体经济流动性与股票市场，寻找有效的先行指标——量化择时与资产配置月报

分析师 / 张青（执业证书编号S0890516100001）
研究助理 /贾依廷

1. 本期专题：实体经济流动性与股票市场，寻找有效的先行指标
股市是经济运行的晴雨表。中长期看，股市的涨跌本质反映的是实体经济及企业盈利的景气变动。但股市受预期因素主导，实体经济的景气程度往往与股市并不同步，尤其是在重大拐点处，经济的拐点可能会滞后于股市的拐点。那么，如何从基本面角度寻找实体经济企稳的有效先行指标，进而用于指导股市投资的决策呢？从逻辑上看，实体经济的流动性可能是一个潜在选择。因为资金是经济运行景气程度的先行指标，尤其是对于以投资作为核心驱动因素的新兴经济体（如我国），资金的变动对经济的影响更为显著。
由于实体经济的流动性变动领先于经济的变动，因而逻辑上看，采用流动性指标研判股市涨跌，较之采用经济运行类指标，应会减少一定的时滞，从而择时效果更佳。这一逻辑能否得到实证上的支持，且衡量实体经济流动性的指标众多，哪类指标更为有效，这也是一个值得思考的问题。本期我们对此探讨。
业内一般采用M1、M2、M1-M2、贷款余额增速、社会融资规模增速衡量实体经济的流动性。M2与贷款余额增速代表的间接融资体系对实体经济的流动性支持，社会融资规模则更为全面的反映了实体经济领域的广义流动性变化。M1增速以及M1-M2主要用于衡量企业端的流动性变化，业内一般将其看做是实体经济的资金活化程度，当M1增速、M1-M2增速处于上行趋势时，往往是实体经济中资金从储蓄向投资转化的过程，也即存款搬家，这相应意味着投资的趋多、需求的转暖，进而实体经济的企稳回升。
各类衡量实体经济流动性的指标中，偏向于为企业提供中长期融资支持的指标从逻辑上对股市的影响更有意义，因为这类指标能更好反映金融对实体经济的支持，是企业盈利好转的先行指标，进而与股市形成关联。社融数据中，委托贷款、信托贷款、企业债券融资、非金融性公司中长期人民币贷款衡量的均为金融对实体经济的中长期融资支持，我们将这些数据合并处理，形成有一个中长期企业融资指标，研判是否可用于股票择时。
对上述几个指标，我们进行历史回测，回测时间为2005年1月至2018年12月。对于中长期企业融资指标以外的其他指标，均采用划分趋势的方法生成择时信号。即我们从事前交易的视角划分出指标的上行下行波段，当上行时持有沪深300指数，下行时则空仓。对于中长期企业融资指标，由于其同比增速变动过大，无法有效划分波动，我们采用同比大于0或小于0生成信号，当大于0时持有沪深300指数，小于0时则空仓。
观察回测结果，先从胜率角度看，中长期企业融资、社融与贷款余额的整体交易次数较多，同时胜率均达到了70%以上，交易胜率远高于其他指标，20天胜率所有指标均超过了50%的标准；再从收益角度来看，仅有社融和贷款余额两个指标相对于沪深300指数有超额收益。

由于从2005年至今，经历了2008、2015的暴涨暴跌，会对累计收益数据造成较大影响，因此我们再通过净值图考察一下指标的有效性。
先来看回测指标不理想的M1同比、M2同比与M1-M2指标。从净值图来看，M2指标在整个回测期内表现一直不十分理想，因此采用M2指标构建择时系统时应谨慎处理，至少其权重不应过高。M1指标在2012年以前表现极好，但在2015年后表现不佳。M1-M2指标类似M1指标，信号较少且最近几年表现略差。可能与最近企业融资的多样化，银行表外融资、直接融资增多有一定关系。

中长期企业融资指标考虑了融资结构问题，更侧重于衡量企业改善盈利水平的长期资金统计。该指标信号较多，紧跟市场，但更注重的是企业盈利提升带来的市场机会，因此该指标在疯牛行情可能表现欠佳，但其余情况下不失为一个较好的监测指标。

社会融资规模与贷款余额增速的择时胜率与累计收益率相对较好。从净值曲线来看，社融指标在各年份均表现尚可，而贷款余额增速指标在2010年以前表现较好，但之后则欠佳，这可能主要源自于贷款余额并不能全面反映实体企业融资状况所致。

总体来看，总量数据上社融累计同比增速更有监测意义，M1、M1-M2指标分阶段起作用，信贷数据的可利用性越来越低。从融资结构来看，企业长期融资指标有一定的参考意义，可纳入我们的监测体系。
整体来看，通过监测实体经济的流动性，进而对股市投资进行决策的思路是可行的。相较之下，社融规模类指标的择时意义最为明显，因为社融规模能够更加全面的反映实体经济的融资状况，更能前瞻性判断未来企业盈利演变方向，从而更受投资者关注，这相应强化了该指标的择时效果。从今年1月社融数据来看，大幅超预期改善了大家对流动性的预期，提振了投资者情绪，使得1月以来A股市场经历快速上涨，主要宽基指数市场涨幅均录得20%左右的收益。但1月数据可能与春节的季节效应和票据套利有关，社融是否真的企稳仍存在较大不确定性，还需结合2月数据观察，实体经济流动性是否得到了改善仍有待观察。
2. 本期观点
我们采用多维度量化打分的方法对宏观经济及大类资产进行趋势研判。指标打分采用10分制，根据综合分值由高至低划分为5档，其中宏观经济运行研判划分为高、中高、中等、中低以及低，大类资产择时观点划分为乐观、相对乐观、中性、相对谨慎以及谨慎。
总体来看，宏观经济方面，2月PMI仍处于荣枯线下方，较前值下降0.3个百分点，显示经济景气度偏低。工业生产方面仍然偏弱，去年12月工业增加值虽有所反弹至5.7%，但依旧处于过去三年低位，投资增速维持低位，12月固定资产投资累计同比增速为5.9%，与去年11月持平，三大投资中制造业依旧稳定增长，基建投资延续反弹趋势，房地产增速继续下滑。需求方面，消费有所改善，社会消费品零售总额当月实际同比增速触底回升，但在抢出口效应的减弱下，今年1月出口增速下滑，总体经济仍处于供需两弱的情况。从通胀层面来看，1月CPI和PPI继续下滑，CPI同比下降至1.7%，PPI同比较上月0.9%大幅下滑至0.1%，前期商品价格出现反弹，主要源于情绪面改善后的大量补库存，后期将进入库存消化期，商品价格反弹有限，经济面临通缩。流动性方面，货币市场流动性依旧充裕，R007-DRr007利差处于低位，同业存单发行利率和SHIBOR均较1月有所下滑；在实体经济流动性方面，M1有较大下滑，M2较上月略微有所回升，但仍处于低位，社会融资规模1月大幅超预期，累计同比上涨，但可能是春节的季节效应和票据套利所致，社融是否真的企稳仍存在较大不确定性，因此实体经济流动性是否得到了改善仍有待观察；风险溢价水平总体依旧偏高，但目前有所缓解，城投债利差有所回落，产业债利差进入下行通道中。
A股市场方面，依旧维持相对乐观。1月以来，A股市场经历了一波快速上涨，主要宽基指数市场涨幅均录得20%左右的收益。市场上涨的触发因素主要源于流动性的预期改善，尤其是社融数据大幅超预期，再叠加中美贸易暂时达成协议，提振了投资者情绪。年初的这一波大幅上涨，有效激活了市场人气，提升了投资者的风险偏好，且当时市场的估值水平依旧处于历史较低位置，A股的战略性配置价值毋容置疑。不过，目前市场依旧存在隐忧。1月社融数据的好转存在票据套利的可能，同时也受春节的季节效应影响，社融增速能否真正企稳尚存在较大不确定性，实体流动性的改善仍需观察。虽然我们维持对A股的相对乐观研判，但考虑到本轮反弹上涨过快，短期积累了一定的获利盘，可能会不断有投资者开始重视对风险的防控及投资浮盈的兑现，这可能会加大短期市场的调整压力。这是3月需要防范的。
债券市场方面，依旧维持相对乐观。从债市的基本面因素看，牛市逻辑依旧是成立的。首先，经济的下行趋势并未得以扭转，企稳向上的一致预期尚未形成；其次，通胀压力不大，甚至1月数据开始显现出经济通缩压力。整体看，当下经济周期处于衰退期，这是对利率债的最大利好。不过，相较于2018年，利率债的投资回报率我们认为将会有所下降，一是当前利率债的估值已不再便宜，10年前国债收益率已回落过去5年的30%历史分位，下行空间已有限，二是广义流动性形成，宽信用的整体政策基调与方向是不变的，虽然1季度融资企稳尚有不确定性，但上半年融资企稳预计还是大概率事件，这一方面会改变投资者的风险偏好，另一方面也可能会导致利率债配置性资金的流出。因此，对于利率债市场，虽然我们仍维持牛市看法，但降低其回报率的预期，同时债券市场的波动可能加大，尤其是会受股债跷跷板效应的影响。
港股市场方面，依旧维持相对乐观研判。一是美国加息节奏放缓，提振海外投资者风险偏好，这可能会引发资金重新回流以港股为代表的新兴市场；二是A股人气被有效激活， AH股的联动性增强，A股的中长期向好会对港股形成有力支撑。不过需要强调的是，中期港股行情的持续走好动力依旧不强，还有赖于中国经济企稳信号的出现以及A股的反转行情确立。
黄金资产方面，依旧维持相对乐观判断。去年底我们上调黄金资产观点至相对乐观，近期黄金走势验证了我们的判断。3月我们延续对黄金相对乐观的研判，主要逻辑在于美联储最新议息会议转向鸽派，加息预期放缓，美元下行趋势可能进一步确立，从而基本面上对黄金形成利好，而加息预期的放缓也可能引发美国债券利率重回下行趋势，生息资产的收益下降会降低黄金配置的机会成本，进而形成潜在利好。最后，从动量趋势上看，近期黄金中短期趋势跟踪系统均发出看多信号，多头趋势良好。
3. 经济基本面跟踪
3.1. 经济运行跟踪
截止2019年2月28日，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为2.03 分，对应景气度研判“中低”。其中，工业生产仍显低迷，工业增加值和发电量呈现下行趋势，固定资产投资累计同比增速触底回升，但总体偏弱，三大投资中，制造业投资依旧稳定回升，基建投资延续反弹趋势，房地产增速继续下滑。消费有所改善，社会消费品零售总额当月实际同比增速触底回升，而出口增速下滑，抢出口效应的减弱，企业盈利也不容乐观，工业企业利润下滑，PMI处于下行通道，因此我们对经济景气度综合研判为“中低”。

3.2. 通胀形势跟踪
通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为0.98分，通胀形势研判为低。CPI、 CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期趋势转为下行，两者分别处于历史45.70%分位数和31.40%分位数，PPI和PPIRM延续下行趋势，两者均处于历史30%分位数以下。

3.3. 流动性跟踪
流动性方面，我们从三个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性以及风险溢价。货币市场流动性综合打分为8.08 ，其中 R007-DR007处于历史较低位置，SHIBOR和同业存单利率整体处于低位，当前货币市场流动性处于高水平。实体经济流动性综合打分为2.18 ，其中M1与上月持平，M2较上月略微有所回升，但仍处于低位，社会融资规模累计同比较上月有所回升，下行趋势放缓，贷款余额增速处于上行趋势，当前实体经济流动性状态研判为中低。风险溢价综合打分为6.40 ，信用利差仍处于高位，不过风险偏好有所改善，城投债利差拐头向下，当前风险溢价水平为中高。

4. A股择时跟踪
A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。经济运行方面，目前经济景气度维持“中低”判断，流动性方面，货币市场量流动性较为宽松，但是实体经济流动性偏紧，宽信用效果仍未显现，风险溢价有所改善，产业债与城投债利差均处于下行通道，从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，市场近期有所反弹，各期均发出看多信号，整体趋势较强。

事件驱动方面，从分项指标看，指数估值有所回升；成分股的走势一致性来看，目前处于上升趋势的个股占比达到50%以上；公募基金仓位目前水平为69.0%，处于历史4.9%分位数，仍处于看多状态；沪深港通北向资金持续净流入，本期发出看多信号，产业资本减持，未发出信号。

5. 其他市场择时跟踪
5.1. 债券市场择时跟踪
我们从经济运行、通货膨胀、流动性、动量趋势以及事件驱动五个维度对利率债进行择时研判。基本面方面，目前经济景气度维持“中低”判断，通胀方面，PPI和CPI有所回落，总体来看通胀压力有限，流动性方面，货币市场量流动性较为宽松，但是实体经济流动性偏紧，宽信用效果仍未显现，基本面对债券形成有力支撑；动量趋势方面，各期均处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率处于过去三年34%分位数，利率下行速度较快，触发中期布林带看空信号，中长期下行空间有限。

5.2. 港股市场择时跟踪
港股择时从动量和估值的维度进行考虑。估值方面，当前港股估值位于55.80%的历史分位，估值适中，无明确看多看空信号；动量趋势方面，市场有所好转，各期均发出看多信号，多头趋势研判为较强。

5.3. 黄金市场择时跟踪
对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数较前期高点有所回落，最近一直表现出明显的下行趋势，不对黄金形成利好；美元指数的上行趋势最近一直在放缓，本月转为下行趋势，对黄金形成利好；美国利率根据平滑三期后的结果来看处于下行通道中，故对黄金仍有利好。动量趋势方面，各期限动量发出看多信号。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年85.00%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，vix指数拐头向上，对黄金形成利好；CFTC黄金净多单处于73.47%历史分位数，未发出信号；黄金ETF持仓量处于高位，发出看空信号。

6. 量化资产配置跟踪
我们根据风险资产配置比例，以2:8、5:5以及7:3的风险资产与低风险资产配置比例作为比较基准，分别构建稳健型、平衡型以及进取型资产配置策略。具体来看，基于初始设定的比较基准，我们根据目标波动率模型，要求权重围绕基准变化，同时组合的短期波动率小于基准的长期波动率，在最大化组合beta的目标函数下，从而求解得到各类资产的配置权重。之后将目标波动率生成的权重作为资产配置的初始权重，在此基础上根据细分资产多维度综合打分系统，确立大类资产具体配置权重。
本期大类资产配置比例方面，各其资产观点均未发生改变。
本周资产配置建议：稳健型配置策略A股、港股、黄金、债券、货币配置比例分别为21.00%、3.75%、2.63%、47.34%、25.29%；平衡型策略配置比例分别为42.00%、7.50%、5.25%、28.18%、17.08%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为52.50%、15.00%、7.00%、14.35%、11.15%。

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