期现正套遇烦恼，期权置换来增效

王泽程/作者华泰期权服务/来源

套期保值是在期货市场和现货市场对同一商品同时进行数量相等且方向相反的买卖活动，使得期货与现货的大部分损益相抵消，保证正常的贸易渠道或生产加工利润。然而套保并不是时时刻刻都可行的，如果期货大幅度贴水于现货，此时去在盘面做卖出套保或继续持有之前的套期保值空单，将面临较大的基差回归风险。

许多品种基差与期货合约价格具有一定的负相关性，如果基差已经涨到历史较高位置时，收敛回正常水平的概率也会逐步提高。而往往基差收敛(下跌)伴随着期货价格的上涨。这种负相关性进一步加剧了在期货贴水时，继续卖空期货套期保值的风险。

作为一种非线性的金融衍生品工具，期权具有资金利用率高、盈利和亏损不对等以及策略灵活多样等优势。因期权Delta的绝对值永远小于1（Delta含义为在以当时的要素下，期权与期货价格关系的比值，假设该期权头寸为100吨，Delta为-0.5，此时期权对应的期货敞口为-50吨，在任何情况下该期权对应期货敞口的绝对值都不会超过100吨）。且买入看跌期权后，如果价格上涨，期权的亏损速率随着价格涨幅而降低。在判定期货价格大概率反弹时，用看跌期权去替代期货空头，可以有效地控制套保后价格上涨时衍生品端的亏损，一定程度上规避了基差收敛所带来的风险。

如果期货空单是在价格下跌之前建立的，期货大跌后，因现货价格跌幅小于期货，且下游具有买涨不买跌的心态，现货持有方从而难以短时间内快速将现货或远期货物在基差有利时出清。此时可以将前期套保已获得的一部分基差利润拿出来，买入看跌期权，既博取现货价格的反弹，又避免了价格继续大跌的风险，可谓是一举两得。

案例：

11月15日，某塑料贸易商以9300元/吨的现货价格购买塑料现货（以线性聚乙烯华北地区（低端市场价）计价），同时以9060元/吨的价格在大商所的L1901合约进行卖出套期保值，此时基差为240元/吨。

11月23日，L1901期货价格跌至8515元/吨，现货价格跌至8950元/吨，基差扩大至435元/吨，贸易商实现基差利润195元/吨，但此时下游买涨不涨跌，贸易商暂时较难以合适的基差将现货卖出。且贸易商认为此次价格已经超跌，反弹的概率较高。为了避免在价格反弹后，继续持有期货空单带来的亏损，决定先平仓期货空单，并买入两周平值看跌期权对现货进行保护，支出102元/吨。

期货盈利： 9060-8515=545元
现货亏损： 8950-9300=-350元
未实现基差利润：545-350=195元

11月30日，L1901期货反弹至8815元/吨，现货小幅反弹至9000元/吨，基差为185元/吨，收敛250元/吨，贸易商成功销售现货，并平仓期权回收12元/吨权利金。

期权亏损：12-102=-90元
现货亏损：9000-9300=-300元
期货盈利：545元
净盈亏：545-300-90=155元

盈亏分解：

方法一：通过用期权置换期货，实现了期货和现货的不同步平仓。因L1901期货在11月23日就以8515元/吨平仓，而现货是在11月30日以9000元/吨进行平仓，实现基差9000-8515=485元/吨，基差利润485-240=245元/吨，减去期权的权利金损耗，实现净盈亏245元-90元=155元/吨。

方法二：

基差利润= 实现基差-初始基差
   = 未实现基差利润 + 现货涨跌幅度
   = 195+（9000-8950）
   = 245元

净盈亏  =  基差利润-权利金损耗
   =  245-90=155元

如果选择继续使用期货套保，则

现货亏损：9000-9300=-300元
期货盈利：9060-8815=245元
净盈亏：300-245=-55元
盈亏分解：建仓时基差为240元/吨，平仓时基差为9000-8815-185元/吨，基差净亏损55元/吨。

LL1901与LLD现货情况

实现基差计算方法：LLD现货价格-8515/吨，因期货空单在8515/吨时平仓

(来源：卓创, 华泰长城资本)

不扣减期权损耗的已实现基差

(来源：卓创, 华泰长城资本)

在平仓后，现货价格继续走高，若当时选择继续持有看跌期权，则可以获得更高的基差利润。

如果在开仓时波动率较高，且判断期货价格继续大幅下跌的概率不大，亦可在买入平值看跌期权基础上再卖出一个较为虚值的看跌期权构建熊市价差组合，此时因期货价格相较于现货较低，构建熊市价差可以有效降低该组合蕴含的基差收敛风险。

（套保基差收敛风险：期货空单>平值看跌>熊市看跌）

上个案例是后市价格变化较为理想的案例。基差通过价格上涨的方式回归，期货上涨的速度快于现货上涨的速度，该贸易商既保留了前期基差收敛的利润，又额外获得了现货反弹的收益。而成本便是权利金损耗。

该交易也蕴含了两大假设，一是期货价格大概率会反弹，否则用期货为更有效的套保工具。二是现货价格可能不会大跌，否则应尽快折价销售现货。在假设确立后，可以用以下公式来判断该交易是否有效。

总利润 = 未实现基差利润 + 现货涨跌幅度– 权利金损耗

在上述案例中，前期套保已经实现了195元/吨无法以快速销售现货变现的基差利润，如果假设未来现货涨跌幅可能变化不大，贸易商有195元/吨的基差安全垫可以用来支付权利金。当权利金支出小于预期现货涨幅+未实现基差利润时，持有现货并买入该期权的胜率就较高。如果未实现基差利润非常小甚至为0时，除非认定未来现货的涨幅高于期权权利金，否则用期权套期保值效果可能不佳。

在不考虑权利金的情况下，因买入看跌期权的非线性损益，在价格上涨时，看跌期权的亏损小于期货，故同亏损时，期权为较优的策略。在价格下跌时，看跌期权的收益小于期货，故盈利时，期货为较优策略。

我们通过上述表格可以看到，当期货价格与基差负相关性较高时，如果基差已经处于历史极值，此时意味着期货超跌并开始反弹的可能性较大，使用期权的胜率极高。

(来源：卓创, 华泰长城资本)

通过对塑料期货与基差相关性的分析，我们可以发现基差与期货主力合约有较强的负相关性。即往往基差扩大伴随着期货价格下跌，而基差缩小伴随着期货价格上涨。

(来源：Mysteel, 华泰长城资本，现货价格Mysteel HRB400：20mm：上海（日）)

不同于塑料，螺纹钢基差与期货价格并没有很强的规律性，相关性也不稳定，使用期权替代期货来规避基差风险的策略可能更需要视市场行情而定。

期权作为一种近些年才兴起的衍生品交易工具，虽然不能替代有效的行情判断，但其内含的盈亏关系的缓冲性，可以在一些特定的情形上优化并实现期货不能达成的交易策略。不同于期货的涨就是涨，跌就是跌，期权对涨跌的概率进行了有效的表达，提升了广大产业对不确定性管理的能力。