【兴业定量任瞳团队】可转债多因子选债策略

  我们研究了可转债价格与正股价格的波动关系。并利用传统的多因子模型，寻找可以预测可转债收益率的因子。我们不仅选取了成长、价值、情绪以质量类传统因子，还选取了衡量可转债债性与股性强弱的平价底价溢价率指标，测试这些因子的选债能力。然后将大类因子合成，构建一个可转债选债因子。
  我们利用该可转债选债因子进行权重配置，构建选债策略。组合的净值大幅跑赢等权基准。选债多头实现年化收益率为15.45%，而等权基准仅为10.09%。选债策略的夏普比率达到了0.94，相比基准有了大幅提高。从超额净值的表现来看，选债策略的超额净值稳步增加，年化超额收益率为4.63%。

1、可转债价格影响因素  可转债是一种可以在转股期内，按照事先约定的条件转换为公司股票的债券。可转债兼具债性和股性，近些年开始受到投资者的关注。自2000年以来，每年发行的可转债有十几个，但发行规模较大。
  2017年2月，证监会修订了再融资的相关规定，从定价规则、融资规模以及融资频率等方面，对定增融资进行限制。2017年5月，证监会又发布了减持新规，定增减持纳入监管，对集中竞价减持的数量进行限制，并增加了大宗交易减持受让方的锁定期。此后，定增从发行到退出均受到很大的限制。而与此同时，可转债政策上迎来利好。2017年9月，证监会修订了可转债打新规则，将资金申购改为信用申购，降低了可转债打新的门槛，降低了申购的资金占用。
  这一系列的利好政策使得可转债迎来空前的发展，可转债预案数目大幅增加。2017年，发行的可转债数量达到40只，达到历年之最，融资规模超过了900亿元。今年上半年，可转债依旧保持较大的发行数量，截至目前已经有22只发行。

  从可转债发行上市公司的行业分布来看，基础化工、电力及公用事业、钢铁、汽车以及交通运输等行业发行数量较多，而餐饮旅游、通信、石油化工、国防军工以及食品饮料等行业发行数量较少。

  可转债的价值可以近似看作由纯债价值和期权价值两部分构成。其中，纯债价值是债券未来现金流的贴现，影响因素主要是市场利率。利率越高，可转债的债券价值越小。而可转债的期权部分除转股权外，还包含了许多附加条款，如回售条款、赎回条款以及转股价向下修正条款等，这些条款使得期权部分的结构较为复杂。通常，影响可转债期权价值的因素包括：
（1）正股价格：其他条件相同的情况下，正股价格越高，转股权价值越高。
（2）转股价：其他条件相同的情况下，转股价越低，期权价值越高。
（3）转股期限：其他条件相同的情况下，期限越长，期权价值越高。
（4）正股波动率：其他条件相同的情况下，正股波动率越高，期权价值越高。
（5）市场无风险利率：其他条件相同的情况下，市场无风险利率越高，转股权价值越高。
  由于可转债的票面利率很低，因此，可转债的债性通常较弱，其价值主要体现在期权上。而正股价格的涨跌对可转债期权价值有着重要的影响。本文主要从可转债价格与正股价格关系出发，结合传统的多因子模型，对可预测可转债价格的因子进行挖掘，并构建选债策略。
  我们首先研究了可转债价格与正股价格的波动关系。我们以历史上发行的可转债作为样本，研究了可转债日收益率与正股日收益率的线性相关性，并定义弹性系数为单位正股价格变动对应的可转债价格变动。
  可转债进入转股期后，持有人才可以行使转股权。通常，可转债发行6个月后才进入转股期。我们将可转债的存续期按照转股期开始日期分为两部分，转股期内和转股期之前，分别对正股与可转债的收益率的相关性进行分析。从结果可以看出，无论是否进入转股期，可转债的收益率与正股的收益率呈正相关，弹性系数均值在0.3至0.4。这说明在进入转股期之前，可转债与正股的价格的变动已经具有相关性，但整体弹性小于正股。

  我们通过正股价格与转股价的高低关系，可以将可转债内嵌期权分为实值和虚值两类。当正股价格高于转股价时，处于实值；而当正股价格低于转股价时，处于虚值。通常来讲，当可转债内嵌期权处于实值时，可转债价格受正股价格波动的弹性相对处于虚值时更大。从结果可以看出，无论是处于实值还是虚实，可转债与正股都具有较强的正相关，但实值时，可转债价格的弹性相对较高，但整体差异不是很大。

2、可转债有效因子筛选
  本文主要从正股收益率与可转债收益率的关系出发，寻找能够预测可转债收益率的方法。传统的的多因子模型便提供了一种预测正股收益率的方法，我们对传统这几大类因子进行测试，寻找能够预测可转债收益率的的因子。测试的因子主要包括成长、价值、情绪以质量类传统因子，另外我们还选取了衡量可转债债性与股性强弱的平价底价溢价率指标。在做因子测试时，我们将单个因子与流通市值对数以及中信一级行业做了正交化处理。
  我们统计了2005年以来在市可转债的数量，可以发现，长期以来在市可交易的可转债数量维持在20-30只。在2015年牛市中，随着大量可转债提前赎回，存续可转债数量大幅下降。2016年开始，在市可转债数量大幅回升，随着可转债大量上市，截止今年4月底，存续可转债数量超过了60只。我们在每月月底，以所有在市可转债作为样本，测试了不同因子的选债能力。选择因子时，我们倾向于选择具有逻辑支撑，同时对可转债与正股都具有预测能力的因子。

成长类因子
  成长类因子重点关注的是上市公司的成长性。我们对成长类因子进行测试，最终选取了五个成长类基本面因子，IC的测试结果见下表。首先，这五个因子在全部A股中均有显著选股能力；其次，这五个因子在可转债对应的正股中也具有正的IC。而利用这五个因子进行可转债选债，也展现出显著的转债能力。五个因子中，IC最高的是经营现金流的同比增长率（Gr_1Y_OCF）因子，IC达到了4.02%。另外四个因子选取了营业利润和净利润的单季度同比增长率以及增长率的变化率。

  我们按照因子值将可转债进行排序，然后分为三组分别等权构建组合进行分位数组合测试。从这五个因子选债的多空净值可以看出，单季度净利润同比增长率的变化率（Ac_Q_Earning）因子表现最好，多空年化收益率达到了7.71%。

质量类因子
  我们在质量因子中选取了因子分别为：经营现金流净资产收益率（CFROE_TTM）、经营现金流资产收益率（CFROA_TTM）和总资产周转率（Sale2Asset）。其中，经营现金流净资产收益率在可转债中选债的IC最高，达到了4.03%。

  从这三个因子的分位数组合测试结果来看，质量类因子中经营现金流净资产收益率（CFROE_TTM）因子表现较好，另外两个因子的多空净值表现较差。

情绪类因子
  情绪类因子中，我们主要选取了一致预期EPS过去60天的变化率（EPS_FY0_R3M）、一致预期EPS未来12个月预测值过去60天的变化率（EPS_Fwd12M_R3M）以及一致预期ROE未来12个月预测值过去60天的变化率（ROE_Fwd12M_R3M）三个因子。从IC测试结果来看，三个情绪类因子IC都比较高，一致预期EPS未来12个月预测值过去60天的变化率因子的IC可以达到5.85%。

  从分位数组合的测试结果来看，情绪类因子的多空净值整体在2015年出现回撤。一致预期ROE未来12个月预测值过去60天的变化率因子的多空净值表现相对较好，多空年化收益率为6.22%。

价值类因子
  价值类因子我们主要选取了经营活动产生的现金流量净额（OCFP_TTM）、一致预期市盈率的倒数（EP_FY1）、市销率的倒数（SP_TTM）、市售率的倒数（Sales2EV）以及市盈率的倒数（EP_TTM_Deducted）五个指标。价值类因子整体IC较高，经营活动产生的现金流量净额因子的IC最高，达到了5.48%。

  从分位数组合的测试结果来看，价值类因子表现相对稳定，多空净值整体持续上升。其中，多空年化收益率最高的市销率的倒数因子，多空年化收益率达到了8.79%。

可转债专属因子
  除传统的基本面因子外，我们还选取了可转债特有的指标对可转债未来价格进行预测。这里我们选取了可转债的平价底价溢价率指标，该指标一般用于衡量可转债股性与债性的强弱。平价底价溢价率的定义如下：
平价底价溢价率=(转换平价-纯债价值)/纯债价值=转换平价/纯债价值-1
  其中，转换平价为100/转股价×正股价格。当平价底价溢价率较高时，可转债的股性较强；反之，当平价底价溢价率较低时，可转债的债性较强。
  上式中，分子中的转换平价可以反映可转债内嵌期权的实值与虚值状态。当转换平价高于100时，内嵌期权处于实值，可转债持有人可以通过转股获得收益。而当转换平价低于100时，内嵌期权处于虚值。可转债的条款中通常包括价格向下修正条款和回售条款。当正股价格持续低于转股价格一定比例时，可能触发价格向下修正条款和回售条款，上市公司向下修正转股价或为了避免回售采取对股价利好的措施都有利于可转债价格的上涨。而分母中纯债价值的高低反映了可转债债底保护的强弱，纯债价值越高，对可转债越有利。
综上，当平价底价溢价率较低时，可能存在博反弹的机会。因此我们以平价底价溢价率作为选债因子进行IC测试。从下表的结果可以看出，平价底价溢价率具有一定的选债能力，IC的平均值为4.31%。

3、可转债大类选债因子研究  以上，我们测试了基本面的四类因子和可转债专属因子对可转债价格的预测能力。使用单一因子进行选债，波动性较大，可能面临因子阶段性失效的问题。将因子合成可以从一定程度上降低因子的波动性。本章中，我们分别将这几类因子构建大类因子，并最终合成可转债选债因子。
  在合成因子时，我们采取等权的方式进行合成，并分别对这几类因子的IC进行测试，结果见下表。可转债因子采取了平价底价溢价率。通过因子的合成，大类因子的IC整体有了一定的提升。其中表现最好的因子是价值类因子，IC达到了6.61%。

  从分位数组合的多空净值来看，除质量因子的多空净值表现一般外，其他四个因子的多空净值表现均较好。分位数组合测试表现最好的也是价值类因子，多空年化收益率可以达到11.12%。

  我们进一步对这几类因子做了相关性分析，可以看出，除质量类因子与价值类因子相关性较高外，其余因子之间的相关性都较低。可转债因子与传统大类因子的相关性也较低。因此，考虑到质量类因子多空表现一般，且与价值因子具有一定的相关性，我们最终采用成长、情绪、价值以及可转债大类因子等权合成最终的选债因子。

  从最终选债因子的IC表现来看，合成因子具有较强的选债能力，大部分月份的IC都为正，IC的均值达到了9.84%，标准差也控制在一定范围内。我们进一步对该因子进行分位数组合测试。我们按照因子值从高到低，将所有可转债分为Top、Medium以及Bottom三组，每组以等权的方式构建组合，分别对这三个组合的表现进行回测。
  从结果可以看出，Top、Medium以及Bottom三个组合表现出较为明显的差异，Top组合大幅跑赢其余两个组合以及市场，年化收益率达到了15.91%，夏普比率为0.71，体现出合成因子具有较强的选债能力。从多空净值的表现可以看出，多空组合的净值持续稳步增长，尤其在2015年之后表现非常突出。多空组合的年化收益率达到了16.78%，夏普比率为1.06。

4、可转债选债策略
  上一章，我们将传统因子合成大类因子并与可转债专属因子合成最终的可转债选债因子。本章进一步利用该因子构建选债策略，并对选债策略的表现进行回测。我们首先构建了可转债等权基准，即在每个月底以等权方式买入所有符合条件的可转债。在这里，我们仅选取债券余额为1000万元以上的可转债作为初始转债池。构建策略时，利用可转债选债因子进行权重配置，提高因子值排名靠前的可转债的权重，降低因子值排名靠后的可转债的权重。
  具体配置权重时，我们首先按照因子值的排序，将在市可转债分为三组，三组分别按照权重系数2、1和0进行配置，即第一组的权重之和为66.67%，第二组的权重之和为33.33%，第三组的权重之和为0。采取这种方法，可以保证组合持仓的可转债数量不至于过低。回测时，手续费为千分之一。

  从回测结果来看，利用合成因子对可转债的权重进行配置，组合的净值大幅跑赢等权基准。选债多头实现年化收益率为15.45%，而等权基准仅为10.09%。选债策略的夏普比率达到了0.94，相比基准有了大幅提高。

  从超额净值的表现来看，选债策略的超额净值也稳步增加，年化超额收益率为4.63%。选债策略的双边换手率为48.06%，略高于等权基准的16.55%。

  我们也将可转债选债策略与中证转债指数做对比。可以看出，选债策略的表现也大幅好于中证转债指数。从收益来看，选债策略相对于中证转债指数的年化超额收益率可以达到6.21%。

5、总结
  我们研究了可转债价格与正股价格的波动关系，可转债与正股具有较强的正相关。然后利用传统的多因子模型，寻找可以预测可转债收益率的因子，进一步将大类因子合成，构建一个可转债选债因子。合成因子具有较强的选债能力，IC的均值达到了9.84%，多空组合的年化收益率达到了16.78%。
  最后利用该可转债选债因子进行权重配置，构建选债策略。组合的表现显著好于等权基准，选债策略的净值大幅跑赢等权基准。选债多头实现年化收益率为15.45%，而等权基准仅为10.09%。选债策略的夏普比率达到了0.94，相比基准有了大幅提高。从超额净值的表现来看，选债策略的超额净值稳步增加，年化超额收益率为4.63%。选债策略的表现也大幅好于中证转债指数。从收益来看，选债策略相对于中证转债指数的年化超额收益率可以达到6.21%。

风险提示  以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

相关链接：
可转债：下一片投资蓝海
风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《可转债专题研究之二：可转债多因子选债策略》
对外发布时间：2018年6月27日
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