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和讯网正筹建期权频道，现诚邀有期权从业经历的专家成为我们的频道顾问、特约专栏作者。有意者欢迎发送个人资料至邮箱 options@staff.hexun.com 以与我们取得联系。我们期待与您一同迎接期权时代！ 和讯期货消息 由中国期货业协会与深圳市人民政府共同举办的“第11届中国（深圳）国际期货大会”于12月3日—12月5日在深圳召开。 本届中国（深圳）国际期货大会与往届相比形式更加丰富多元，以“跨界、跨境、跨越”为主题，邀请了梅拉梅德等全球顶尖的金融衍生品专家、学者及深圳市政府及证监会领导、国内外主要交易所、金融企业、上市公司等领袖精英参会。大会将围绕“如何更好地服务实体经济风险管理，促进期货与现货、境内与境外、场内与场外、线上与线下的互联互通以及金融混业、跨界融合的发展”等业界关心的重大课题深入研讨。和讯期货参与现场直播。 12月4日下午，在深圳证券交易所主办的“衍生品市场创新与稳定：功能发挥与风险控制”专场活动中，华泰证券(601688,股吧)金融创新部副总经理李升东发表“期权交易与做市：国际经验VS国内实践”的主题演讲时指出国内期权市场才刚起步，发展空间巨大。做市商要持续报价为市场提供流动性，满足市场交易者的参与需求，既可以投机又可以套保，价格发现、风险转移、降低非系统性风险。华泰证券期权做市业务成交占比大概占市场的10%。 以下为文字实录： 李升东：很荣幸和大家在一起交流。本次汇报是结合自己的经验，聊聊期权市场交易和做市的问题。做市商没有定价能力，定价能力的核心在于对波动率的理解，最后期权业务或是这种量化投资业务没有模型是万万不行的，光有模型是万万不能的，我们探讨现实和模型的差距，希望能起到抛砖引玉的效果。 首先给大家介绍一下美国市场的情况，1973年对于期权业务是很特殊的年份： 第一，芝加哥交易所正式成立了，与此同时，也成立了自己交易所使用的清算所OCC。从这个时候开始，期权业务在此获得了蓬勃的发展。但并不说明1973年以前没有期权业务，美国60年代就有比较活跃的期权交易，那时一个很著名的交易人就是爱德华·索普，现在被誉为量化之父。 美国市场的历史很长了，从1973年开始，一路走下来，美国市场有大概十个交易所，不同的交易所都在交易期权，不像国内市场上交所和深交所是分开的，美国各个交易所可以交叉、可以竞争，代表一种业态，没有谁对谁错，不是美国的业务配备一定比各个交易所分开搞就好，都是一种业态。 美国市场的竞争是相当充分的，交易所之间的竞争、不同的做市商之间的竞争、投资者之间的竞争同时存在。1975年各个交易所把清算放到一个地方叫做OCC，中国走的是这条路，交易所之间不一定有直接的竞争，清算方面是放在一起了。我们再聊一聊美国市场。 今年8月份的时候，美国市场动了一下，刚好也是中国利率、汇率调了一下，美国市场2009年以来第一次有了波动性，美国的波动性大概是10%，中国大概是32%，我们可以看到，为什么像连总这样的人都纷纷回来，水至清则无鱼，中国市场对期权的需求，机会是巨大的。 美国期权交易量大概是15万张每天，国内市场只有上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权一个品种，交易量平均是30万张每天。如果我们有50个品种，就可以达到美国市场的交易量，我们只要在这个地方稍微有所放开，我们的交易量很快可以达到世界第一。交易量排第二的是印度，印度的面值比较小，我做过大概一年半的时间，亚洲韩国、台湾也都排在前面。 国内市场的现状可以用一句话来概括“才刚起步，空间巨大”。期权业务我觉得是有义务的资格，我们要拿到这个资格必须要为市场尽一些义务，在买家和卖家不间断为市场提供流动性，买家、卖家谁不想干，因为这有巨大的风险，风险主要体现在操作风险、非操作风险，在一些细节的层面有选择风险和各种各样的极端情况，包括一些监管的风险。 对做市的理解有很多种，有的说看方向、看技术指标，我们自己的理解是，做市交易是三部曲，三板斧，你要想做期权做市你得知道什么是合理的价格。光看看1973年诺贝尔奖的文章应该怎么弄，这对做市是不够的。你知道买家和卖家的期权业务来自于一个模型。好不容易有买家和卖家，游戏就结束了吗？一下子市场暴跌，看涨期权被成交了。 这三步曲每一步都不能少，这是可以做得到的，关键是要把风险处理就能做到这一点，做市商不等于庄家，你没有对市场的判断怎么能做到这点呢？既满足做市的义务，又实现可持续发展？有很多不同的角度，我从操作风险和非操作风险的角度和大家探讨一下。 非操作风险，包括市场风险，投资风险和反向选择，好不容易把文章读完发现模型只能报一个价格。刚好最近两个诺贝尔奖得主在上海做讲座，一个是期权定价的发明者，一个是期权定价波动率模型的发明者。这两位老先生非常看好中国发展的前景，他们自己的模型不是完美的，模型和现实有区别，怎么处理模型风险？流动性风险我已经说过了。 因为做市商风险里还有很重要的一块就是做市商的操作性风险，操作性风险和市场上正在征求意见的程序化交易和监管的新规定，它天然是自动化交易，不一定是高频交易，一些特定的风险，在操作层面包括一些极端的情况，网络故障，程序死锁，包括误操作乌龙，包括魔鬼交易员掌握自动化交易会对市场产生很大的影响，怎么处理魔鬼交易员？90年代雷森把英格兰女王搞倒，UBS的年轻交易员导致巨大的亏损，法兴银行的交易员导致的巨大风险。 这里有几个案例，不一一说了，比如说海外投行代表高盛，有竞争力的纳斯达克，都会出现巨大的风险，所以把自动化交易的风险管得住，业务还在跑，风险并不是管不住，一定要做市，一套完整的业务体系，一个环节都不能少，风险管理为核心构建七大业务模块，不是做市业务先搞了，财务、运维、风控、业务、合规一个都不能少。 业务要运行，这个业务该不该投入？上午还有一个投行人士问我，我们想对期权业务进行投入，这个值不值得？我觉得如果把风险管得住，市场是需要的，机构也是有利可图的，只要能够以提高流动性、买卖价差收入为基础，同时有机会的时候对错误定价进行纠正，凭借一定的交易费用返还，这个业务是有利可图的。 这是美国的电子化交易平台，这个在上海飞亚达大厦有办公室，我们看到中间第二项，这个报表是根据业务类型分类，第二项是做市，从2012年到2014年，这是上市公司，这个数据是公开的，在IKBR网站上可以找到。利润空间是40%，这个数字拿到以后是不是可以说服管理层？这不代表中国市场此时此刻可以做到这样，前途是光明的，道路是曲折的。 这个地方第一个可以赚钱，第二个，这个利润还可以，几乎可以做到不亏钱。这个公司的2015年财务报表可以看到，今年3月份上市，前期美国市场的调整，上市被延迟了，和我们这边的IPO延期有点类似，美国延迟上市是常有的事。2014年第二季度，2009年开始一千多天，只有一天是亏了一万多块钱，这个公司刚好在我们隔壁。 怎么做到这点的？有很多原因，其中一个原因和现在是相关的，多品种、多交易所运作，光一个上证50ETF期权是不够的，深交所赶快搞。做市商要持续报价为市场提供流动性，这样投资者才来。满足市场交易者的参与需求，既可以投机又可以套保，价格发现、风险转移、降低非系统性风险。 做市业务必须要一个完整的团队，不是传统的、没有条件创造条件也要上的业务。即使团队内部也有风控，独立的风控，在相互合作的框架下，对风险管理进行独立、审慎的监控也是必须的。要把这个业务做好，很重要的一条，这是技术性的业务，人才的来源，团队要完整，到哪里找人？去腾讯、阿里巴巴挖人，这个业务使用软件通讯，尖端的计算机技术。 我们华泰证券通过这么多年的努力，建立了全面的风控系统，也使用的高性能的计算机网络通讯技术，整个期权做市业务都是自主研发的，我们能对市场变化实时调整，针对多边的中国市场快速反应，我们的成交占比大概占市场的10%。 策略和技术人员要打配合，不能像中国的足球队，配合要很好，保证上线的流程，一套风控的体系和软件版本的控制，如果不是洪水猛兽的话，不光是投资者、做市商可以做，交易所层面也可以做。美国市场上有一个比较完备的错单机制，这是常有的事，纳斯达克也会出错。交易所有熔断保护、熔断机制，一键切开所有的报单委托，为交易所提供独立的头寸检验的通道，还有一个改单机制，支持实时改单，一下子可以把做市商的报单量减少50%，深交所这点我们觉得是很高兴的。大家提高做市商的效率，降低做市商对网络的占用。 我们再说一下波动率模型，期权要定价，要把第一个价格搞出来，所以要有经得起市场考验的波动率模型，波动率模型有几个特性，自回归、自相关、季节效应、动量等。它可以预测，这个地方可以做一些工作，并不代表它的模型就可以进入实战。 绿线是美国SP500的波动率，蓝线是上证50的波动率，毕竟是专业的交流，以数据说明中国市场的波动率比美国高一点，这没什么，这很正常，说明给期权交易很大的空间。相信美国市场比较完备，通过各种各样衍生品的交易才降低这个市场的波动，如果深交所推出更多的衍生品，有助于降低市场的波动率，这是从投资者、监管层、全社会喜闻乐见的一个事情。 给大家展示上证50ETF期权运行的特点，这个是3月15号的波动率图，这是教科书式的波动率微笑，右边翘起来，行权价比较高的地方比较小，标准教科书式的波动率微笑，原因何在？交易量是做市商产生的，他能成为做市商是有几把刷子的，随着交易所慢慢放开，波动率开始从教课书套保转为平衡式的，波动率两翼是平衡的，进一步放开就是投机了，指数上升，牛市开始。7月份进入恐慌了，和雷曼兄弟倒闭差不多。8月份又有一次，现在大概是32。 模型与现实，前面讲很多很多数据，前景很美好，现实很骨感。照搬海外那一套绝对是不可行的，50ETF不可做空，深100也不可以做空，券商自营、做市商是不可以做空的。我们总是看到有报道看跌期权的波动率和看涨期权的波动率是分开的，交易所要调整结算价了，为什么出现这种情况，这种情况下怎么做市？时间有限我不展开了，大家要关注。 利率，现在央行隔夜利率是2.5还是2.75，期权的利率是多少？大家可以看看，昨天的数据是28%。模型的优化，深100期权推出来，第一天应该是什么人进去？这是一个问题。这个是股灾前的数据。这种市场上进行做市怎么定价？怎么为市场提供流动性？不管怎么样，我觉得50ETF期权发展到现在，大家对这个市场有这么强的数据，这么多人来这个会，为什么？因为中国市场的发展前景巨大，美国市场波动率是10，通过衍生品，把波动率降低。怎么做到的？不是一蹴而就的，也是痛苦和漫长的例子。这是1987年黑色日子之前，美国的波动率是平的。 任何一个市场都有学习的过程，市场的波动错误是不可避免的，我不要为犯错而悲观，而要积极的正视，推出更多的衍生品满足市场的需要，我就讲这么多，谢谢大家。 ![]()
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