什么是杠杆收购（LBO）？

有关回应 · 2021-5-14 20:47:17

转自豆瓣“庄常飞的日记”
http://www.douban.com/note/70742267/

“杠杆收购”（Leveraged Buyout，即LBO）是企业兼并方式的一种。之所以称之为杠杆，是因为这种收购的方式很特别：将要收购公司的新股东出的钱不是很多，但他们会让被收购的公司大举借债，之后拿这些借来的钱给老股东，将他们买断。理论上来说，这是一种多赢的局面：老股东可以出售他们手中的股权套现，新股东因为用了债务，所以可以用低廉的价格买下一个公司，而借钱给新股东的银行及债券购买者等则多了一个安全的投资项目。科尔博格应该算是LBO的鼻祖。在60年代还在贝尔斯登公司任职期间，科尔博格就开始通过杠杆收购来购买一些小企业。这些小企业主一般都是走家族企业模式，盈利也都比较稳定；但现在业主老了，所以希望把公司全部卖掉，而不是在上市后部分套现；但是，他们很多人还是想自己控制公司的经营，所以不愿意把自己的企业卖给大公司。科尔博格的职责就是自己出一小部分钱，之后再通过借债凑齐资金来收购这些企业，但把经营权留给业主们。在成为新东家后，他会用盈利的一部分来还债，这样一来，几年后企业的盈利等于还清了收购的债务，科尔博格等于四两拨千斤，没花多少钱买下了一个赚钱的企业，资本的回报率很高。小业主们之所以喜欢这种模式，是因为他们的目的就是套现和继续经营，而科尔博格让他们省了很多找买家的时间和精力。另外，科尔博格的债主们也很乐意借他钱，因为这些企业本身就是盈利的，所以基本上没有什么可能还不了钱；而且，在借债时这些企业的资产本身也是抵押，因此最不济了债主自己可以落下一个赚钱的企业。鉴于LBO回报率非常高，科尔博格带着自己的后辈同僚、克拉维斯和罗伯茨这对表兄弟自立门户，成立了以他们姓氏命名的KKR公司，专门从事LBO。一开始公司还是走老路，即收购那些本身就希望出售公司的小业主。但由于LBO回报很高，很快大伙都蜂拥而至，一起竞争这些小企业。鉴于这种容易采摘的果实没了，克拉维斯和罗伯茨希望公司能够越做越大，利用公司的声明筹集更多的资金，之后去杠杆收购一些别人没有能力动的大企业；而且这对兄弟并不在乎公司本身是否愿意合作，认为是在不行重金砸股东即可。与之相反，科尔博格则希望继续友善的收购这些小企业。鉴于两者的意见分歧越来越大，最后科尔博格决定退出，将KKR留给克拉维斯和罗伯茨。后来事实证明，克拉维斯和罗伯茨主张的做法成为了日后LBO的趋势。除了KKR，别的公司收购的企业也越来越大。在这种形势下，科尔博格的做法已经过期；到了80年代，KKR等公司已经不能再寄期望于被收购企业稳定的利润来还债。由于各大LBO公司的竞争，现在这些被收购企业出售时的价格越来越高，而这意味着这些LBO公司在收购时需要背负的债务也越来越多，并且多到无法仅仅靠利润来还债的地步。因此，LBO公司不再只关注于这些公司稳定的利润，而是需要这些公司本身就有诱人的资产，这样公司一被杠杆收购后就可以拿出一部分资产来卖掉抵债。另外，这些公司还需要有极大的潜力，这样在他们被杠杆收购后可以很快提升利润来还债。比如说，在科尔博格年代，有一家年收入100元的小业主出售企业，标价500元。此时，科尔博格自己出100元，从银行借400元，将企业一次性收购，之后将每年的收入100元拿出来还银行的债。这样一来，基本上四五年后债务就还清了，科尔博格等于用100元买了一家值500元的企业。但到了KKR后期，这家年收入100元的小企业会有很多LBO公司来收购，因此标价1500元。此时，KKR自己如果出300元，从银行借1200元，将企业一次性收购，那么银行利率是10%的话，那么企业的年收入连还债都不够（120元的债，100元的收入）。因此，KKR除了希望这家企业有资产可以在杠杆收购后立即卖了还债以外，他们还需要把公司的收入提高。如果他们经营得当，把公司的收入从100元提升至200元的话，那么四五年也能还清债了。但这样一来，风险也就大了。科尔博格时代只要知道被收购公司有着稳定的盈利，就一定能够还得起债。但到了KKR时代，公司不仅要有盈利能力，而且在KKR的管理下，盈利还要飞涨，KKR才能获取高额的利润。但如果利润飞涨是轻而易举的事，那么被收购公司完全可以不让KKR把自己买走，自己搞定利润；或者，他们可以根据利润可以轻而易举的飞涨这一事实，让KKR在收购时付出更高昂的代价，把将来的飞涨预算在内。因此，KKR购买的公司不仅要利润飞涨，而且必须是为人之所不能为；只有在别人都不能让利润飞涨、而KKR能的情况下，他们才能获取LBO的高额利润。虽然KKR养了一帮金融和管理能人，这也不是易事，因为能否赚钱咋很大程度上也取决于LBO的债务结构是否合理、经济大环境等。但即使如此，KKR仍是一如既往的收购着一个又一个的公司。在1988年，KKR以331亿美元【原作者写的是331亿万美元，应该是笔误】收购食品烟草大亨雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco），创下了当时LBO的记录。这个记录直到2007年才被刷新，而创下新记录的还是KKR，这次他们收购的是德州最大电厂TXU集团，总金额则达到了444亿美元。之所以LBO的规模能够不断扩大，其主要原因是因为成功的LBO利润真是太大了。比如还是上述例子，年收入100元的企业标价1500元。如果KKR真的能成功把企业利润升至200元，那么他们在四五年后还清债务，小企业就可以再次出售或上市，而这时这家年收入200元的企业就值得3000元了，等于KKR最初的300元投资在五年内升了10倍。就因为LBO的利润是如此之大，以至于其成为了兼并的重要形式之一。在80年代和2000年后的收购狂潮中，到处都能看到LBO的身影。LBO也造就了一个又一个克拉维斯和罗伯茨这样的王者。

有关回应 · 2021-5-14 20:47:18

杠杆收购，成熟资本市场十分常用的收购手段之一，主要具备以下几个特点：

并购出价中绝大部分由债务融资组成
之后剩余的资金中部分由财务投资者（私募投资者）提供股权融资
公司通过资本重组以获得高杠杆的财务结构
法人主体由旧的公司变为新的公司

除此之外，被私募收购的企业既可以是上市企业也可以是非上市企业，并没有特定的要求。

现实例子
为了便于所有人的理解，用一个符合以上所有特点的现实交易作为杠杆收购（简化）的例子，那就是大多数人都经历过的贷款买房。假设你五年前花了100万买方，其中首付20万，按揭贷款80万，5年后房价上涨30%，你以130万的价格出售，同时5年内你总计还了30万的按揭本金。此时，从130万售价中除去你剩余的50万按揭贷款，你所剩权益为80万。也就是作为股权投资者，五年前你首付的20万元如今变成了80万，而作为股权投资者，你5年的年内部收益率高达32%，现金收入高达4倍，但这五年中房价总共只涨了30%。这就是杠杆收购的简单版，也是杠杆收购操作的魅力所在。

所以杠杆收购的意义在于财务投资者只需动用相对少量的权益投资资本附加大量债务融资，只要保证收购目标商业稳健发展且由能力持续偿还债务相关的成本，便能够在一定时间内获取巨额收益。

经验上来看，一次杠杆收购的成败与否往往取决于以下几个方面：

购买价格是否便宜
债务融资成本是否划算
企业运营是否在发展或改善（EBITDA息税折旧摊销前利润是否增长）
是否能够在3-5年内以高倍数退出

一般情况下，财务投资者希望能够通过以下两种情况获得收益：

将目标企业出售给战略收购者或者另一家私募
IPO公开募股

以美国市场为例，近年来杠杆收购交易退出在企业收购上的数量逐年减少，大致处于50%的水平，出售给另外买家的比例为40%左右，而通过IPO退出的交易比例只占到10%左右。

当然，除以上两种情况外，财务投资者还可以通过获取较新贷款给自己分红（股息资本重组）等方式实现不完全退出条件下的利润分配。

考虑到以上说到的杠杆收购的成功要点以及投资者的退出方式，在判断一笔杠杆收购投资的好坏时，投资者更倾向于交易具备以下特点：

弱周期影响且现金流稳定
低持续资本性支出与流动资本需求
不太理想的资本结构（如较低的杠杆比例，所以通过节税所提供企业价值还未完全开发，能够在资本重组中增加企业价值）
被市场低估，低倍数，企业处于较为不利的市场环境
管理层实力强劲且不受公众需求约束
拥有可以被卖掉偿还贷款的子公司

自危机发生以来，杠杆并购市场的风格也慢慢发生了一些改变，与其执行“新平台”交易（与企业已有项目分开处理的交易），交易发起人/投资人开始寻求更多的可以与已有项目存在协同效应的的附加交易以平衡和恢复项目组合的整体表现，从交易笔数上看，这种附加交易占到总交易数量35%以上，另一种与风险投资类似的少数投资增长型资本交易则占到15%左右。

另一方面，无论是美国还是中国，随着资本市场的逐渐走强，尽管杠杆收购从数量上处于增长趋势，但上市公司私有化的交易仍然处于较低水平，主要因为高估值环境和战略购买者的重新出现挤压了发起人的出价空间，但国际市场上的交易还是存在很多机会。

以上是杠杆收购的一些入门知识，包括杠杆收购的逻辑，特点，盈利模式，还有几种不同的交易类型。继续深入的知识就要包括杠杆收购的主要参与者与资金来源的相关内容，如私募的结构与运作方式，普通和有限合伙人机制，利润分配流程，杠杆收购的资本结构，股权融资的组成部分，债务融资设计，债务融资工具、高息票据、过桥贷款等等，只能有时间以后再谈了。

最后辛苦大家一下如果有时间的话帮我们完成一下最近正在做的一个A股股民投资行为的问卷调查，一共15道选择题，5分钟左右，谢谢大家！好人一生平安……

股民投资行为大调查

有关回应 · 2021-5-14 20:47:19

[h1]【小马分享】什么是LBO? 如何应对1小时的快速 LBO 模型测试？以及TPG私有化J Crew LBO Deck 分享！[/h1] 之前小马的公众号上曾经分享过4-6小时的modelling test 考题，包括operating model (含DCF)、以及LBO模型测试。
最近陆陆续续有学员收到Paper LBO 或者是1小时左右的LBO测试（比如中信建投旗下某部门的1小时 Mini LBO Model，考察Entry Level的），我们再来系统回顾一下常见的LBO的考点以及真题。
[h1]Paper LBO 篇 [/h1] 1. 口算IRR – 假设投资公司投资了公司A，且5年后退出时的MOI为2x，请问IRR 是多少？
大家熟练记忆Rule of 72 - 可用以计算在特定利率之下，资金倍增所需的年数的理论。方法很简单，只需要将72除以复合利率，即可得出投资价值倍增所需的大约年数；同理可得，如果需要计算IRR，那么就是72除以投资年数，即72/5=14.4%
答案：IRR是14.4%

2. 假设公司A 100% 对价收购公司B, 5年后退出时项目MOI为2x。假设公司的sources of fund 为50%股权/50%债务，且债务成本为0，那么MOI 为多少？为了简便计算，不考虑cash balance
这道题其实计算起来非常方便，但是还是有些同学面试时候被考住。
假设收购对价为100，那么2x的MOI代表着project level退出时的对价为200。
假设收购对价为50股权和50债务对价，那么退出时候的MOI是多少呢？
有的同学可能会说：200退出对价/50股权，所以MOI为4X。请注意，这个是不对的。正确算法应该是200 project level 对价-50的债务= 150股权对价 (前面提到，为了简化计算，假设现金为0)，所以股权MOI是150/50=3x。
[h1]LBO 模型篇 [/h1] 最近很多同学做modelling test的时候遇到了1小时的modelling test，很多同学收到题目后不知所措，可能题目都没看太懂。所以下面我们就来讲解下 1 hour model的题目和4-6 hour modelling test 要求搭建的模型的差别，以及如何准备。
在讲解差别之前，首先我们得看一下4-6小时的模型考察哪些内容。
4-6 小时模型测试 - 需要达到的水平：

详细的Revenue Buildup
3张完整的报表的相互勾稽 – 通常用上市公司或者是live deal 中的公司财务数据
Sources of the fund & Uses of the fund
Purchase price allocation (asset write up, how do we deal with existing Deferred tax, asset deal vs stock deal)
Complexed debt schedule level 1 (Principal amortization, bullet, PIK, OID, Commitment fee, financing fee)
Complexed debt schedule level 2 ( mandatory debt repayment, cash sweep, dividend recap RCF, and other restrictions from covenant)
Cash flow waterfall analysis
Option (i.e ESOP), warrant, Mezz convert to common equity after trigger event or once in the money
Return analysis – Project level IRR, Equity IRR, Mezz IRR, etc.

上述的考点是市场上美金基金面试banking analyst/Junior associate时候的标配。有些机构为了省时间，第一轮就是modelling test，通不过的话可能连团队人员都见不到。其余的美元基金一般也是会安排在第二轮为多，也作为拦路虎拦住了很多候选人。

1 hour 模型测试 - 需要达到的水平：
假如同学们是面试实习或者是entry level 职位的话，是不会碰到上述难度的模型测试的，测试难度会大幅降低，通常的考点有：
1. 一家dummy 公司的非常基本的财务数据，通常都是提供income statement 为主，通常不会提供3张财务报表也不需要做出3张报表勾稽
2. Sources of the fund & Uses of the fund还是需要搭建
3. 不需要purchase price allocation
4. Debt schedule 相对没有那么复杂
5. 很少涉及转股的计算
6. Return Analysis 一定会有
下面我们来看一下 1 hour model样题
Out team is preparing a buyout proposal for our client to take NYSE listed XX private. The target company is a public listed and currently trading at $25/share with 20mn share outranking and $100mn net debt.
MD believes we could enter at 7x LTM EBITDA and exit at the same multiple.
On top of that, there is a $20mn financing/advisory fee

LTM Financials
Revenue $400 mn
EBITDA $100 mn
D&A $20 mn
Capex $30 mn
NWC $50 mn

Financial projection：

We expect revenue to grow at a 5% CAGR, and that EBITDA margins will keep flat in a 5 year period.
Assume D&A, NWC and Capex as % of Revenue are expected to remain flat per year

We understood that we can finance the acquisition with

2.0x Bank Debt priced at L3+300 bps with 100% cash sweep (Libor 3month at 3%)
2.0x Senior Notes with a 10% fixed coupon and assume 100% cash sweep

Both tranches are with 7 year maturity.
If we plan to exit the transaction in 5 year horizon, what is the return on this potential deal and what is your recommendation?
这道题目的难度适中，下面请看答案的截图。
[h1]部分答案截图[/h1]Assumptions

Return Analysis

需要获取Profit & Loss, Cash Flows for Debt Repayments, Debt Schedule等完整的Model，请点击旁边的链接获取 【小马真题】如何应对1小时的快速 LBO 模型测试？
[h1]TPG 私有化 J Crew LBO Deck[/h1]之前一直有同学说道想看一些大行真实案例中关于LBO的工作材料
小马搜寻了一下，找到了TPG私有化J Crew时候的Deck。
关于J Crew，相信很多美本的同学耳熟能详。公司是美国本土的知名服装品牌，在2010年被管理层联合TPG Capital and Leonard Green & Partners收购。可以说是非常典型的MBO/LBO了。

下面我们会挑选出Deck里的重点内容梳理一下整体的交易流程：

从上图可以看出，项目整体的时间表为：

10月4日项目和董事会成员沟通；
10月18日开始撰写SPA(股权买卖协议)；
11月22日签署SPA；
次年2月7日董事投票；
2月23日交易交割。

首先我们来看Uses of the Fund，组成为：

股权收购对价加上Stock Option vesting，一共$3.1bn;
没有触发CoC需要强制清偿的债务;
Minimum Cash $175mn;
债务以及顾问费一共$71mn

整体的Uses of fund 为$3.3bn

接下来我们把注意力移到 Sources of the Fund，

管理层拥持有的股权以及stock opion vesting，一共$148mn;
PE 提供sponsor equity $1.2bn;
银行贷款$1.1bn;
Senior 债券 $485mn

一共组成了$3.3bn的sources of the fund

需要获取完整的TPG私有化J Crew LBO Deck，请点击下面链接免费获取
外资投行的LBO deck 长什么样？从TPG私有化J Crew说起如果你对进一步学习LBO与M&A模型非常感兴趣的话，下面的链接就不要错过啦
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有关回应 · 2021-5-14 20:47:20

杠杆收购就是利用了公司之间可以合并这一点，尤其是母子公司之间可以合并这一点，使得发起收购者所借的债务最后由合并后的实体——实际以被收购公司为经营主体来偿还（中间通常多走一步，合并后的实体再借贷款偿还投资银行提供的过桥贷款。）

有关回应 · 2021-5-14 20:47:21

要理解杠杆收购，我们得先理解杠杆，再理解收购。有关于杠杆，古希腊数学家阿基米德曾说，说给我个支点和一根足够长的棍子，我能撬动地球。这就是杠杆原理。
杠杆，在金融市场就是以小额的自有出资，加上从外面借来的更多金，去买下来过去买不起的东西。杠杆的以小博大，给投资人足够施展的机会，可能获得的收益会放大，当然，损失也会放大。
收购就是收购方A公司通过交易的方式取得被收购方B公司的控制权，比如美团收购摩拜，最后是摩拜的董事会投票同意这笔收购案。取得控制权，成为实际控制人是收购的核心环节，而这个一般来说，要么是股权比例足够高，要么就是控制了董事会。典型的收购案的结果一般都是创始人和高管团队离开走人，比如美团收购摩拜和大众点评，摩拜的胡玮炜和王晓峰、大众点评的张涛都黯然离场；滴滴收购快的，陈伟星也不再担任CEO职务；阿里巴巴收购饿了么和优酷土豆，饿了么的张旭豪，优酷土豆的古永铿亦然。所以，谁收购谁，管理层的去留，始终是收购战中逃不开的坎。
所以，把“杠杆”和“收购”两相结合就是杠杆收购。

杠杆收购最初是被华尔街的一个投资银行家，后来大名鼎鼎的私募股权投资机构KKR中的一个K，Jerry KohlbergKohlberg开始用的，当时他遇见了一个卖假牙填充物的小公司，虽然规模不大，但是利润特别好。老板已经年过花甲，既想给家人留一笔钱，又觉得自己还能继续经营公司。
Kohlberg就估算了一下，市场价格大概是950万美金，自己出钱买肯定筹不出来，于是决定另辟蹊径，做一个杠杆收购。
首先，Kohlberg自己掏了150万美金，利用人脉和资金实力，从各个渠道集资借了另外800万美金，等于就是用85%的杠杆率将这个公司买了下来。
买下来以后，他知道原来的这个老板的心愿，说自己不要控制权，让老板继续经营。那800万的债务就用公司赚的钱还本付息。
之后，Kohlberg还协助这家公司并购整合了X-ray、牙科椅子等其他企业，再将公司在资本市场IPO，择机在二级市场高价时变卖部分股权还债。
最后，这个老板的企业得到了更好的发展，Kohlberg也从中赚了 8 倍的利润。
虽然杠杆收购听上去很简单，很美好，借钱买企业，但是它非常考验投资银行家的智慧。
怎么筹资，融资计划怎么定，怎么改组企业，如何退出，每一步都非常重要。除这些因素外，标的公司的现金流或者说利润，还必须非常的充沛和稳定。
因为杠杆收购之后，企业的负债率将非常高，还本付息的压力会很大。高负债率，其实很容易拖垮一家企业。

有一本书，叫《门口的野蛮人》，讲的就是杠杆收购的鼻祖KKR在 1986 年的时候用 246 亿美金的价格收购美国最大的烟草公司RJR Nabisco。当时这家烟草公司的管理层和KKR之间的博弈非常精彩，导致后来杠杆收购就被称为“门口的野蛮人"。
KKR在这个案例上就用了非常复杂的结构化融资方案，杠杆率高达90%多。就像童话故事里，王子和公主在一起了，但是之后一起的生活呢？
大家的关注点都聚焦在这场世纪收购案了，但后续呢？
随着烟草行业慢慢下行，一个很好的企业被过高的负债率压得喘不过气来，效益一路下行。一直到 1995 年，KKR以零利润退出。
这就是杠杆收购的一大劣势——高负债率很容易拖垮企业。
总结一下，杠杆收购，其实就是“空手套白狼”，用别人的钱来收购，用目标公司未来的现金流和资产做担保。如果目标公司经营符合预期，那皆大欢喜。但是一旦遇到金融危机、政策变更，目标公司经营出现问题，结果很可能会资金链断裂，加速被并购公司倒闭。
这就是为什么赵薇夫妇50倍杠杆收购万家文化，会被监管层果断叫停的原因。杠杆率高到这么一个程度时，收购企业的整个做法，看上去不再是要正经搞好这个企业，更像一种投机和套利，并且涉嫌操纵市场了。

什么是杠杆收购（LBO）？

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