期货猛于虎？

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本周我们又一次见证了历史（今年的大事实在太多，已经有些麻木了）。美东时间4月20日，在WTI 5月原油期货结算日，收跌55.90美元，跌幅305.97%，报-37.63美元/桶，历史上首次收于负值。盘中最低报-40.32美元/桶。
这是石油期货历史级罕见的崩盘，为什么会这么惨的下跌？大概是散户都并不了解真实的石油期货市场，大量散户多头被“超低油价”所欺骗涌入抄底所致。以美国为例，在过去的一周里，全球最大原油ETF（交易型开放式指数基金）美国原油基金（USO）流入高达15亿美元的散户基金。这个数据说明无数散户准备抄底原油，才导致其创下如此夸张的历史纪录。
随着石油价格的暴跌，中国也有大量的投资者抄底原油，中行、工行、建行等挂钩原油期货的产品卖得火爆，是油价暴跌前的数倍乃至数十倍以上。很多人不明白：任何一种资产，如果有大规模资金流入，低位大量买盘进驻将推高价格导致出现触底反弹，然而为何如此多的资金抄底原油，为何原油期货的价格却发生了暴跌？这么想的人是用投资股票、黄金（跟大多数商品期货不同，黄金是一种特殊的期货商品，易于运输储存，这也是黄金能够成为天然的货币的原因）等的思路来生搬硬套石油、农产品等大宗商品，不了解原油在现实世界中的供求逻辑。虽然期货和股市同为投机投资市场，但期货市场跟股票市场是有着相当大的区别。股市的本质是投资者出钱投资公司，享受公司的成长收益（或者下跌风险）。一般而言，股市是一个双赢市场，能够上市的公司成长性较好（不好的基本都被退市了），投资股市的人可以分享公司的成长收益。当然，目的不是保护投资者利益而是另有目的，譬如为国企融资解困、扶贫之类的股市不在其列，只能算一个纯粹的投机市场，类似于赌场或者击鼓传花之类的博傻市场。而期货市场的产生，是为了对冲现货市场的风险，套值保值。以石油为例，像沙特、美国这种原油大生产商，考虑到未来原油价格可能会大幅度下跌，为了避免损失，就在期货交易市场上卖空，这样当交割日原油价格下降时，就能从期货市场上做空弥补回来。
在期货市场上，空单是卖，多单是买。每一期期货合约有一个到期交割月，同一种商品的期货合约有远近不一的交割月份，近期一个月，最长的可以长达2年之久，例如美油(WTI）5月合约、6月合约，7月合约等等。美油的期满日是本月的25日之前的第三个交易日，大致是每月的20日或者21日。
在交割日之前，期货交易所可以撮合愿意平仓的多单和空单进行交易，这时期货跟股票交易看上去无二，然而如果到了交割月期满日，还有大量的多单或者空单无法平仓，则会进行系统强平或者实物交割。如买了多单原油，则在交割日以交易价格去提现原油，卖了空单原油，则要向油库送入现货。
最初期货合约以实物交割为主，但随着期货市场的发展，大量的投机者涌入，目前的期货市场主要以牟利的投机者为主，实物交割的单子占比不大。股票可以长期持有，只要公司不破产倒闭均可以持有，而期货有一个交割日，这是期货和股票的最大不同。其次期货交易近似于零和市场，不像买股票可以分享优秀公司的成长性。以交投最为活跃的近月期货为例，多头所得即是空头所失，多空双方搏杀激烈，大量的资金在其中覆雨翻云，比起股市更为凶险，是一个零和博弈的高风险投机市场。 2由于新冠肺炎这个全球最大的黑天鹅事件冲击，大量国家处于停工停产状态，交通运输等石油消耗大户需求不振，初步估计全球原油需求萎缩2000桶/日以上，而沙特跟俄罗斯爆发石油价格战，不但不减产反而加大马力生产更是恶化了石油供需矛盾，导致石油价格出现暴跌。
眼看石油价格已经暴跌了三分之二以上，各国加大了石油存储力度，但是全球原油存储设施目前已经爆满，已经出现一些油井倒贴钱求经销商运走原油。为何油井宁愿倒贴钱也不愿意停产呢？因为油井停下来再重新开启耗资巨大，所以除非是公司破产，否则都不愿意关闭油井。
以美国为例，美国原油的交割地点位于俄克拉荷马州的库欣（Cushing），是北美的原油库存中心。库欣有四通八达的输油管道和储油设备，整个原油输送系统由24条管道和15个库存中心，拥有约8000万桶的存储能力，占美国石油存储量的10%以上。每天的入站和出站容量为650万桶。

但是临近交割日库欣的石油库存已经超过6100万桶，存在胀库风险。普氏能源估计，全球原油存储能力为14亿桶，但本月底，储量就将达到13亿桶，剩余1亿桶库存剩余空间。按照每日约1500万桶——2000万桶的过剩产出，理论上而言，只要一个星期全球原油库存就会爆满。陆上空间满了，海面上也漂浮着大量满载原油却无处可去的船舶。沙特一口气抢租25艘超大型油轮（VLCC）进行储油之后，其运价飙涨超过600%，一度突破40万美元/天。 WTI原油是采用“FOB”交割的方式也是其5月期货合约跌为负数的一个重要原因。FOB是一个国际贸易中的术语，是Free On Board或Freight On Board的首字母缩写，意思是船上交货。买方负责派船接运货物，卖方（在合同规定的装运港和规定的期限内）将货物装上买方指定的船只就可以了。
这种方式是买方来承担运费以及运输储存的风险。货物一旦越过船舷，风险即由卖方转移至买方。那么在WTI原油交割中，卖方只要把油运输到库欣储油库的阀门，从此以后的找油罐储存、运输等等全都是买方的事情了。当库欣的储油罐吃紧，没有卖方愿意转让相应设施时，买方是根本没办法完成这项交接的。要么就老老实实在场内认栽，什么价格都得平仓；要么花费额外不知多少的成本去强行接货…… 3进行原油抄底的资金散户大都没有真正了解真正的原油市场需求和仓储，也不了解期货交易的交割要求，只是自以为或者被人忽悠进来抄底。这其实形成了一个自我杀价的恶性循环。以大量散户买入的美国石油基金（USO）为例，USO是一个被动型的原油基金，没有任何储油设备，散户花钱买入基金，就需在纽约商业交易所最近的期货开多仓（目前最近的就是5月期货），散户们买入愈多，那么USO在NYMEX买入量就愈大。而原油市场需求不可能急剧增加，产油国在此前达成了减产协议，但也不会从根本上缓解油价，这就意味着好比交易所的储油设备始终处于爆满状态。到了原油期货交割日之前，USO基金必须选择——或选择按照合同，接受实际的原油进行交割，或只能选择平仓认赔，换成下一个月的合同。考虑到大量多单无法平仓只能去自提石油（这更是灾难性选择）的风险，芝加哥商业交易所集团（CME，纽约商业交易所的母公司）发布了风险提示，并且在4月15日修改了系统将负油价纳入期货合约交割清算范畴，大幅提高原油期货交易保证金至8500美元/手（4月24日再次上调为10000美元/手），这一反常动作立即引发了市场的重视。
众多美国原油期货ETF管理方提前移仓，或者修改产品投资比例将更多资金配置到远期合约，以规避近月合约跌入负值交割清算的风险。如美国石油基金、国内工行、建行、民生银行均提前一周左右进行了移仓到6月份合约，逃过了一劫。据4月21日USO披露文件显示，USO提前开始换月，持仓配置调整为只有40%在6月合约，55%资产已经换到7月合约，还有5%配置在8月合约。此前，这只世界最大的原油期货ETF已经对投资比例做了调整，原本100%投资近期合约的持仓调整为80%近期月+20%第二个月临近合约。但是中国银行持有大量的多头仓位无法平仓，持仓到最后被系统以-37.63美元/桶强制平仓。从CME查询数据可知，最后高达77076手合约是按照的原油期货结算价交易（Trade at Settlement，TAS）指令执行的，每一手合约1000桶，总计77076000桶原油在结算价附近成交。假设开仓均价为20美元，则最后结算的总共损失高达44.66亿美元，约合315亿人民币。当然，这7万多手并非全部中国银行的单子，拥有印度原油94%交易量的印度多种商品交易所(MCX)以每桶-2884卢比（约为-37.63美元）的价格来进行平仓，HK、韩国一些原油期货ETF也持仓到了最后以-37.63美元价格平仓遭受重大损失。
业内有消息说4月20日中行在WTI原油期货5月合约上持有的多头高达2万余张，如此算来中行石油宝客户的总损失额度在100亿左右，由于中行石油宝是挂钩美油期货合约，多单和空单先在内部进行撮合，净头寸再购买美油期货合约，所以中行石油宝多头的实际损失还要更大。
有人归咎于中行石油宝在4月20日22点停止交易，进行移仓与轧差，从防范道德风险的角度，中行很可能关闭了原油宝的交易系统，令交易员眼看着油价跌入负值引发大量客户保证金跌破20%，也无法采取强制平仓措施。其实穿仓事件在中行持有大量的多头头寸到最后一个交易日才移仓时候就已经注定。即使没有关闭系统，海量的多单也无法平仓，只能被打压至-37.63美元的历史低位。 WTI原油5月期货于当地时间4月21日到期，NYMEX纽约原油5月期货合约移仓换月，北京时间4月22日凌晨2:30完成场内最后交易，凌晨5:00完成电子盘最后交易。为何在大量多单被平掉后，美油5月合约在最后时刻反弹为正值？这是因为大量的多单被平掉后，市场上余下的少量多单是提前购买了存储仓库、有能力进行实物交割的买家。原油卖家不可能真的卖一桶油还倒贴37.63美元（但是如果大量多单没有被平掉，那些无法进行实物交割的投机者会付出更高的成本）。 4油价跌为负数、中行原油宝抄底原油的多头出现巨额亏损，虽然原油宝并没有加杠杆，是100%保证金，但是这只是从价格0到开仓价之间的保证金，并不包含从零到负值部分的保证金。
网络上一位原油宝用户截图显示，300多万保证金亏光后，还倒欠银行500多万，而中行则发短信要求用户补缴欠款，一些网络大V发文帮腔说，石油期货，穿仓是需要用户补缴保证金；同时石油宝的合同条款里也明确了这一点，所以用户应该补缴欠款云云。还有一些人则认为CME临时修改规则，允许石油期货价格为负，导致了中行原油宝用户的巨亏，所以中行应该起诉CME，挽回损失。

要回答上述问题，首先要搞清楚，中行原油宝究竟是什么性质的产品？可以肯定的是，原油宝产品不是美油期货，不要说从事美油期货交易，就是从事国内原油期货交易，都需要50万以上资金，而且要严格的资格审查，需要懂得期货投资接受高风险的用户才能从事期货交易。
而原油宝，中行是把其普通的理财产品在卖，中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理，个人客户在中国银行开立相应综合保证金账户，签订协议，并存入足额保证金后，实现做多与做空双向选择的原油交易工具。
中行在宣传中也特别强调原油宝跟原油期货不同：“采用100%保价金交易形式，不带杠杆，低风险，亏损50%保证金预警，亏损20%保证金强制平仓。”
所以原油宝产品并非是期货，只是挂钩美油期货的一款证券化浮动收益凭证，属于证券衍生品范畴。跟ETF基金类似，通过持有收益凭证，投资者可以间接的拥有原油、贵金属、沪深300指数或某一特定资产的收益与风险。
但是对于机构而言，收益凭证的风险比ETF基金更高。ETF管理机构并不承担风险，收益来自管理费用；但收益凭证却是一项货真价实的资本中介业务，每一笔交易都意味着对资本金的消耗，收益也不仅仅来自管理费，包括市商收入和不对等的保证金收入。
原油宝产品的收入有：当客户在中行下单后，中行会在境外买入等量的原油来避免自身承担油价波动风险。但作为国有大行，中行的原油宝非常多，一些交易指令还没到美油交易所，就在客户之间成交了，因此原油宝会在同一时点为投资者开出不同的买入价和卖出价，并在两者之间赚取差价。
实际上，中行通过这款收益凭证的发行，成为了WTI原油合约的场外隐形市商。其次是原油宝不支持杠杆交易，因此客户在中行下单被要求缴纳100%保证金，但芝加哥交易所（CME）要求的保证金比例不到20%，客户多缴的保证金实质上成为了中行的无息存款。最后是买入和卖出的点差。如果原油价格不为负，原油宝对于中行而言，是无本万利的买卖。可以看出，在原油宝产品上，中行事实上起到了一个交易平台的作用，原油宝产品用户只是跟中行平台交易，中行为了规避风险买入的美油合约跟原油宝客户无关。
所以希望中行起诉CME是不现实的，芝加哥商品交易所也对此发了通告回应：他们早在4月5日前，CME就对可能出现的负油价问题与结算机构和客户进行过沟通与风险提示，之后在4月15日修改了软件，允许价格为负；而且散户也不是期货市场的参与对象。
对比ETF基金，对于机构而言，原油宝比ETF基金的收益更高，风险也自然应该更大。对于用户而言，投资ETF基金，最多亏掉本金，而投资原油宝，则还要负担穿仓风险，这是不合常理而且显失公平的。在之前油价大跌时，中行原油宝宣传“原油比水便宜，中行带你交易”，鼓吹抄底原油；而且在宣传中也一再强调产品的安全性，原油宝的用户九成以上是之前没有接触过，不了解期货风险的小白，所以中行在美油期货市场上的损失跟原油宝客户无关，中行应该自负损失，按照20%的保证金平仓线对客户进行平仓。
至于合同条款上的规定，恶法非法，一款显失公平的合同条款应该判定无效，按照有利于原油宝用户的原则进行判定。 5从这次石油期货负油价事件中，可以看出中行的团队反应迟钝。在CME4月初期就对负油价提出预警时，中行并没有对客户进行风险提示，也没有要求客户追加保证金，最终导致客户大亏，只能说是“崽卖爷田，不知贵贱”吧，国有大行管理客户的钱，管理国有外汇资金，总是没有投行管理自家资金上心。
中行相关团队“不相信”会出现负油价，因此没有采取相应的风险应对措施。在事件发生后21日中行还向CME确认20日晚WTI原油期货5月合约收盘价-37.63美元/桶是否有效，是否是因为交易所系统故障等非正常原因造成的错价。
芝加哥交易所也回应，期货商品为负债历史上也发生过，即使这次芝加哥交易所不调整价格，大量的多单无法平仓，最后双方只能协商交割，在目前仓储爆满的情形下，多头还是只能任人宰割。中行的团队表现相当业余，就像中行前行长对该次事件的评价一样：外行领导内行，中行内部前端中段和后端脱节，特别是内部风控体系出现或存在重大的失误和缺陷。
归根结底，还是人才和用人问题。这也是一种常态，因为激励和分配因素，劣币驱逐良币，真正有能力的都会去期货市场做操盘手，留在垄断性大行内部的均是一些精通组织内部潜规则而不谙业务之辈，出现内战内行、外战外行的局面也就在所难免了。对于投资者而言，一个重要的经验教训是不要去做自己不熟悉的投资品，宁可错过，不可做错。中国经济迅猛发展了三十多年，很多人凭借运气搭改革开放便车赚取的财富，短短几年之间，凭借实力亏光了。在所有的投资中，期货是风险最高，炒作最凶猛的市场。如果说钱存在银行的风险是1，投资股市的风险则是10，而炒作期货的风险是100。许多在股市入市多年的老手都不敢进入期货市场，并且越是对这个市场了解得多，就越是敬畏市场。
由于经济下行，传统的赚钱渠道已经失效，许多人对于如何保卫财富不至于缩水有一股焦虑感，跟风炒作房产、股票、期货，最后往往是血本无归，原来想保值升值，结果连本金都亏没了。
所以在投资上还是不要打没把握之仗，不了解、不熟悉的行业坚决不做、不介入。只要有本金在，机会总是有的，要有守得云开见月明的耐心。保持一颗平常心，不要被贪婪和恐惧等情绪支配了自身，做出种种不理智的投资决策。总之，这次原油宝穿仓事件可以说是三分天灾、七分人祸，并非是期货猛于虎，而是人祸猛于虎。

期货猛于虎？

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