【国泰君安期货产业服务研究所】专题报告—铁矿石：品种间结构性矛盾压制铁矿反弹空间

报告要点：

我们的观点： 我们认为，铁矿近期供需出现边际改善的迹象，但这种边际的改善主要体现在不同地区铁矿资源的价差表现上，澳洲矿较巴西和国产矿表现明显弱势，压制了以澳洲粉矿为定价基准的连铁盘面价格的反弹空间。
我们的逻辑： 今年到目前为止铁矿供需两端是有边际改善的，一方面供应端进口量及国产矿产量明显低于市场前期普遍的预期，另一方面钢厂复产加速，需求端恢复速度较快，钢厂产量快速上行，所以整个1-4月供需呈现基本平衡的状态，供需两端表现均超出此前市场预期。但由于前期积累了过高的库存压力，导致这种边际改善仍需要量变到质变的过程，不足以扭转铁矿的颓势。从明细库存来看，目前的中高品资源占比较去年高点仍有明显的上升，2016年铁矿历次上涨所依赖的高低品结构性矛盾难有诱发的条件。品种间矛盾显现，供应有较大增量的澳洲矿价格表现要明显弱于供应有减量的巴西矿和国产矿，澳洲矿的弱势直接压制了以澳洲粉矿为定价基准的连铁盘面价格的反弹空间。

1 铁矿供需总量边际改善

[h1]1.1 供应释放不及市场预期[/h1]进口矿方面，2018年1-4月我国铁矿累计进口量为3.53亿吨，同比微增0.20%，较2017年1-4月的累计增速8.60%出现大幅回落。其中今年3月单月进口增速同比大降10.22%，导致1-3月累计增速转入负值，结束了自2015年10月以来连续28个月的正增长。

从分国别进口统计来看，1-3月从澳大利亚、巴西和除澳巴以外的非主流地区的进口变动分别为654.49万吨、-56.93万吨和-634.56万吨，可以看到非主流地区的进口有明显的减量。
非主流地区进口增速在2017年年初见顶，随后持续回落，尤其是进入2018年后加速回落。主要的原因来自两方面：一方面，2017年至今钢厂持续高利润，钢厂为提升产量使得对高品主流资源的偏好持续提升，导致非主流资源的实际需求不断减弱，非主流资源长时间面临“有价无市”的情况；另一方面，矿价自2017年初的90美金以上的高位回落至今，普氏月度均价基本上长时间维持在75美金以下，今年3月开始普氏月度均价跌破70美金，非主流矿成本普遍偏高，矿价的持续回落，尤其是在70美金下方，对于非主流资源的发货意愿产生了明显的制约。
国产矿方面，产量下降更为明显，2018年1-4月我国铁矿石原矿产量为2.55亿吨，较去年同期大降1.45亿吨，降幅达到了36.25%。国内环保的高压态势导致国产矿开工率持续处于低位。

总体而言，年初市场普遍预计铁矿今年的总供应增量在4000万吨以上，而今年前四个月供应端表现明显不及预期。一季度矿价经历了大幅下跌后，铁矿供应端出现了主动的收缩，1-4月实际进口量只是和去年同期持平，再加上国产矿产量同比也出现了大幅回落，综合来看今年到目前为止铁矿的总供应量较去年同期有较为明显的下降。所以对于市场之前对于今年铁矿供应增量的预估，有向下修正的必要，供应端的预期存在边际改善的空间。

[h1]1.2  钢厂复产加快，生铁产量再创新高[/h1]3月中旬采暖季限产结束，限产结束后在高利润的刺激下钢厂积极复产，尤其从4月开始钢厂复产提速，Mysteel统计钢厂产能利用率从3月中旬以来连续9周环比上升，截至5月18日全国钢厂产能利用率为85.70%，较3月16日的低点77.21%上升8.49个百分点。
统计局最新发布的生铁产量显示，4月我国生铁日均产量达到210.37万吨，创历史新高，在河北唐山和邯郸等地仍有非采暖季限产政策执行和徐州等地遭遇突发限产的影响下，如此高的产量大幅超出市场预期。
前期市场主流的观点认为，由于今年钢铁行业环保压力加大，钢厂生产频繁受限，并且钢企限产主要集中在烧结和高炉环节，直接影响铁矿需求，今年的生铁产量或将明显低于去年。但截止到目前，从各口径数据我们可以看到，实际的生铁产量并没有想象的那么低，在4月创出生铁产量新高后，今年1-4月的生铁产量同比已经由负转正，需求端的预期同样存在边际改善的空间。

[h1]1.3  平衡表显示供需有边际好转[/h1]从月度供需平衡表来看，今年到目前为止铁矿供需两端是有边际改善的，如前文所述，一方面供应端进口量及国产矿产量明显不及市场预期，另一方面钢厂复产加速，需求端恢复速度较快，整个1-4月供需呈现基本平衡的状态。

2 品种间结构性矛盾压制铁矿反弹空间

[h1]2.1 供需边际改善对矿价提振有限[/h1] 铁矿近期供需的边际改善并没有对矿价带来较大的提振，以近期从3月下旬至5月中旬的这轮反弹为例，首先，此轮反弹主要驱动来自于成材端，由成材端高成交带动，矿石只是勉强跟涨；其次，在3月下旬至4月中旬这段时间内，成材出现了较为明显的反弹，而矿石仍维持低位震荡态势，只是从4月下旬开始跟随钢价反弹，上涨持续时间较短；最后，涨幅低于产业链其他品种，以最低点到最高点计算，铁矿主力合约反弹幅度为14.22%，要低于螺纹（18.02%）、焦煤（18.74%）、焦炭（27.00%）。

[h1]2.2 存量压力仍重，高品资源充裕[/h1]由于长期以来维持供应过剩的状态，导致铁矿过去积累的存量压力仍然较大，截至5月18日，铁矿45港口库存为1.58亿吨，港口库存虽然近期有小幅回落，但总量仍在历史高位区间。
高低品结构性矛盾暂时仍没有诱发的条件，将现在的分品种港口库存与去年7月的高点去对比，60%品位以上库存上升27%，MNP上升39.87%，高品资源较为充裕，导致从2016年以来多次出现的引发铁矿阶段性大幅上涨的高低品结构性矛盾难有诱发的可能。

[h1]2.2  品种间结构性矛盾显现，压制铁矿上行空间[/h1]近期压制铁矿反弹空间更重要的因素在于品种间的结构性矛盾。如前文所述，虽然铁矿供需有一定的编辑改善，但在各品种间体现出了较大的分化，导致新的品种间结构性矛盾开始出现。
结合前文的供应端数据我们可以看到，减量主要发生在巴西、非主流和国产矿，澳洲矿却是有一定程度的增加。同样拿当下与2017年7月北方部分港口的明细库存对比，我们看到，巴西矿库存的增幅仅有6.20%，而澳大利亚矿库存增幅达到了49.01%，这也导致了今年到目前为止巴西矿的价格表现要明显好于澳洲矿，以PB-SSFG为例，两者价差在年初最高达到101元/吨，随后开始持续回落，截至5月18日两者价格持平，巴西矿资源的相对紧张和澳洲矿资源的相对充裕导致了价差出现这种急剧的变化。
同样的情况也发生在国产矿和巴西矿之间，我们取山西地区65%国产铁精粉与PB比较发现，两者价差从年初的44元/吨一路上升至目前的92元/吨。

铁矿品种间结构性矛盾有愈演愈烈的趋势，巴西、国产矿与澳洲矿的分化仍在持续，巴西矿和国产矿价格表现相对强势，但实际上暂时对盘面的影响较为有限，期货盘面铁矿的定价基准仍以澳大利亚的PB粉和金布巴为主，而今年到目前为止澳大利亚矿供应有较大的增量，导致价格表现较为疲弱，进而拖累盘面走势。
我们注意到，巴西矿和国产矿较澳大利亚矿最大的优势在于其铝和磷含量较低，所以在现货贸易中低铝低磷的品种存在较大的交易价值，这种品种间结构性矛盾的演变给现货端带来的新的交易机会和思路，对期货盘面暂时的影响有限，但需要时刻关注这种品种间结构性矛盾的进一步演化而可能带来的对期货盘面的影响，尤其是某些低铝低磷资源的过度紧张对市场情绪带来的冲击。

3 结论

[h1][/h1]我们认为，铁矿近期供需出现边际改善的迹象，但这种边际的改善主要体现在不同地区铁矿资源的价差表现上，澳洲矿较巴西和国产矿表现明显弱势，压制了以澳洲粉矿为定价基准的连铁盘面价格的反弹空间。
今年到目前为止铁矿供需两端是有边际改善的，一方面供应端进口量及国产矿产量明显低于市场前期普遍的预期，另一方面钢厂复产加速，需求端恢复速度较快，钢厂产量快速上行，所以整个1-4月供需呈现基本平衡的状态，供需两端表现均超出此前市场预期。
但由于前期积累了过高的库存压力，导致这种边际改善仍需要量变到质变的过程，不足以扭转铁矿的颓势。
从明细库存来看，目前的中高品资源占比较去年高点仍有明显的上升，2016年铁矿历次上涨所依赖的高低品结构性矛盾难有诱发的条件。
品种间矛盾显现，供应有较大增量的澳洲矿价格表现要明显弱于供应有减量的巴西矿和国产矿，澳洲矿的弱势直接压制了以澳洲粉矿为定价基准的连铁盘面价格的反弹空间。

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