西学东渐
西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，我们在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也正促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将我们认为最有价值的海外文献呈现在您的面前！为了保证品质，我们的文献推荐系列报告将以双周形式推出，每期推荐1~3篇不等的优秀文章。
文献一：Long Horizon Predictability: A Cautionary Tale
作者：Jacob Boudoukh, Ronen Israel and Matthew Richardson
推荐原因
近年来，无论是保险还是公募基金等资产管理机构对资产配置尤其是战略资产配置模型方法的关注程度明显上升，而资产配置模型中最重要的环节则是对各类资产未来预期收益的确定，即对资产中长期收益率的预测，本文的重点则是指出业界在进行长期收益预测时，回归模型使用重叠样本的问题，容易产生统计参数的错误估计和误解，从而高估了预测变量的预测能力，并实证指出常见的长期收益预测变量其实际统计意义的预测能力都较低。文中提出的重叠样本造成的错误统计估计在国内的业界研究中也屡见不鲜，本文的研究有助于研究人员更科学理性的检验筛选预测变量，降低错误归因，提升预测能力。
结论
本文的结论主要包括三方面内容：
1. 通过模拟回归互不相关但存在显著高自相关性的时间序列样本，说明在这种情形下使用重叠样本进行回归估计的参数相对使用不重叠样本而言，估计准确度仅有微弱的边际提升，并且会造成严重的t检验高估，这也是导致有许多研究认为股市长期收益率容易预测的原因；
2. 作者提供了重叠样本下回归参数t统计检验量的合理估计方法，并通过模拟指出在重叠样本存在高自相关性的前提下，使用重叠样本相对非重叠样本增量的信息量及其有限。另外，常见的Newey-West估计量在重叠样本下也会存在低估随机项标准差的问题，并且重叠样本越长（自相关性越高），则低估幅度越大；
3. 作者实证检验了常见的1/CAPE指标对股市未来1个月至10年收益率的预测能力，检验区间是1883-2018年，从回归检验来看仅在10%水平下显著（原因是1/CAPE指标的自相关性过高达到0.993），且若进行多期联合检验则预测能力不明显，另外使用估值差指标对HML和MOM因子收益率做预测，发现估值差对HML因子有显著预测能力。
我们的思考
本文重点是介绍了长期收益回归预测时的检验方法论，为后续做实证研究提供了有效的理论工具。时间序列数据往往存在样本少、自相关性和异质波动性高的问题，给实证研究造成了较大困难，因此为了更好更准确的做好实证研究分析，理论工具的正确理解和使用是获得正确结论的必要路径。
文献二：Does style-shifting activity predict performance? Evidence from equity mutual funds
作者：Herrmann U, Rohleder M, Scholz H
推荐原因
这是关于共同基金业绩预测因子的一篇文献，研究了基金经理的风格切换是否能预测未来业绩。本文创新点主要在于采用了基金收益率来量化其风格切换行为，而过去的基金风格切换行为主要是基于持仓信息来做的。作者认为基于收益率的风格切换变量研究更加有效：第一，SSA变量基于基金收益率构造，无基金持仓延迟披露、持仓粉饰、以及持仓披露不完全的影响。第二，基金的风格切换因子与其他基于收益率的评估方式如跟踪误差（TE）或R2对比，偏差更小、预测更稳定。
结论
作者研究发现，假设一及假设二均成立。当前更积极进行风格切换操作的基金在未来会产生更高的风险调整收益。同时，SSA与常规的衡量基金经理操作积极性的R2、TE指标是衡量基金经理操作行为的不同方面，SSA体现了未被TE和R2所体现的新的信息，可以优化预测效果。最后，作者验证了基于该研究构建的基金组合买入策略，在每个月末，基于前6个月的基金经理操作行为以及上一期超额收益对全部基金进行双重排序，发现买入上期收益与SSA排序最高组可以显著获得2.4%的风险调整收益。
我们的思考
本文研究的大方向是基金经理操作行为是否影响未来业绩表现。根据国内的直观经验，通常低换手、风格稳定的基金经理相对高换手、风格切换较多的基金经理更受投资者偏好。这篇文献带给我们新的思考角度，即基金经理的风格切换行为可以带来超额收益，是否是因为基金经理存在较强的风格择时能力？国内对于基金经理风格稳定性优劣的评估方式是否可以进一步优化？后续我们将针对该问题做进一步的分析。
风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《西学东渐——海外文献推荐系列之十四 》
对外发布时间：2018年8月3日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
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联系人：任瞳
电话：15816861856,0755-2832 6010
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