贸易战阴云下，期权风险管理价值凸显

原创声明 | 本文作者为金融监管研究院研究员陶晟。欢迎个人分享转发，谢绝媒体、公众号和其他网站转载。

写在前面
自2018年3月23日美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录以来，中美便一直笼罩在贸易战的阴云下。这期间，有两国政府的对话和磋商，试图驱散这阴云。但直到目前，中美贸易摩擦的前景如何，还是一个面临极大不确定性的谜团。

受中美贸易摩擦的影响，诸如大豆等一些被直接影响的行业商品价格波动加剧，甚至于国内A股市场近期也被波及。在这样的背景下，无论是从事相关产品加工的贸易生产企业，还是进行投资理财的投资者，都需要对这种不确定的风险进行有效对冲。因此，本文重点介绍了期权作为一种衍生品是如何发挥其风险管理功效，同时还将其与期货的套保进行了对比分析；以期读者对国内期权市场以及如何更有效利用期权有更加深入的了解。

本文纲要一、背景
二、期权的风险管理功能
三、国内期权市场现状
四、投资者适当性

一、背景
1、中美贸易摩擦中的不确定性
2018年3月23日，美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录。特朗普宣布将有可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购。3月26日，中华人民共和国商务部发布2018年第33号公告，决定即日起对原产于美国、欧盟、韩国、日本和泰国的进口苯酚产品进行反倾销立案调查。3月26日，中方还根据《保障措施协定》在世贸组织向美方提出贸易补偿磋商请求，美方拒绝答复。鉴于双方没有达成一致的可能，3月29日，中方向世贸组织通报了中止减让清单，决定对自美进口部分产品加征关税，以平衡美方232措施对中方造成的利益损失。
2018年4月3日，美国政府依据301调查单方认定结果，宣布将对原产于中国的进口商品加征25%的关税，涉及约500亿美元中国对美出口。4月4日，中国政府依据《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及2017年中国自美国进口金额约500亿美元。
2018年4月16日晚，美国商务部发布公告称，美国政府声称中兴通讯曾向美国官员作虚假陈述，将禁止美国公司向中兴通讯销售零部件、商品、软件和技术7年，直到2025年3月13日。4月17日，中国商务部发布2018年第38号公告，公布对原产于美国的进口高粱反倾销调查的初步裁定。4月19日，中国商务部发布2018年第39号公告，公布对原产于美国、欧盟和新加坡的进口卤化丁基橡胶（也称卤代丁基橡胶）反倾销调查的初裁裁定。
可以看到，中美贸易摩擦的不断升级和其不确定性，给不少产业尤其是直接牵涉其中的诸如进口钢铁、铝产品、信息技术、航空航天设备、新能源装备、高铁装备、生物医药、机器人和机械产品、大豆、鲜水果、干果、坚果、葡萄酒、无缝钢管、进口汽车、猪肉及制品等产业造成了巨大影响。
2、主要影响
中美贸易摩擦，源于大国博弈，在宏观层面对世界贸易发展、两国所牵涉其中的行业现状和未来发展格局都形成了冲击，本文就不多赘言。
从微观层面来看，这次中美贸易摩擦因其反复性、突发性，不论是对商品期货市场、还是股票现货市场均造成了不小的扰动。以受直接影响的大豆行业为例，豆粕的价格就一直随着中美贸易摩擦的预期不断变化、高位震荡。这一点，我们也可以从豆粕期权的隐含波动率中一窥端倪。而不少处于大豆行业下游的饲料加工企业也纷纷研究应对之道，试图有效管理这一突发风险事件。

图1：豆粕平值期权隐含波动率
同样，在中美贸易摩擦不利影响下，沪深主要股指均呈下跌态势，不少投资者损失惨重。即便是曾经名噪一时的“爆款”基金兴全合宜，也因重仓中兴通讯踩雷而在上市首日遭遇大幅折价。在此情形下，不少投资者出于避险等考虑纷纷购入期权，导致期权的成交量有所回升。同时，我们也注意到，截至4月20日，由于市场波动依然较大，上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的加权隐含波动率也处于较高的位置。

图2：上证50ETF期权市场成交量走势

图3：上证50ETF期权加权隐含波动率

二、期权的风险管理功能

1、期权对冲
利用期权进行对冲操作来管理风险是大量企业、个人投资者参与到衍生品市场交易的目的之一。考虑一位投资人在4月份拥有10000份上证50ETF份额的情形。假定50ETF当前价为2.693。投资者非常担心在接下来的一个月内50ETF价格会下跌，所以想买入保护。投资人可以在上海证券交易所买入1份50ETF认沽期权合约（合约交易代码：510050P1805M02650），期权的执行价格为2.650。持有这一期权可使投资者以2.650的价格卖出10000份50ETF份额。如果期权报价为0.0425，则买入期权合约的费用为10000*0.0425=425。这一策略的费用为425元，它可以保证卖出股票的价格在期权期限内至少为2.650。如果市场价格低于2.650，投资者行使期权，这时持有50ETF的收入为26500。将期权费用考虑在内，实际收入为26075。如果50ETF价格高于2.650，期权不会被行使，这时期权到期时价值为0。但是拥有50ETF的实际收入总是高于26500（将期权费用考虑在内，实际收入高于26075）。

图4：证券组合在对冲与不对冲情形下，一个月后的价值
同样，企业可以运用类似的原理，借助商品期权工具来管理企业风险。比如说，通过详细分析未来的需求形势，企业可以在原料采购与产品销售上利用期权工具来管理价格风险。对风险有严格要求的企业可以采用完全对称的期货期权组合对价格风险进行对冲；对于风险管理能力与行情把握能力较强的企业，则可采用非对称性多头或空头期权头寸，对企业的风险敞口进行风险管理。
2、与期货套保的优劣对比
期货套期保值，是指交易人在买进（或卖出）实际货物的同时，在期货交易所卖出（或买进）同等数量的期货交易合同作为保值。它是一种为避免或减少价格发生不利变动的损失，而以期货交易对冲实物现货交易的一种行为。期货因其标准化而带来的高流动性，是进行市场风险管理最热门的金融衍生工具之一。
与期货相比，采用期权进行对冲风险管理的优势主要体现在以下几个方面：
①收益损失的非对称性
对于参与期货交易的双方而言，这是一个零和博弈的过程，一方所获得的收益等于另一方所遭受的损失（不考虑交易成本的情况下）。买入期货在锁定未来交易价格，去除价格不确定风险的同时，也牺牲了未来价格上涨的收益。而期权产品则是提供了价格保险，当价格向不利方向变化时，期权产品对投资者提供了保护，但同时又能使投资者在价格向有利方向变化时盈利。对于期权购买方而言，期权赋予的是一种权利，收益和损失是非对称的，投资者的损失仅限于所付出的期权费。
②保证金风险
期货交易一般采用的是逐日盯市制度，每天都会检查保证金账户余额，通过适时发出追加保证金通知，使保证金余额维持在一定水平之上，防止负债现象的发生。我们以大商所的豆粕期货为例，豆粕期货合约的最低交易保证金为合约价值的5%。且交易保证金实行分级管理，随着期货合约交割期的临近和持仓量的增加，交易所将逐步提高交易保证金比例。在交割月份的第一个交易日，交易保证金便会涨至合约价值的20%。这其中对套保者而言也蕴藏着巨大风险，即便是套保者建立了正确的仓位及方向，但如果市场价格剧烈波动，在每日盯市过程中，套保者的流动资金无法及时匹配，就会面临被迫提前强行平仓的风险。另一方面，对于期权的持有者而言，其购买的期权仅在事前一次性支付期权费，除此之外，整个期权覆盖期间不需要另行交纳保证金，因而避免了期货投资者在逐日盯市过程中需要时刻警惕流动性风险的烦恼。
③灵活性
相比于期货而言，期权提供了更加灵活多变的交易策略。不仅有期货期权、股指期权等标的资产各不相同的期权，而且还包括在基础看涨、看跌期权之上所衍生出来的诸如熊市价差、跨期价差、蝶式价差等不同策略组合的期权品种。既有场内标准化的期权产品，也有场外为投资者定制化的期权工具，大大丰富了投资者可选择的范围，从而也提升了投资者管理风险的精准度。

三、国内期权市场现状

1、场外期权监管加强
进入2018年以来，场外期权市场交易火热的背后，也隐含了不少市场乱象。一些互联网平台过分片面夸大场外期权的杠杆效应，通过网站、微信公众号、群组等方式招揽客户，为投资者提供场外个股期权交易，还有不少自然人投资者绕道私募等机构参与场外期权交易。因此，为了规范场外期权市场的发展，整顿治理市场乱象，监管层密切出台了一系列防控措施。
2018年4月2日，有市场反馈，中国基金业协会已对投资范围涵盖场外期权的期货资管产品暂停备案；同时，券商在开展场外期权业务时，对合格投资者认定也更加严格，尤其是一些私募产品的准入条件。
4月10日，证券业协会创新部通知券商，自2018年4月11日起暂停券商与私募基金开展场外期权业务，券商不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期。
4月12日，证监会在其官方网站上发布了《场外个股期权交易风险警示问答》，指出一些提供场外个股期权交易服务的互联网平台存在明显风险隐患。
4月16日，多家期货子公司证实，监管方面要求期货子公司即日起暂停私募基金作为风险管理子公司场外衍生品业务的交易对手方，不得新增，存续业务不得展期。私募基金公司主体和私募基金产品均不可参与。至此，私募基金参与场外期权的通道被全部暂停。
2、场内期权受重视
在场外期权市场被规范和整治的同时，我们也注意到，场内期权市场正受到越来越多的关注和重视。
2018年4月19日，上海证券交易所产品创新中心主任刘逖公开表示，期权对基础标的的促进是比较大的，上证50期权上市几个月后，50ETF就从单市场最大发展为全市场最大。目前，上证50期权持有人在50ETF交易量中的占比已达到30%，交易期权的人，持有基础标的接近10%的市场份额。上交所下一步将进一步丰富期权品种，助力ETF发展。
4月20日，上海期货交易所发布通知，“为推动铜期货期权的业务准备，上海期货交易所计划于2018年5月21日起开展铜期货期权仿真交易。”
在4月20日至21日杭州举办的第十二届中国期货分析师暨场外衍生品论坛上，大连商品交易所副总经理朱丽红表示，“大商所也将不断丰富工具，加快场内期权的上市，同时在市场的运作机制上、交割机制上不断完善制度，对“保险+期货”、“场外+期权”的试点项目提高效率，为中国的三农问题、为扶贫攻坚发挥期货市场的积极作用”。郑州商品交易所副总经理王晓明也表示，“2018年，郑商所将继续积极研发期货、期权新品种，持续丰富衍生品种、工具，不断拓展和提升服务实体经济的领域和能力。”
3、未来发展方向
从以上两方面的发展态势，我们大致可以看出在监管引导下，未来我国期权市场的发展方向。
①场外期权规范发展
首先我们需要理解的是，近段时间监管层加强对场外期权的整顿，甚至暂停私募基金参与场外期权市场，并不是说要压缩、关停场外期权市场，主要是针对自2017年下半年开始、并愈演愈烈的市场乱象进行清理和规范，并以此来保障场外期权的长远发展。
现阶段，我国的场内期权品种仍然比较单一，难以满足广大投资者进行风险管理和投资等方面的需求，场外期权市场仍然是并将在未来很长时间内还是我国期权交易的主要市场。即便是在当下，场外期权市场交易仍然活跃、市场还在做许多有益的探索。2018年4月19日，中信期货旗下中信中证资本管理有限公司便与民生银行达成原油期货场外期权交易，开启了期货风险管理子公司与银行合作的新篇章，而这也是首例期货风险管理子公司与银行直接进行原油期货场外期权交易的合作。
②场内期权加速发展
场外期权因其定制化和更加专业化的特性，为了防控风险，对参与场外期权市场的投资者要求会比较高，而且目前是不允许自然人参与的。相比之下，场内期权合约的标准化、交易所在投资者教育和准入等方面有成熟的内控体系和流程，风险相对较低，交易参与相对容易，因此，对国内期权市场的发展能起到引导、促进和培育的示范作用。
但另一方面，目前我国场内期权仅有三个品种，分别是2015年2月9日在上海证券交易所上市的上证50ETF指数期权，2017年3月31日在大连商品交易所上市的豆粕期权和2017年4月19日在郑州商品交易所上市的白糖期权，后面两种属于商品期权。场内期权上市品种的稀缺减少了投资者参与场内期权市场交易的热情，从另一角度来看，也是造成不少投资者采用不合规的方式绕道参与场外期权交易的原因之一。
因此，从上文中我们所看到的信号，出于对国内期权市场充分发挥作用和长期健康发展等考虑，未来，场内期权势必会加速发展，推出越来越多的创新品种，提升服务实体经济的领域和能力。

四、投资者适当性

无论是场内还是场外期权，对购买期权的投资者都有一定的准入要求。那么，一位投资者想通过购买期权进行风险管理，他如何知道自己是否有资格参与期权交易呢。接下来，笔者对期权的投资者适当性要求进行了梳理和归纳如下。

过渡期如何调适？深圳、上海、北京三城开讲！

法询线下公开课：资管新规全透析与过渡期资管产品调适

自从第一次讨论稿流露到正式发布14个月的等到和煎熬，资管新规正式靴子落地。期间笔者深度跟踪并参与学习，这次新规，监管对过渡期的设置将更多问题留给了未来执行层面的银行和地方监管当局。

金融机构如何在此期间更好用足政策，平稳过渡，健康转型？谁等来意外利好？谁遭遇灭顶之灾？哪些业务获得监管重点支持？哪些业务遭遇定向打击？在产品设计和业务对接过程中，不仅仅需要了解自身面临的监管约束，更需要对其他资管领域有所了解，以帮助相关机构在混业经营情况下更多的了解整个大资管的监管环境，法询分别于深圳、上海、北京举办《资管新规全透析与过渡期资管产品调适》研讨会。

整个金融机构尤其银行的转型其实不仅仅是总行资管部的设计，法律合规部的监管精神领悟，更多需要行领导的理解和支持，基层销售团队对专业知识的夯实。我希望通过这次课程设计能够碰撞更多的火花，为转型保驾护航。

深圳场次课程安排

上海场次课程安排

北京场次课程安排

更新中……

“课程纲要”
◆◆◆

主题一：新规解读和前景展望

一、资管新规和征求意见稿几点核心差异
二、银行如何安排过渡期，10个案例列举
三、资管新规几个要点及部分案例
1、资管整体格局和界定
2、公私募产品划时代的意义
3、标与非标未来展望
4、非标围堵的几个关键疑问
5、资管新政下商业银行资产负债匹配与风险管理
6、资管子公司申请及未来展望
7、案例分析
四、资管新规的20个问题释义
五、银监会流动性新规和大额风险暴露（视时间安排可选）
1、银监会大额风险暴露管理办法
1.1穿透授信的由来
1.2匿名客户对同业投资和ABS业务影响
1.3ABS业务的四类防穿透探讨
2、流动性新规
3、不同业务类型对三项指标影响

主题二：新规下商业银行资管业务转型与调适

一、新规影响与分析
1、产品分类标准
2、期限错配和非标投资要求
3、债券投资和通道管理要求
4、第三方托管和估值要求
5、结构化产品管理要求
二、新规对金融机构资产管理业务的影响分析
1、新规对商业银行资产配置的影响
2、资金池模式是否能够持续
3、现有业务中哪些模式不可继续操作
4、过渡期内如何应对新规
三、资管新规核心问题与应对方案
1、非标转标合理途径分析
2、受托管理模式替代产品销售模式
3、平层投资替代结构化产品
四、商业银行资管定位与核心能力提升
1、2018年宏观经济分析
2、商业银行资产管理业务现状
3、商业银行资产管理业务重新定位
4、资产管理业务核心竞争力提升
五、资管新规下商业银行业务转型与方向
1、资管新规带来的业务机遇
2、资产证券化业务前景向好
3、股权投资转为投贷联动
4、非标投资压缩投资期限关注资产周转率
5、2018年资管业务方向

主题三：公募基金风险要点及风控策略

一、公募基金风险管理架构
1、浅谈公募基金行业发展
2、公募基金公司治理与组织架构
3、风险管理职能分工与相互制约
二、公募基金主要风险
1、公募基金行业主要风险特征与风控逻辑
2、流动性风险管控的重要意义
3、市场风险管理策略与业绩表现
4、信用风险管理措施
5、操作风险与合规管理
6、情景分析与压力测试
三、公募基金法规要求与监管趋势
1、公募基金监管法规梳理
2、货币基金回归流动性管理
四、绩效分析与业绩检视
1、绩效分析的重要作用
2、归因分析在对内检视与对外投资中的应用

主题四：新规下商业银行参与资产证券化业务政策、模式及案例介绍

纲要更新中

闭门研讨会议议题一览

1、资管新规之后如何合理设置过渡期，针对不同银行内部的产品结构如何安排确保平稳过度，确保业务冲击最小化？
2、资管子公司申请如何筹划，平衡内部关系，税务筹划，注册地选择，监管沟通
3、资管新规之后，行内理财产品发展策略选择及介绍
4、标准化产品的转型之路，如何重新调整行内资源和人员架构
5、销售端，过渡期内净值化转型，如何强化销售队伍培训和客户培养，降低净值披露影响
持续更新中
……

参会报名

会议日期：
深圳专场：5月05日-06日
上海专场：5月11日-13日
北京专场：5月19日-21日
会议地点：
开会前一周通知
参会费用：

深圳专场：4200元/人
上海专场：5500元/人
北京专场：5500元/人
报名联系：
张老师：13585803262（微信同号）

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