豆粕/白糖/ETF期权周报

[h1]ETF期权：市场行情分化后市仍待观察[/h1]
方正金工量化零距离

上周市场行情回顾

上周大盘继续震荡调整，连续四周收于阴线，上证50指数却一路攀升，艰难护盘。上周五（2017.5.12）上证50ETF价格收于2.370，与前一周（2017.5.5）相比大涨2.46%。

上周50ETF价格持续上涨，期权价格走势基本跟随标的价格运行，平值期权的行权价格调高一个档位，取为2.35。图表1给出2017年5月行权价格在2.35的认购期权和认沽期权的价格走势作为参考。认购期权的价格走势与50ETF价格走势基本一致，上周标的价格一路上涨，认购期权重心略有上涨，认沽期权重心持续下降。

上周上证50指数成分股颇受市场青睐，期权持仓量保持稳定，截止至上周五vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权总持仓量为1762872手。期权成交量稳步攀升，上周五成交量为979755手，成交金额变动与成交量类似，上周五50ETF成交金额为33735.87
万元。

1 期权市场中的情绪指标分析
看跌/看涨（P/C）比例以及波动率指数（VIX）这两个期权市场的指标普遍被用于判断当前市场的多空情绪，从而可以对标的价格的走势给出一定的指引。

1.1情绪指标：P/C 比例

图表4、图表5、图表6、图表7分别给出了50ETF期权近月合约、所有月份合约的成交量及持仓量的P/C比例，这里的P/C比例=认沽期权合约的成交量(持仓量)/认购期权合约的成交量(持仓量)。

方正金工在2015-06-26《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》的报告中我们详细描述了P/C比例作为情绪指标的运用，不过由于目前50ETF期权市场的数据量有限，其统计意义并不明显。

图表6、图表7中近月成交量、持仓量的P/C比例相对所有月份计算出来的指标更有指示意义。其中近月P/C（成交量）比例与标的价格走势呈现一定的同步性，而近月P/C（持仓量）比例与标的价格走势的负相关性较强。上周在大盘持续下跌的情况下，上证50指数一路攀升，走出独立行情，近月P/C（持仓量）指标持续下降。

上证50ETF期权的P/C（成交额）比例顶部往往是行情阶段性见底的指标（参考方正金工2015-6-26的报告《P/C比例，市场情绪及投资者结构的风向标》）。我们注意到上周50ETF连续上涨，市场迅速作出反应，P/C（成交额）连续下调，上周五P/C（成交额）收于0.57，市场交易情绪较为积极。

1.2情绪指标：VIX指数

上周50ETF连续上涨，短期波动率却继续下跌创历史新低，长期波动率指数持续回落，波动率突破速度放缓，因此波动率抄底投资者仍然需保持谨慎。

2015年6月大跌之前，VIX指数与标的价格走势同步；2015年6月份之后，VIX指数表现出了其“恐慌指数”应有的特征，即VIX指数与标的价格走势负相关。经历了股价暴跌的风险教育，投资者或意识到标的价格在下跌时的速度更快，从而使得VIX作为“恐慌指数”的特征将愈来愈明显。近期VIX指数基本处于较低水平，市场的恐慌情绪明显得到释放，这为标的价格的反弹创造了条件。

2 波动率分析

从上证50ETF价格的历史波动率锥来看（见图表9），近期市场波动率维持低位，长短期历史波动率继续下降，突破速度仍然放缓。长短期历史波动率指数均创历史低点，已实现波动率和VIX指数都出现不同幅度的下跌。

上周50ETF连续上涨，市场波动幅度进一步放缓。各类型波动率出现一定程度的调整，无论是短期波动率指数，还是长期限历史波动率均创历史新低。近期市场波动幅度放缓程度明显，突破动力不强，是否会出现进一步的强突破力量仍有待投资者进一步观察。

上周50ETF一路攀升，从上周五收盘后的50ETF期权的隐含波动率水平来看，认沽期权的隐含波动率依然占据绝对优势。在上证50指数期货继续保持贴水状态的情况下，认购期权和认沽期权之间的波动率差距难以逆转。

此外方正金工认为，经历了2015年6月股灾的风险教育，投资者对于期权的风险对冲功能的认识将进一步提升，由于认沽期权有避险功能，因此当市场出现下行风险时，投资者对于认沽期权的需求将会提升，从而使得认沽期权的价格高估，因此，认沽期权的隐含波动率高于认购期权。

3 投资策略建议

根据上文的判断，市场情绪谨慎，波动幅度继续低迷，建议投资者持有跨式空头组合。

[h1]豆粕期权持仓稳步增加[/h1]
中信期货研究资讯

豆粕期权市场运行概况：

从豆粕期权持仓和成交情况看，豆粕期权上市以来持仓量稳步增加，成交量相对稳定。截止5月12日，豆粕期货期权的总持仓量达到164280手；豆粕期货期权上市以来的日均成交量为35307手，上周日均成交量为33527手。截止5月12日，豆粕期权总成交量的PCR为0.69，总持仓量的PCR为0.76；前20名期货公司豆粕期权持仓量PCR为0.72，豆粕期权成交量PCR为0.67，这表明市场对豆粕期货价格持有看涨预期。

豆粕期权波动率：

从期权IV值来看，在利率假定为1.5%（交易所设定值）时，截至5月12日M1709期权合约的IV为15.21%，M1801期权合约的IV为13.92%；豆粕期货活跃合约的90日历史波动率为15.53%，60日历史波动率为15.11%，30日历史波动率为15.76。总体来看，豆粕期权各合约的IV走势较为一致，与同期的豆粕期货历史波动率相比，豆粕期权的IV处于正常偏低水平。

豆粕期货行情观点：

由于南美大豆预期产量上调，美豆种植面积增加，全球大豆宽松格局或进一步强化，但在进入美豆天气市期间，预计美豆及连豆粕价格在前期低点附近支撑较强，M1709合约或将维持（2700,2900）区间运行。

豆粕期权投资策略：

豆粕期货空头持有者，建议“减持部分期货空头，以买入m1709-p-2800/2750代替期货空头持仓”，或者“卖出m1709-p-2700/2650抵补部分期货持仓成本”，或者“买入m1709-c-2800/2750对期货空头进行套保”。

豆粕期权单边投资策略：基于对豆粕期货价格2700-2900区间运行的判断，当M1709合约跌至2700附近可买入m1709-c-2700/2750合约。

豆粕期权投资风险提示：

由于期权合约数量较多，对于非主力合约或深度虚值、实值期权的流动性风险较大；另外，如果投资者是期权的卖方，需要注意被行权的风险。

一、豆粕期货期权市场运行概况

1.1豆粕期权持仓稳步增加，成交相对稳定

从豆粕期权持仓和成交情况看，豆粕期权上市以来持仓量稳步增加，成交量相对稳定。截止5月12日，豆粕期货期权的总持仓量达到164280手，其中看涨期权和看跌期权持仓量分别为93178手和71102手。豆粕期货期权上市以来的日均成交量为35307手，其中看涨期权和看跌期权日均成交量分别为19752手和15555手；上周日均成交量为33527手，其中看涨期权和看跌期权日均成交量分别为18469手和15058手。以上数据显示，豆粕看涨期权的交易较看跌期权更加活跃，且随着期权市场参与者数量的增加，豆粕期权市场增长空间巨大。

截止5月12日，豆粕期权总成交量的PCR为0.69，总持仓量的PCR为0.76；前20名期货公司豆粕期权持仓量PCR为0.72，豆粕期权成交量PCR为0.67，这表明市场对豆粕期货价格持有看涨预期。另外，上周看涨期权日均成交量占总成交量的比重约为54%，看涨期权持仓量占比58%，买入期权持仓占比48.69%，表明目前市场相对偏爱交易看涨期权，且投资者在看涨期权上积累了更多的头寸。

1.2期权成交和持仓量相较期货偏低

从合约月份看，豆粕期权交易主要集中在1707合约、1709合约和1801合约，基本与期货主力合约一致。截止5月12日，1709合约的成交量占豆粕期权总成交量的76%，1801合约成交量占总成交量的14%；1709合约的持仓量占总持仓量的60%，1801合约的持仓量占总持仓量的19%，1707合约持仓量占总持仓量的12%。此外，平值期权和浅虚值期权交易比较活跃，深度虚值或深度实值期权交易量较小。

目前，期权的成交量和持仓量相对期货的成交和持仓量仍然较低，且期权非主力合约交易情况要比期货非主力合约活跃。例如，截止5月12日，M1709期权合约的成交量和持仓量分别是对应期货合约的2%和4%；而M1707期权合约的成交量和持仓量分别是对应期货合约的4350%和1703%。

二、豆粕期权波动率分析

下图分别为豆粕期权各合约的隐含波动率（IV）和豆粕期货活跃合约90日历史波动率走势图。从期权IV值来看，在利率假定为1.5%（交易所设定值）时，截至5月12日M1709期权合约的IV为15.21%，M1801期权合约的IV为13.92%；豆粕期货活跃合约的90日历史波动率为15.53%，60日历史波动率为15.11%，30日历史波动率为15.76。总体来看，豆粕期权各合约的IV走势较为一致，与同期的豆粕期货历史波动率相比，豆粕期权的IV处于正常偏低水平。

三、豆粕供需宽松，预计期价区间运行

豆粕基本面方面，虽然USDA5月供需报告中美豆的新旧作期末库存均低于市场预期，但由于南美大豆预期产量继续上调，美豆新季度种植面积较高，且市场认为目前给出的单产偏低，该报告对市场影响总体偏空。另外，目前巴西大豆收割结束，阿根廷大豆收割进度加快，美豆种植进展顺利，又美玉米种植受阻，市场担心后期转种大豆，全球大豆供需宽松格局有进一步强化的趋势。豆粕市场的利多主要来自美豆天气市的炒作和中国庞大的大豆进口量，USDA预计中国2016/17年度将进口8900万吨大豆，2017/18年度将进口9300万吨大豆。目前，国内大豆和豆粕库存维持高位，且国内生猪存栏量偏低，国内豆粕供需宽松。技术方面，美豆价格上行阻力较大，上周美豆成交量和持仓量减少，但在天气市期间，预计美豆前期低点支撑较强；国内豆粕上周震荡下行，周成交量基本持平、持仓量减少，预计前期点附近支撑较强。综上分析，预计近期豆粕期价在2700至2900区间运行。

四、豆粕期权投资策略建议

1、期货空头持仓者策略建议

对于当前已持有的豆粕期货空头并继续看空，但预计价格下跌空间有限，又担心市场出现大幅上涨的投资者，建议“减持部分期货空头，以买入m1709-p-2800/2750代替期货空头持仓”，或者“卖出m1709-p-2700/2650抵补部分期货持仓成本”，或者“买入m1709-c-2800/2750对期货空头进行套保”。

2、单边投资策略建议

基于对豆粕期货价格2700-2900区间运行的判断，预计豆粕期货价格在2700一线附近将会止跌上涨，故当M1709合约跌至2700附近可买入m1709-c-2700/2750合约。

五、豆粕期权投资风险提示

由于期权合约数量较多，对于非主力合约或深度虚值、实值期权的流动性风险较大；另外，如果投资者是期权的卖方，需要注意被行权的风险。

白糖二季度受政策面的影响较大
福能期货郑晓艳

随着供需结构的微妙转变，白糖期货牛市行情接近尾声。期货一向是风险控制、服务实体的良好工具，而目前随着白糖期权的上市，投资者需要根据自己的经济实力、产品认知能力、风险控制能力及承受能力来选择合适的交易策略，以获取最大的收益。
　　
基本面情况

国际方面

近年来，全球白糖需求平稳增长，并无特殊之处，因而基本面主要聚焦在供给方面。从全球来看，白糖供给主要取决于巴西、泰国、印度三大主产国的榨季产量。
　　

图为全球白糖产销情况
　　

图为白糖主产国产量　　
2016年，受厄尔尼诺气候的影响，全球白糖减产严重。不过，由于天气良好，全球白糖产量由2015/2016榨季的1.65亿吨增长至2016/2017榨季的1.71亿吨，增长幅度为0.3%。其中，产销缺口由2015/2016榨季的743万吨缩小至2016/2017榨季的333万吨，跌幅为55%。　　
总体而言，全球产量增加导致供需趋向平衡为今年白糖的主基调。所谓“一种收三年”，白糖全球产量呈现“三年增产、三年减产”的规律，最新一轮的三年减产周期已接近尾声（于2015/2016榨季结束），2016/2017榨季产量已经较2015/2016榨季产量有所回升，将开启三年增产周期。　　
国内方面　　

图为白糖供需缺口
　　
根据美国农业部公布的数据，今年我国白糖总供给量为2010万吨，而国内总消费量为1750万吨，供需富余260万吨，较2016年的461万吨（2016年糖价高企，进口利润丰厚，促使走私糖量增加）缩小了200万吨。据此来看，2016/2017榨季我国白糖供需趋向平衡。
　　
因白糖产品特性属于“季产年销”，所以进入二季度后，国内市场将彻底进入漫长的去库存周期，直至10月迎来新的榨季。如果说一季度是传统消费淡季，那么二季度将是需求逐步复苏的阶段。然而，今年较为特殊的是，政策面上的贸易保护条例出台与否，将对白糖行情起决定性作用。　　
我国关税水平极低，进口快速增长。为了入世，政府对农产品贸易关税进行了让步。目前国内白糖进口结构主要由配额内进口量和配额外进口量组成，其中配额内进口关税为15%，额度为194.5万吨，配额外进口需要申报审批，征收50%关税。相比于其他国家高额的进口关税，我国是全球关税最低的国家。由于关税水平极低，在国际白糖贸易中，我国成为了贸易糖的洼地，加之制糖成本较高，进口量逐年快速增长。总之，我国白糖产量仍处于产不足需的阶段，但在合法及非法进口的情况下，我国白糖仍处于供过于求的状态。

图为白糖各国关税

图为白糖进口量
然而，白糖贸易救济案的结果将在5月22日公布，这一调查结果将对二季度乃至未来几年糖价走势有决定性作用。因我国制糖成本高于其他国家，糖厂利润低，“低价高量”的进口模式严重冲击到南方以及北方传统制糖业（2011年之前进口量占全国总量的10%—20%，2011年后进口量逐步增至全国总量的40%—47%）。随着国内白糖产业困境增大，最终导致蔗农利益受到严重影响，因而商务部发起贸易救济案调查。
　　
根据市场调研情况，业内人士均较为赞同实施白糖贸易保护条例，并且认为实施的概率较大，预计主要以关税和进口量限制两方面为主，也有部分人士对市场传闻增收100%—150%的超高关税不认同。当然，具体贸易保护条例的细则尚需等待官方消息确认。　　
无论如何，一旦贸易保护条例出台，势必对白糖起到利好作用。如果提高关税，那么我国白糖的底部成本将有所抬升，具体的抬升额度尚需结合关税税率决定。如果配额外的进口量得到限制，同时走私糖也得到遏制，那么白糖的供需结构将会有所转变。　　
整体而言，今年是白糖牛熊转换之年，其中二季度供需仍然平衡偏宽松。值得注意的是，贸易保护政策或成为白糖行情的牛熊转折点，一旦政策落地，在成本偏高以及政策庇护下，糖价容易一触即发，未来无疑会迎来一波可观的涨幅。　　
我们由此认为，二季度白糖进入纯销售模式后，价格受政策面的影响偏大。如果需求复苏有限、政策面无变化的话，那么二季度糖价将维持原有的弱势振荡模式，等待新的起点；如果贸易保护政策无调整，二季度郑糖1709合约期价预计在6500—7000元/吨；如果贸易保护政策出台，郑糖1709合约期价8000元/吨可期，具体价格还需结合关税税率来计算。
投资策略　　
投机性策略　　
第一，在贸易保护政策无调整的情况下。鉴于上文对白糖行情的分析，我们预计二季度郑糖1709合约期价在6500—7000元/吨箱体振荡，未来期权标的资产的日K线也呈区间振荡，具体可有以下操作方法：　　
一是卖出执行价格为7100元/吨的郑糖1709合约看涨期权。截至5月12日，郑糖期权盘中权利金为14.5元/吨，当郑糖1709合约期价大于7114.5元/吨（7100元/吨+14.5元/吨）时，开始亏损，价格涨势越大亏损越大。　　
二是牛市价差策略，即买入相同到期日、低行权价的期权，并卖出高行权价的期权，这很可能是未来一段时间里盈利概率较大、风险收益率较好的方向性策略。　　
第二，在贸易保护政策有调整的情况下。我们基本可以确定，贸易保护政策出台对白糖是极大的利好，因而建议买入看涨期权。例如，买入执行价格为7300元/吨的郑糖1709合约看涨期权，截至5月12日，郑糖期权盘中权利金仅为9元/吨，也就是说，投资者只需花90元/手，即可博取该极大利好对盘面的收益。
　　
套期保值策略　　
上游客户　　
上游客户，一般指持有现货和期货多头头寸的生产企业或贸易商，其风险敞口主要在于现货价格大幅下跌带来的损失。对于该产业链的客户，我们一般建议其可做如下三种方式的套期保值：买入看跌期权、卖出看涨期权、买入看跌期权并卖出看涨期权。　　
第一，买入看跌期权。假设某日白糖现货价格为6800元/吨，郑糖1709合约期价为6787元/吨。此时，建议糖厂买入1份执行价格为6600元/吨的郑糖1709合约看跌期权，支付权利金95元/吨。

表为买入看跌期权套保损益（单位：元/吨）

根据上表测算情况来看，假设现货价格下跌，糖厂最大的损失为282元/吨；假设现货价格上涨，则该糖厂保留了盈利的可能。该策略的特点是如果价格朝着预期的方向走，那么盈利是无限的；如果价格朝着非预期的方向走，那么亏损则是固定的。　　
第二，卖出看涨期权。假设某日白糖现货价格为6800元/吨，郑糖1709合约期价为6787元/吨。此时，建议糖厂卖出1份执行价格为7000元/吨的郑糖1709合约看涨期权，支付权利金100元/吨。

表为卖出看涨期权套保损益（单位：元/吨）
　　
根据上表测算情况，假设现货价格上涨，糖厂最大的盈利为313元/吨，盈利有限；假设现货价格下跌，期权收益可以抵补部分亏损，但亏损是无限的。与买入看跌期权策略相反，该策略的特点是盈利有限、亏损无限。　　
第三，买入看跌期权并卖出看涨期权。假设某日白糖现货价格为6800元/吨，郑糖1709合约期价为6787元/吨。此时，建议糖厂买入1份执行价格为6600元/吨的郑糖1709合约看跌期权，支付权利金95元/吨，同时卖出1份执行价格为7000元/吨的郑糖1709合约看涨期权，支付权利金100元/吨。　　

表为买入看跌期权并卖出看涨期权损益（单位：元/吨）
　　
根据上表测算情况，假设现货价格下跌，糖厂最大的亏损为182元/吨，并且亏损是固定的；假设现货价格上涨，糖厂最大的盈利为218元/吨，并且盈利是固定的。同时，该套保策略不仅不需要支付权利金，而且还能获得5元/吨（100元/吨-95元/吨）的权利金收入。　　
下游客户　　
下游客户，一般指想要购买白糖原材料的生产企业或贸易商，如饮料厂，其风险敞口主要在于现货价格大幅上涨带来的成本抬高。对于该产业链的客户，我们一般建议其可做如下三种方式的套期保值：买入看涨期权、卖出看跌期权、买入看涨期权并卖出看跌期权。　　

表为买入看涨期权套保损益（单位：元/吨）

第一，买入看涨期权。假设某饮料厂想要买白糖，某日白糖现货价格为6800元/吨，郑糖1709合约期价为6787元/吨。此时，建议饮料厂买入1份执行价格为7000元/吨的郑糖1709合约看涨期权，支付权利金95元/吨。　　
根据上表测算情况，假设现货价格下跌，采购成本的上限是无限的；假设现货价格上涨，该饮料厂的最大亏损则为308元/吨，亏损是有限的。　　
第二，卖出看跌期权。假设某饮料厂想要买白糖，某日白糖现货价格为6800元/吨，郑糖1709合约期价为6787元/吨，预计7月下旬收储白糖。此时，建议饮料厂卖出1份执行价格为6600元/吨的郑糖1709合约看跌期权，支付权利金100元/吨。　　

表为卖出看跌期权套保损益（单位：元/吨）

根据上表测算情况，假设现货价格下跌，该饮料厂可节约采购成本的最大值为287元/吨，盈利是固定的；假设现货价格上涨，该饮料厂的最大亏损则是无限的。　　
第三，买入看涨期权并卖出看跌期权。假设某饮料厂想要买白糖，某日白糖现货价格为6800元/吨，郑糖1709合约期价为6787元/吨。建议该饮料厂买入1份执行价格为7000元/吨的郑糖1709合约看涨期权，支付权利金95元/吨，同时卖出1份执行价格为6600元/吨的郑糖1709合约看跌期权，支付权利金100元/吨。　　

表为买入看涨期权并卖出看跌期权损益（单位：元/吨）
　　
根据上表测算情况，假设现货价格下跌，该饮料厂可节约采购成本的最大值为192元/吨，并且节约成本是固定的；假设现货价格上涨，该饮料厂的最大亏损为208元/吨，并且亏损是固定的。同时，该套保策略不仅不需要支付权利金，而且能获得5元/吨（100元/吨-95元/吨）的权利金收入。
风险提示　　
市场流动性风险　　
一般情况下，郑糖1月、5月、9月为标的的期权合约在平值附近交易较为活跃，深实值与深虚值的期权合约流动性不足。投资者应注意流动性问题，尽量规避在流动性风险最高的开盘阶段交易；套保企业应根据自身的保值目标和成本计划，选择合适的保值行权价合约；运用程序化手段实现无风险套利的投资者更应注意流动性问题。　　
同时，在郑糖期权建仓后，随着期货价格波动，期权可能成为深实值或深虚值的状态，由流动性强转变为流动性弱的合约。在期货大涨大跌的行情下，这种情况是极有可能发生的，从而导致投资者无法平仓。因而，在期货行情大幅波动时，投资者需注意手中期权合约的流动性问题。　　
卖方被行权风险　　
由于白糖期权为美式期权，在相应合约到期日前的每一个交易日，卖方都有被行权的可能性。因而，期权卖方建仓前应计划好仓位及投资计划，建仓后需每日关注是否收到履约通知。　　
买方全部亏损风险　　
在买方所持有的期权合约可能会全部亏损时，即权利金全部损失，买方投资者需做好心理准备，及时止损。　　
总之，投资者需要根据自己的经济实力、产品认知能力、风险控制能力及承受能力来选择合适的交易策略，以获取最大的收益。（来源：期货日报）