当前，50ETF的价格是2.494，投资者A认为后市具有相当的上涨空间，预计在到期前可以达到2.6，那么投资者可以选择以下组合：买入1张50ETF购8月2500，卖出1张50ETF购8月2600。不考虑保证金的情况下，该策略期初支出339元，delta为3134，vega为6.62。这意味着，如果投资者持有到期，若50ETF价格达到2.6以上时，策略获得最大盈利661元；若50ETF价格仍在2.5左右，则损失就是付出的权利金339元。如果投资者中途平仓，那么标的的上涨和波动率的上升对该策略都是有利的。
另一边，投资者B认为后市横盘的可能性较大，预计50ETF价格将在2.5附近盘桓，则可以选择以下组合：买入一张50ETF沽8月2400，卖出一张50ETF沽8月2500。不考虑保证金的情况下，该策略期初收入359元，delta为3232，vega为-7.04。这意味着，如果投资者持有到期，若50ETF价格不低于2.5时，两个认沽期权失效，达到最大盈利359元；若50ETF下跌到2.4，则策略损失641元。如果投资者中途平仓，那么标的的上涨和波动率的下降对该策略是有利的[1]。

综上所述，选择认购期权还是认沽期权来构造牛市价差本质上还是取决于投资者对于后市各要素的判断。如果认为未来标的价格很有可能走高，且当前隐含波动率处于较低水平，可以构建牛市认购价差策略博取上涨带来的收益。如果预期未来不会出现大跌（可能是横盘、小涨或者不跌），且隐含波动率水平过高，可以利用牛市认沽价差来获得权利金收入。

[1]以上数据来源：wind客户端。