基于方向性择时信号的期权卖方投资策略

渤海证券研究所

证券分析师崔健助理分析师李元玮

理论基础

期权投资具有高杠杆、买卖方权利义务不对等、收益损失非对称、多样化的特点，随着期权市场的逐渐完善，期权投资策略具有广阔的应用前景，考虑到期权价格能够反应投资者对于市场未来走势和波动的预期，在趋势震荡行情下均能够使用期权投资获取收益，且期权卖方具有获取波动率溢价、Theta价值和胜率、成本上的优势，在一定程度上能够弥补市场行情判断失误所造成的损失，因此本文主要研究期权卖方在方向性择时信号上的应用。

通过布林带择时策略确定市场行情获取方向性择时信号：趋势向上、趋势向下或震荡；趋势向上行情时，卖出认沽期权，趋势向下行情时，卖出认购期权，震荡行情时卖出跨式期权组合。

主要结论

经过回测发现期权卖方投资策略相较于标的50ETF择时策略而言，效果得到明显提升，收益增加，胜率提升，期权在震荡行情的投资使用使得资金得以充分利用博取获利机会，通过比较不考虑震荡行情的单边期权卖方投资策略和考虑震荡行情引入跨式组合的投资策略效果，发现期权卖方投资策略具有一定的容错能力，能够容忍标的价格在一定幅度内的不利变动，当震荡行情被判断为趋势行情时，虚假的方向性择时信号对于期权卖方投资策略的影响较小，而趋势行情更依赖于方向判断的准确度，如果趋势行情被误判为震荡行情，则相比于趋势的方向判断错误而言损失更低，因为期权卖方可以利用卖方的投资优势和权利金收入弥补信号判断错误的损失，增加收益，降低回撤，且跨式组合的delta风险更低，收益更加稳定。

虚值期权合约虽然占用的保证金少，但期权费也更低，期权卖方获得的波动率溢价和Theta价值优势降低，平价期权的Greeks金融风险较高，对波动率、时间变化的敏感度强，利用平价期权能博取更高的获利机会，相比于虚值合约的表现，收益更高，但波动也更大，最大回撤更高。

进一步改进方向

1、可以通过改进择时策略正确划分趋势和震荡行情。

2、加入杠杆、仓位管理等问题，因为期权具有高杠杆特性，引入杠杆后收益大幅提升的同时预计回撤也将扩大，再考虑加入止损条件控制回撤进行风险管理。

3、研究牛市价差期权、熊市价差期权、日历价差期权、蝶式期权、鹰式期权组合等策略的回测效果。

根据上海证券交易所期权市场发展报告，2017年底投资者账户总数达25.8万，其中机构投资者交易占比约63%，市场规模明显扩张，成交活跃度也有所提升，日均成交量由2016年的32.4万张增加至2017年的75.4万张，且市场流动性得到显著增加，初始行权价格从原来的5个增加至9个，单笔申报最大数量提高，除了vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权外，豆粕期权、白糖期权也于2017年正式上市交易，2018年也将积极推动新增ETF期权标的，优化期权保证金机制，建立期权大宗撮合交易机制，期权市场的快速发展为期权投资策略的使用奠定了基础。考虑到期权价格能够反应投资者对于市场未来走势和波动的预期，任何市场行情下均能进行期权投资，且期权卖方具有投资优势，因此本文主要从方向性投资维度探讨上证50ETF期权卖方投资策略的效果。

1.主要的期权投资策略

期权四种基础投资策略包括:买入认购期权、卖出认购期权、买入认沽期权和卖出认沽期权。由于具有不同的行权价和期限，期权合约种类多样，相互之间也能组合成多种策略。

1.1期权投资策略的特点

(1)高杠杆。期权与期货一样能够实现以小博大的目的，因为期权权利金相较于期货保证金更低，因此期权的杠杆率水平更高，期权的杠杆水平与行权价、标的资产价格有关，虚值程度越大的期权，杠杆水平越高。

(2)买卖方权利义务不对等、收益损失非对称。期权的购买方只享有选择的权利，而不承担必须买进或卖出的义务，期权的卖方只承担义务，不享受权利;期权是非线性投资工具，认购期权的买方将获得无限的潜在收益，而面临的损失有限，反之，认购期权的卖方收益有限而损失无限，区别于认购期权，认沽期权的买方收益有限，最高收益为行权价-权利金，损失也有限，认沽期权卖方的收益和损失也均有限。

(3)多样化。在任何市场状态下，投资者都可以根据使用目的的不同，灵活搭配选择期权组合策略，目前主要包括保险、套利、方向性交易和增强收益四类交易行为。

1.2方向性投资维度

方向性投资策略是指根据对标的资产价格未来走势的预测而进行的期权投资策略，获利的关键在于准确判断价格变动方向，当预期标的资产价格上涨时，购买认购期权或卖出认沽期权，当预期标的资产价格下跌时，购买认沽期权或卖出认购期权。

1.3波动率投资维度

波动率是期权定价中的一个重要影响因素，期权价格不仅反映了市场对于未来趋势的预期，也包含着对于未来波动情况的预期。当市场处于震荡状态时，无法判断未来价格走势，方向性投资策略无法施展，此时可以采用波动率投资策略。

波动率投资策略是指通过对标的资产波动情况的预测而进行的期权投资策略，原理是“低买高卖”，区别于方向性投资维度，这里的高低不是指价格，而是指波
动率。跨式期权组合是被广泛应用的波动率投资策略，是由相同到期日、相同行权价的认购期权和认沽期权构成，当认购认沽期权的执行价不同，且为虚值期权时，则构成宽跨式组合，区别于跨式组合，标的资产价格波动范围更大时才会出现损益。

2.期权卖方的投资优势

通过对历史波动率的描述统计，得到偏度系数为1.48，可知历史波动率呈现右偏分布，波动率分布的中位数低于均值21.46%，在63%的时间内历史波动率位于均值以下，从上证50ETF期权上市以来，Ivix高于历史波动率的时间占比为77.23%，表明隐含波动率往往高于历史波动率，存在波动率溢价，期权买卖方权利义务不对称，期权卖方能够获得风险补偿，即波动率溢价。期权买方的Theta值为负，且临近到期日，Theta绝对值变大，时间价值损耗速度加快，反
之，期权卖方能够获得Theta价值，在持有空头的每一天都会有时间价值的流入，且随着临近到期日，获得的Theta价值增加。除了波动率溢价以及Theta价值以外，因为目前期权卖方开仓不需要支付交易费用，所以期权卖方相比于买方具有成本优势。在不考虑方向性因素的情况下，只有当市场处于波动加剧的时候，期权的买方才能获利，而在市场波动平稳或下降的时候，卖方均能盈利，因此期权卖方相比于买方的胜率更高。

综上所述，期权卖方具有投资优势，这些优势在一定程度上能够弥补方向性信号判断失误所产生的损失，降低策略的最大回撤。

3.方向择时策略构建的理论基础

布林带指标是由约翰·布林利用统计学中的标准差原理设计出的一种判断价格运动趋势的技术分析指标。一般情况下，价格的运动总是围绕某一价值中枢在一定范围内波动，布林带指标在此基础上引入了“股价通道”的概念，且认为“股价通道”的宽窄与价格波动有关，可以随着价格的变化自动调整，当价格波动较小处于盘整时，“股价通道”就会变窄，因此布林带具有直观性、趋势性、灵活性的特点而被广泛应用。

布林带由上轨线、下轨线和中轨线构成，上轨线具有压力作用，下轨线起到支撑作用，中轨线为过去M日价格平均线。

MeanLine = MA(Close,M)
UpLine = MeanLine + N×std(Close,M)
DownLine = MeanLine - N×std(Close,M)

其中，N是“股价通道”的宽度参数。

上、中、下轨线所形成的“股价通道”移动范围是不确定的，通道的上下限随着价格的波动而变化，一般情况下，价格应始终处于“股价通道”内运行，如果价格脱离“股价通道”运行，则意味着行情处于极端的状态，当布林带的上、中、下轨线同时向上运行时，为强势行情，预期价格短期内将继续上涨，投资者应持股待涨或逢低买入;当布林带的上、中、下轨线同时向下运行时，为弱势行情，预期价格短期内将继续下跌，投资者应持币观望或逢高卖出。实际操作中，当价格向上突破上轨线时，表明价格的强势行情已经确立，释放做多信号，价格可能继续上涨，投资者应持股待涨或短线买入;当价格向下突破下轨线时，表明价格的弱势行情确立，释放做空信号，价格可能继续下跌，投资者应卖空标的;当价格重新回到“股价通道”内，并由上下穿或由下上穿中轨线时，释放平仓信号; 若价格一直在“股价通道”内运行，始终未上穿上轨线、下穿下轨线，则认为市场处于震荡行情，趋势表现不明显。

以50ETF为标的回测布林带择时策略，从而获取策略的方向性择时信号。以2005年5月31日至2015年2月6日作为样本内进行回测确定最优参数M与N的数值，假设初始资金100万，双边佣金率万分之八，建仓冲击成本0.5%，平仓冲击成本0.3%，从最大化收益回撤比维度得到布林带择时策略最优参数组合为M=20，N=2.5。以2015年2月9日至2018年3月2日作为样本外区间，带入最优参数组合，从回测结果来看，策略表现效果较差，回撤较高，胜率较低，且整个回测期内交易信号较少，虽然能够抓住2015年和2017年下半年的趋势行情，但因为布林带择时策略利用通道突破原理，会过滤掉一些能够获利的机会，当市场被判断为震荡行情时，现货空仓不进行交易，资金利用效率低，而期权因为可以进行波动率交易，即使没有趋势信号，也可以采用跨式组合进行投资，使得资金得以充分利用。

4.期权投资策略的回测

本文期权投资策略的构建是利用布林带择时策略的理念进行择时，获取方向性择时信号，判断市场行情:趋势向上、趋势向下或震荡，从而确定期权组合，由于期权卖方具有投资优势，因此本文主要考虑期权卖方在方向性择时策略上的应用。

4.1样本选取与参数设定

回测期间为上证50ETF期权上市以来2015年2月9日至2018年3月2日，样本选择当月平值期权合约，当月平值合约的成交量占比最高，流动性强，产生的冲击成本较低，且平价期权的Greeks金融风险较高，对波动率、时间的敏感度强，利用平价期权能博取更高的获利机会。

策略的其他参数包括:期权合约初始面值100万，并假定合约面值与净值相等，手续费为每张10元(卖出开仓不需要支付手续费)，建仓冲击成本0.5%，平仓冲击成本0.3%，期权卖方保证金比例为25%，无风险收益率为3%。

4.2策略回测步骤

(1)每日收盘后，由现货标的 50ETF 收盘价信息，根据布林带择时策略的原理
确定当日的方向性择时信号;

(2)以前一日发出的方向性择时信号构建期权卖方投资组合，以当日开盘价对当月平值期权合约建仓，若当月期权合约距离到期日不足10个自然日，则选择次月平值期权合约建仓，确保交易的合约具有充足的流动性;

(3)判断是否需要移仓换月，如果没有反向信号发出，则判断期权合约距离到期日的时间是否少于10日，如果少于10日，则以当日收盘价平仓，并于次日以开盘价对次月平值合约重新建仓，如果大于10日，则保持当前的资产组合和头寸不变;

(4)如果前一日发出反向信号，则当日以开盘价平仓，并根据新的方向性择时信号重新建仓。

4.3策略回测结果

4.3.1无震荡行情单边期权卖方投资策略

不考虑震荡行情时采用卖空跨式组合，只进行单边期权卖方投资交易，即上涨趋势时卖出认沽期权，下跌趋势时卖出认购期权。相比于标的50ETF择时策略效果表2、表3，期权卖方策略的表现得到明显提升，最大回撤显著降低，由20.18%下降到5.01%，夏普比率与胜率也均有所提高，且期权具有高杠杆特性，只需要交纳部分保证金，日均资金占用率仅为11.05%。

从每年的回测表现看，每年的胜率均在50%以上，在2015年和2017年下半年大趋势行情下，收益降低是因为期权卖方获得的权利金有限，且期权价格受到标的资产价格、波动率、持有期限、无风险利率等因素的综合影响，标的资产价格的有利变动不一定促使期权策略盈利，对于期权卖方而言，最糟糕的情况是持仓期间方向判断错误且波动率增加，造成卖空的期权价格大幅提升，大趋势行情下波动率往往较高，因此回测结果显示期权卖方投资收益低于标的50ETF择时策略的投资收益，但面对突发的股灾行情，因为期权卖方能够事先获得权利金补偿，抗风险能力增强，回撤得以控制，2015年最大回撤由16.58%降低至5.01%;2016年与2017年上半年期间实际上多是震荡行情，虚假的方向性择时信号对于期权卖方投资策略的影响较小，因为期权卖方可以通过波动率溢价和Theta价值获得收益，因此在震荡行情下，期权卖方投资策略对于方向性择时信号具有容错的能力，胜率仍然较高。

4.3.2考虑震荡行情期权卖方投资策略

在震荡行情下采取做空跨式组合的策略，相比于标的50ETF择时策略效果表2、表3，期权卖方投资策略的表现得到明显提升，最大回撤比率大幅降低，收益增加，夏普比率与胜率也明显提升，如果市场实际上是趋势行情，则期权卖方投资策略的效果更依赖于方向判断的准确度，如在2015年的趋势行情下信号判断准确能够增加投资收益，但如果被误判为震荡行情，则相比于趋势的方向判断错误而言损失更低，因为期权卖方投资策略具有一定的容错能力，可以利用卖方的投资优势和权利金收入弥补信号判断错误的损失，增加收益，降低回撤，且跨式组合的delta风险更低，收益更加稳定。

2018年2月6日受外围股市暴跌的影响，A股大幅回调，50ETF当日跌幅达到2.2%，市场恐慌情绪陡升，根据布林带择时信号被判断为震荡市，但因为波动率大幅提升，造成期权跨式组合的卖方产生亏损。

与不考虑震荡行情的单边期权卖方策略回测表现表5、表6相比，加入跨式期权组合卖方的效果更优，因为在震荡行情期间，期权仍可进行交易获利，所以交易次数增加，获利的可能性增大，资金的使用效率提升。

4.4虚值期权合约回测

在考虑震荡行情的基础上，我们分别对虚值一档和虚值二档期权合约进行回测，虚值期权合约虽然占用的保证金少，但期权费也更低，期权卖方获得的波动率溢价和Theta价值优势降低，平价期权的Greeks金融风险较高，对波动率和时间变化的敏感度强，利用平价期权能博取更高的获利机会，相比于虚值合约的表现，收益更高，但波动也更大，最大回撤更高。

5.结论与改进方向

5.1主要结论

期权投资具有高杠杆、买卖方权利义务不对等、收益损失非对称、多样化的特点，随着期权市场的逐渐完善，期权投资策略具有广阔的应用前景，考虑到期权价格能够反应投资者对于市场未来走势和波动的预期，在趋势震荡行情下均能够使用期权投资获取收益，且期权卖方具有获取波动率溢价、Theta价值和胜率、成本上的优势，在一定程度上能够弥补市场行情判断失误所造成的损失，因此本文主要研究期权卖方在方向性择时信号上的应用。

经过回测发现期权卖方投资策略相较于标的50ETF择时策略而言，效果得到明显提升，收益增加，胜率提高，期权在震荡行情的投资使用使得资金得以充分利用博取获利机会，通过比较不考虑震荡行情的单边期权卖方投资策略和考虑震荡行情引入跨式组合的投资策略效果，发现期权卖方投资策略具有一定容错能力，能够容忍标的价格在一定幅度内的不利变动，当震荡行情被判断为趋势行情时，虚假的方向性择时信号对于期权卖方投资策略的影响较小，而趋势行情更依赖于方向判断的准确度，如果趋势行情被误判为震荡行情，则相比于趋势的方向判断错误而言损失更低，因为期权卖方可以利用卖方的投资优势和权利金收入弥补信号判断错误的损失，增加收益，降低回撤，且跨式组合的delta风险更低，收益更加稳定。

虚值期权合约虽然占用的保证金少，但期权费也更低，期权卖方获得的波动率溢价和Theta价值优势降低，平价期权的Greeks金融风险较高，对波动率、时间变化的敏感度强，利用平价期权能博取更高的获利机会，相比于虚值合约的表现，收益更高，但波动也更大，最大回撤更高。

5.2进一步改进方向

1、考虑到方向性择时信号的准确度会对期权卖方投资策略的收益产生影响，后
续可以通过改进择时策略来正确划分趋势和震荡行情。

2、后续将考虑杠杆、仓位管理等问题，因为期权具有高杠杆特性，引入杠杆后收益大幅提升的同时预计回撤也将扩大，再考虑加入止损条件控制回撤进行风险管理。

3、本文主要考虑了几种基础的期权投资策略，包括:欧式认购期权、欧式认沽期权和跨式期权组合，后续可以研究牛市价差期权、熊市价差期权、日历价差期权、蝶式期权、鹰式期权组合等策略的回测效果。

来源：期权世界
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基于方向性择时信号的期权卖方投资策略

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