专题：基于方向性择时信号的期权买方投资策略

虽然期权卖方相比于买方具有获取波动率溢价、Theta价值和胜率、成本上的优势，但在市场出现真正的趋势行情时，因为期权卖方收入的是期权费，收益有限，不能很好地把握住趋势行情，相比于直接持有标的现货而言，收益较低，而期权买方到期收益无限、损失有限，因此在本篇专题报告中我们研究期权买方投资策略的应用。

通过布林带择时策略确定市场行情获取方向性择时信号：趋势向上、趋势向下或震荡；趋势向上行情时，买入认购期权，趋势向下行情时，买入认沽期权，震荡行情时卖出跨式期权组合，并考虑引入垂直价差组合为单纯的买入期权策略提供保护。

主要结论

1、期权买方投资策略能够把握住趋势行情的获利机会，在趋势方向判断准确的情况下，盈利相比于期权卖方而言更高，但对趋势行情方向判断的准确度提出较高要求，对于市场趋势震荡行情划分的准确度要求也高，且暴露了Theta风险敞口，期权买方持仓期间都会存在时间价值的损失，因此期权买方的投资策略比卖方投资策略的胜率低，策略表现效果一般。

2、长期限合约买方策略效果更优。短期限期权合约买方暴露的Theta风险更大，时间损耗更快，波动更加剧烈，而且交易短期限的期权合约会增加展期操作从而增加额外的交易成本，降低了收益。

3、实值合约买方策略效果更优。对于期权单边买方策略而言，主要是为了暴露delta风险，赚取方向判断准确的收益，实值期权合约delta绝对值最高，在其他要素不变的情况下，当标的价格变动方向判断准确时，能够最大程度的获利，但波动也会因此而放大。

4、引入牛市认购价差组合和熊市认沽价差组合为单纯买入认购、认沽期权提供了保护，策略整体表现更加稳定，最大回撤由12.88%降至6.81%，但由于垂直价差组合最大收益有限，delta因子暴露相比于单纯买入认购、认沽期权要小，会降低方向判断准确时的盈利。

进一步改进方向

1、可以通过改进择时策略正确划分趋势和震荡行情。

2、可以通过引入波动率投资维度的策略，判断趋势行情阶段采用期权买方策略还是卖方策略。

风险提示：策略回测结果基于历史数据，存在失效的风险。

正文

我们在上一篇衍生品专题报告《基于方向性择时信号的期权卖方投资策略——期权策略专题研究之二》中采用布林带择时策略获取方向性信号，并研究了期权卖方投资策略的应用，虽然期权卖方相比于买方具有获取波动率溢价、Theta价值和胜率、成本上的优势，但在市场出现真正的趋势行情时，因为期权卖方收入的是期权费，收益有限，不能很好地把握住趋势行情，相比于直接持有标的现货而言，收益较低，而期权买方到期收益无限、损失有限，因此在本篇专题报告中我们研究期权买方投资策略的应用。

1.期权单边买方投资策略

本篇专题策略的构建依然是利用布林带择时策略的理念进行择时，获取方向性择时信号，判断市场行情:趋势向上、趋势向下或震荡，在趋势行情阶段采用期权单边买方策略，即上涨行情买入认购期权，下跌行情买入认沽期权，本节暂不考虑震荡行情采用卖空跨式组合的策略。

1.1样本选取与参数设定

回测期间为上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上市以来2015年2月9日至2018年6月15日，策略的其他参数包括:期权合约初始面值100万，并假定合约面值与净值相等，手续费为每张10元(卖出开仓不需要支付手续费)，建仓冲击成本0.5%，平仓冲击成本0.3%，期权卖方保证金比例为25%，无风险收益率为3%。

1.2策略回测步骤

(1)每日收盘后，由现货标的 50ETF收盘价信息，根据布林带择时策略的原理确定当日的方向性择时信号;

(2)以前一日发出的方向性择时信号构建期权投资组合，以当日开盘价对当月平值期权合约建仓，若当月期权合约距离到期日不足10个自然日，则选择次月平值期权合约建仓，确保交易的合约具有充足的流动性;

(3)判断是否需要移仓换月，如果没有反向信号发出，则判断期权合约距离到期日的时间是否少于10日，如果少于10日，则以当日收盘价平仓，并于次日以开盘价对次月平值合约重新建仓，如果大于10日，则保持当前的资产组合和头寸不变;

(4)如果前一日发出反向信号，则当日以开盘价平仓，并根据新的方向性择时信号重新建仓。

1.3策略回测表现一般

在趋势行情下构建期权单边买方的策略经过回测，总收益率为13.93%，年化收益率3.97%，夏普比率为0.07，收益回撤比为0.18，策略表现效果不理想，分析原因主要是因为:

1、买方投资策略对趋势行情方向判断的准确度要求更高。当信号显示当前为上
涨行情而实际价格却下跌时，策略出现亏损，在上一篇专题报告中，我们提到期权卖方投资策略具有一定容错能力，可以容忍标的价格在一定幅度内的不利变动，但对于期权买方而言，虽然能够把握住趋势行情的获利机会，但只有在趋势方向判断准确的情况下才能够获利，且盈利会超过期权卖方。

2、买方投资策略对市场趋势震荡行情划分的准确度要求更高。当震荡行情被误判成趋势行情时，策略出现亏损。期权价格除了会受到标的价格方向变动的影响以外，波动率也是重要的影响因素，对于期权买方而言，波动率降低是不利的，因此在市场是震荡行情时采用期权买方策略易产生亏损，即使是趋势行情阶段，波动率降低也有可能造成亏损。

3、时间价值损耗。期权买方暴露了Theta风险敞口，且临近到期日，Theta绝对值变大，时间价值损耗速度加快，期权买方持仓期间都会存在时间价值的损失，这也是买方策略不可避免的自身缺陷。

1.4长期限合约买方策略效果更优

出于流动性的考虑，我们仅仅回测了次月合约，季月合约的效果，发现长期限合约策略表现效果更好，也更加稳定，主要是因为短期限期权合约买方暴露的Theta风险更大，时间损耗更快，波动也更加剧烈，而且交易短期限的期权合约会增加展期操作从而增加额外的交易成本，降低了收益，因此长期限合约的回测收益更高，交易次数更少，但长期限合约的价格更高，杠杆也更低。

1.5实值合约买方策略效果更优

在上一篇专题报告中，我们得到平值期权合约卖方获得的波动率溢价和Theta价值优势更加明显、策略效果最优的结论，在本篇报告中我们分别对虚值一档、虚值二档、实值一档、实值二档的当月期权合约进行买方策略的回测。回测结果表明实值一档合约的买方策略效果最好，对于单期权的买方策略而言，主要是为了暴露delta风险，赚取方向判断准确的收益，实值期权合约delta绝对值最高，在其他要素不变的情况下，当标的价格变动方向判断准确时，能够最大程度的获利，但波动也会因此而放大。

1.6最优策略表现情况

经过对不同期限、不同行权价期权合约进行回测，我们认为趋势行情阶段买入实值一档季月合约能够获得最优的表现效果。相比于原始策略(买当月平值合约)，收益更高，由3.97%提高到13.22%，回撤更低，由21.66%降低至12.88%，且策略表现更加稳定。

2垂直价差组合策略

垂直价差组合是买入并卖出两个相同到期日、不同行权价的期权合约，包括牛市价差组合和熊市价差组合，牛市价差组合应用于看多市场，买“低”卖“高”，这里的高低是指行权价，可以由认购期权构建，也可以由认沽期权构建，即买入低行权价的认购期权同时卖空同期限高行权价的认购期权，或者买入低行权价的认沽期权同时卖空同期限高行权价的认沽期权，熊市价差组合应用于看空市场，买 “高”卖“低”，即买入高行权价的认沽期权同时卖空同期限低行权价的认沽期权，或者买入高行权价的认购期权同时卖空同期限低行权价的认购期权。相比于单边的买入、卖空期权合约，垂直价差组合到期最大收益和最大损失都是有限的，风险相对更低，预期策略也更加稳定。

我们主要是通过布林带择时策略获取方向性信号，但布林带策略本身对于行情改变的判断存在滞后性，例如当标的价格上穿上轨线时我们认为上涨趋势行情确立，若价格在上轨线与中轨线之间连续小幅下跌或者盘整，方向性信号仍然显示是上涨趋势，则买入认购期权的策略就会产生亏损。为了改善买方投资策略，降低最大回撤，我们考虑引入垂直价差组合策略。

牛市认购价差组合是由认购期权构建的牛市价差组合策略，为单纯买入认购期权提供了保护，既保留了获取价格上涨的收益，又降低了价格下跌造成的损失，同理，熊市认沽价差组合是由认沽期权构建的熊市价差组合策略，为单纯买入认沽期权提供了保护，既保留了获取价格下跌的收益，又降低了价格上涨造成的损失。

2.1新方向性信号的获取

在原布林带通道的基础上，引入新的上、下轨线UpLine1和DownLine1，UpLine1与DownLine1是由更窄的宽度参数构建而成。

MeanLine = MA(Close,M)
UpLine = MeanLine + N×std(Close,M)
UpLine1 = MeanLine + N1×std(Close,M)
DownLine = MeanLine - N×std(Close,M)
DownLine1 = MeanLine–N1×std(Close,M)

其中，N与N1是“股价通道”的宽度参数，且N1

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