非标融资加速收缩，金融强监管定力强——6月份金融数据点评报告

分析师：杨宇执业证书编号：S0890515060001
分析师：王震执业证书编号：S0890517100001

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6月新增人民币贷款1.84万亿，前值1.15万亿，市场预期1.52万亿。新增社会融资规模1.18万亿，前值7608亿，市场预期1.4万亿。M1同比6.6%，前值6.0%，市场预期5.9%。M2同比8.0%，前值8.3%，市场预期8.3%。
总体上看，尽管人民币贷款有所超预期，但社融增速和M2数据呈现继续大幅下滑的特征，尤其社融中的非标融资收缩明显，显示金融强监管和去杠杆工作在有序推进。5月份经济金融数据发布，一些数据显示经济向下的压力较大，信用收缩压力下信用风险事件不断暴露，叠加中美贸易摩擦加剧，为了对冲风险，监管层也出台了一些对冲政策，包括定向降准、扩大MLF质押品范围，对于银行理财新规的出台时间选择更加谨慎等，市场开始出现去杆杠将会暂缓的声音。但是6月份的金融数据显示，金融强监管正在继续推进，典型的就是非标融资规模加速萎缩，我们认为治理金融乱象，“结构性去杠杆”的工作将会持续推进，只不过在错综复杂的内外部环境下，相应的对冲政策将更加细致、节奏把握将更加精准。

表内信贷扩张难以对冲表外非标融资的收缩，“紧信用”格局持续。6月末，社融余额同比增速9.8%，连续11个月下滑。增量数据上看，6月份，新增社融规模1.18万亿，同比少增约6000亿。其中，社融口径新增人民币贷款1.67万亿，同比多增约2300亿元；委托贷款减少1642亿元，同比少增1610亿元；信托贷款减少1623亿元，同比少增4100亿元；未贴现票据融资减少3650亿元，同比少增3420亿元；新增企业债券融资1300亿元，同比多增1470亿元。6月份非标融资规模约为-6900亿元，同比少增9134亿元，非标融资收缩的规模远大于表内贷款和企业债券融资扩张的规模。6月份的社融数据主要受非标融资的拖累，表内贷款数据的扩张不及预期，尚不能对冲非标融资的收缩，“紧信用”格局持续。

此外，6月份非标融资的收缩呈加快之势，前5月非标融资减少5671万亿，不及6月份单月非标融资的规模减少量。尤其是在4月底资管新规颁布后的5月份和6月份非标融资规模收缩更加明显，一定程度也显示出金融监管并没有放松，去杆杠仍在继续。
债券融资有所恢复，但主要集中于高评级主体，低评级主体融资仍然较难。最近几个月的信用违约事件导致市场对信用债整体上的担忧上升，企业发债的难度大幅上升，即使是资质好的企业发债也受了拖累，这在5月份债券发行上体现非常明显。随着监管层出台系列政策稳定市场情绪，债券融资规模有所恢复，6月份新增企业债券融资规模达1300亿元。但是，信用收缩环境下，信用风险事件增多，市场风险偏好大幅下降，信用债券融资情况主体间出现明显的分化，6月企业债券融资几乎全由高等级企业债券贡献。以6月份发行的企业债、公司债、短融、中票为样本，主体评级为AAA发行规模占比达78.3%，主体评级为AA+的占比达94%。

人民币贷款数据超季节性高增，但主要靠票据融资和短期贷款支撑，冲量特征明显。6月份，新增人民币贷款高达1.84万亿，同比增速19.48%，显著超季节性。环比数据来看，人民币贷款多增6900亿元，主要由企业短期贷款、票据融资、非银金融机构贷款贡献，这三项环比多增额分别为3177亿元、1499亿元、1648亿元（三项合计6324亿元）。居民中长期和企业中长期贷款都增加的比较有限。随着去杠杆工作的推进，叠加外部贸易摩擦的影响，市场出现了对于经济失速担忧的声音，为了对冲经济失速的风险，保证实体融资需求，并配合商业银行表外资产转表内的工作，监管层在货币政策和信贷政策的边际上放松。一方面，流动性的宽松使得银行对于非银机构的资金拆借了增加；另一方面，信贷额度放松背景下，商业银行选择以票据融资和短期贷款冲规模。

但是商业银行发放中长期贷款的愿望并不强。企业贷款数据来看，用于资本开支的非金融企业中长期贷款显著恶化，6月企业中长期贷款新增4001亿元，比前几个月以及去年同期都有所下滑。主要原因是在于信用风险大幅增加的环境下，商业银行的风险偏好较低，对于发放中长期贷款的意愿并不强烈。同时过去融资需求较旺盛的地产和城投均受到了较强的监管，也一定程度上影响了中长期贷款数据。

M2同比仍将维持在低位。6月M1同比反弹0.6个百分点至6.6%，但是M2同比下降至8.0%，再创新低。M1与M2的走势出现明显的分歧。由于央行6月份大规模的流动性投放，M1增速显著提高。企业存款低增是6月M2增速再创新低的主要原因。受新增社融规模较低的影响，6月企业存款增长9475亿，较去年同期下降1234亿。在非标融资萎缩、影子银行监管、社融增速大降的大背景下，货币创造活动仍在减少，预计M2同比仍将维持在低位。
“宽货币”短期无法缓解“紧信用”困境。6月份的金融数据显示“宽货币”短期无法缓解当前“紧信用”困境。对于央行来说，往往会通过控制货币来控制信用。其背后隐含的条件是“央行－商业银行－实体经济”通畅的利率传导体系。关键点一是在于商业银行会将央行释放的流动性贷出去，二是实体经济有融资需求。目前的情况是，一是受非标融资渠道收缩影响较大的融资主体，受行业限制、授信额度管制或自身资质等原因无法和银行贷款对接；二是随着信用风险事件的大面积爆发，商业银行风险偏好较低，向融资需求意愿强烈的中小企业和民营企业贷款意愿较低；三是商业银行也受制于自身的资本金的限制。
短期来看，这种矛盾仍将支持利率债和高等级信用债收益率向下。一方面，为了对冲经济失速风险，货币政策边际上的改善将会持续，金融市场的流动性会继续保持宽松；另一方面，“紧信用”的环境会持续，经济下行压力上升，同时随着市场的出清，实体融资需求可能会主动收缩，利好利率和高等级信用品种。