50ETF期权备兑策略去年如何做到27%收益率（实操回顾）

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编辑 | 张旖旎

作者 | 电子狼
来源 | 未来金融学院

试算
假设50ETF现券价格3.05元，我们打算卖出3.1的虚值Call，此时隐含波动率为15%，合约距到期日还有30天，无风险利率为4%，我们用上交所提供的期权计算器计算后可得知该Call的参考价格为0.036元。
0.036 / 3.05 = 1.18%
这一个月就可以卖出1.18%的收益率来，如果这样连续卖上12个月，妥妥超过10%的收益呀！别的我也不图，多了我也不要，咱就瞄准这10%开始干吧！

实战
说干就干，马上就卖Put接到些现货，开始卖备兑。

我从2018年12月27日接到19张合约的现券，到2019年12月26日把这些券又通过备兑被行权的方式出手，正好满一年。

下面我就通过整理后的真实成交记录来复盘，直面这惨淡的现实，看一看期权备兑到底能有多少收益，有没有给我带来正的贡献。
虚值备兑，我太难了
刚开始大家都喜欢卖虚值Call，裸卖要卖虚值的，备兑也卖虚值的。这样的确好理解：稳稳地吃Theta衰减的价值，只要坚持到合约到期，卖出去的期权费百分百是可以揣兜里的。
起初我就是这么想的，备兑开仓前，小心地寻找安全位置，不想让正股的价格碰到我的Call。
事实是跟想象的不一样的，Short Call这种头寸很容易让人不舒服，首先它太虚的卖不出好价格来，不太虚的正股稍微一涨上来马上就浮亏。这不，第一个月卖了两轮备兑，赚了点白菜钱，第二个月就遭遇了225行情，遭遇了巨大浮亏。

【括号内数字为每轮收益】
尽管年初的A股小牛行情并没有错过，净值是稳步上升的，但是当时却感觉很难受。一是因为我挑战了管大的“在底部卖备兑要小心”的警世名言。二是因为新手很容易犯一个错误，就是跟新司机开车一样，眼睛只盯着一个地方看，忽视了全局。
你只盯着备兑一条腿看，毕竟说好了就是要赚这年化10%的Theta的，结果股价一个暴涨，被Gamma核爆的感觉很难受，总忍不住想止损。这就是没想明白，把备兑当成裸卖了，实际上备兑腿亏了现货不就赚了吗，一亏一赚，完全抵消掉了，一点风险都没有。
或者，眼睛又盯到正股上了，本来暴涨可以多赚很多的，结果为了在备兑上赚个白菜钱，底仓的收益都被封住了，后悔死了。
说好了不在乎底仓波动只赚卖Call的钱呢？早就忘到脑后去了。
实值备兑，收割情绪
想明白以后我们就知道了，在备兑被爆已经是既成事实的情况下，只要坚持到最后到期的那一刻，根本不会有亏损，总净值还增长了。唯一可能吃亏的不确定因素是，此时因为要交货了，可能在现货交割的那几天里无法马上执行下个月的备兑策略，会损失几天时间价值。也可能会错过继续上涨的行情，导致拿到钱后无法再次买回同等数量的券，影响今后卖备兑的数量。
225行情的暴涨，让波动率也一飞冲天，市场情绪一下子变得很嗨。那么，我们能不能先暂时认一下亏，用下个月的备兑去收割波动率这块肥肉呢？
3月底的莫干山课程上，管大讲到用实值备兑迎上去的策略，就是这种情况的完美破局。只要资金足够，平掉浮亏的备兑兑现亏损后，新开一个更加实值的、Delta绝对值更大的备兑，只要正股一个回调，Delta和Vega双杀，马上可以回收巨大的利润。
225行情的时候，我还没学过这一课，但是凭借朴素的分析，阴错阳差地做出了这个操作，我胆战心惊地在2月26号刚一开盘正股还在2.78元时，把备兑移仓到了3月轻度实值的2.75合约上了。

表面上是个还算正确的策略，但现在复盘时发现这次移仓很不完美，如上图所见，3月27日合约到期时正股价格是收在了2.75以下的。
3月2750合约我开仓时的价格是0.1417元，当时的IV高达30%多，19张总价值达26923元，要是能别乱折腾，坚持持仓一个月到3月27日合约到期，这个实值Call完全归零，丰厚的肥肉就可以全揣兜里了。即使到期仍然是实值状态，开仓时丰厚的时间价值仍然可以让你轻松吃到一大口肉。但实际上我只持有了一天就平掉了，还胆战心惊的，并没有对这个操作形成本能的认同感。虽然3月随后又折腾了好几次备兑，但收益全加起来也抵不过第一次的Call肉厚（7372+3426+817+9424=21039元）。
所以，知易行难啊，理性上知道其原理了，不代表身体上就认同。这种持有Short头寸迎难而上并坚持等待的感觉是需要多多锻炼才能习惯并形成直觉的。
卖实值Put逢低做多
5月初遭遇了2019年川普的第一波毛衣站暴击，内盘外盘双双遭遇瀑布行情。真是涨的时候没跟上，跌的时候跟上了，盈利不多就遭遇大幅回撤。
痛定思痛，克服恐惧，结合管大当时提示的对后市乐观的观点，有什么可怕的呢？此时正是逢低做多，低位加仓的好机会啊。
管大的谆谆教诲此刻在我脑海中浮现：卖Put是更好的逢低做多；卖实值Put可以一鱼三吃，吃Delta、Vega、Theta。于是，整个5月我逐渐在低位卖出次月的实值Put积累筹码。

6月中旬熬了一个月的这些实值Put终于开始收获了，逐渐获利平仓。但是我发现在大涨后实值Put快变成平值时盈利能力是快速下降的，要保持盈利能力的话你需要往更实值或更远期的方向移仓，然后这样Delta上的回撤风险也是很大的，下方和现货一样，并没有保护。而且，次月深度实值Put的时间价值其实也并不多。
根据我们学到的期权和现货转换公式：
Short ITM Put = Long Spot + Covered OTM Call
卖实值Put不就等于买入现货加上虚值备兑么，这不是殊途同归吗？怪不得大涨上来后盈利能力就会变差，因为它碰到你的“盖帽”了啊。并且这个“盖帽”的肉还很薄——因为这次大跌并没有引起IV上涨，相反，5月IV还越走越低了。为了防范大幅回撤的风险，我要是再在下面买Put保护一下，那不就等于把这肉还回去了？唉～～没劲。
卖实值Put比现货备兑不足的地方还有另一点，就是卖实值Put相当于买入现货的同时开出了虚值备兑，而现货备兑的现货和备兑总是可以分开开仓的，这就给了你开出更高盈亏比的备兑仓位的机会——你可以等现货涨上来后再开平值的备兑，这样不是更好么。
迷茫期
由于有1月份在底部卖备兑的经验教训，5月这次大跌后我且认为又是到了底部，所以不再给19万张正股做备兑加盖子了，静待其涨吧。事实证明这样做确实是正确的，进入6月以后我的净值终于攀升了一个新的台阶。

然而6月第一波小涨过后，我又按捺不住卖备兑的手，并推测50指数不会轻易突破3000点，在3000点上开始给我的现货卖7月的备兑了。这下悲剧了，第10轮备兑刚开出不久，6月就迎来了第二波大涨，直逼3000点位，我这个备兑自然是大幅浮亏。此时我又犯了一个错误，因为感觉决策失误不太舒服，把这些次月才到期的备兑给提前止损掉了。事后看，6月和7月的合约到期日，都没超过3000点，所以在3000点上备兑坚持到底都是可以赚钱的。

第11轮坚持到期了，整个八月是一个触底反弹的行情，低点时开出的虚值备兑获利虽然微薄但是终究没有对上涨构成阻碍。
第12轮尝试了一下在2900点位上做平值备兑，但由于九月份有一个突破3000点的行情，我又迎来了较大的浮亏，同时又犯了没坚持到最后一刻的错误，如果坚持到最后，其实亏不了多少（大概会亏不到2000？）。
第13轮备兑其实犯了一样的错误，没有坚持。坚持到底，其实能吃到大肉。
还是那个知行合一的问题，你明明就是要赚时间价值的，却不坚持到底，被其他因素搞的晕头转向的，这能怪谁呢？
通过这么多轮次的备兑，我有了一个感触，如果总是做虚值备兑，与其这样提心吊胆的担心被爆菊，不如直接做平值、轻实值，甚至深度实值的备兑，这样就不担心Gamma风险了，因为，你已经主动深入到前线或敌后了。
用实值备兑加保护
7月4号，我在另一个账户里用合成多头的方法建了仓（因为这样比买现货更节省资金），彼时现货价格大约3.0元，同时开出了2.7的深度实值的备兑，准备试一下这个“深入敌后”的策略到底好不好使，舒不舒服。

真是说曹操曹操到，四天之后就迎来了一个大跌，我这新一代的第N1轮实值备兑初尝甜头，四天时间收割13210元，吃到了很厚的肉。不太理想的地方是此刻合约距到期还很远，刮肉的刀子还比较钝，Theta和Gamma吃的少，保护能力无法100%体现。

那段时间仿佛如有神助，第N3轮的购8月2800合约在8月初赶上了川普的第二轮暴击，直接从实值变成了虚值的，斩获一块大肉，但是同样不利的是距离合约到期还比较远，吃的不够彻底。眼见大盘开始超跌反弹了，此刻不再恋战，尽快止盈为上策。然后，我又赌大盘3000点不会轻易被突破，卖2950虚值Call直到8月底。
8月底合成多头的底仓到期了，虽然底仓仍然没能完全返回开仓时的3.0附近，但是备兑上赚的钱更多，完全超过了合成多头的亏损，总体上居然是盈利的。
这两个月总结起来就是——在最高点做多然后赶上了两次暴跌，最后大盘没有涨回到原点，但是却赚钱了，这是什么骚操作？
总的来说，在现价的下方做实值备兑，本质是以封住底仓向上的盈利能力来换取向下的保护能力。它比用Long Put做保护好的地方是，这是卖方的做空，没有成本。不足的地方是做空能力有限，保护范围有限。另外深度实值Call的时间价值极少，如果行情横盘或者向上走了，你跟它死磕到期也几乎没有什么赚头，其实基本等于把时间浪费了。所以，如果你觉得形势不太对，大概率要跌，可以考虑用实值备兑的方法给自己正股做个保护，总体来说反正横竖都不亏，大不了就是少赚了。
根据期权和现货转换公式：
Long Spot + Covered ITM Call = Short OTM Put
可以看到，买入现货加实值备兑其实就等于卖虚值Put。这个操作实质上也可以看作是一个准备在低位接货的策略，如果跌下去就可以舒服地把获利丰厚的实值Call平仓，留下现货，释放全部的盈利能力。仅凭这一点，这个策略就比Short Put接货心理上感觉要爽：Short Put逢跌接货是面临止损，备兑逢跌接货则是止盈。
卖近买远对角价差
做到这里感觉豁然开朗了，我为什么要用合成多头来表达看多的观点呢？我用远期实值Call不可以吗？
Long ITM Call = Long Spot + Long OTM Put
根据这个合成公式，持有实值Call就等于买入现货加虚值Put保护，一举解决对黑天鹅事件的担忧。与此同时，通过时间和行权价上的错配，不断的卖当月的Call，把这个保护的成本找补回来。这样的话，在只有Long Call腿的情况下，就是单纯表达看多的观点，在两条腿都存在的情况下，就构成了一个卖近买远的对角价差，表达的是短期看空长期看多的观点。我认为，这种对角价差也是一种Covered Call，也算备兑。

下半年，大盘围绕3000点展开了多次的争夺战，我赌不会轻易突破3000点，基于这个观点，我就逢跌Long Call，建立做多底仓，逢涨Covered Call，涨过3000点我就实值Covered Call，让时间帮我慢慢止盈。这样多次震荡，每次下跌你都相当于获得了一块砖头，再次上涨时就站在了这块砖头上。
9月的第N5轮备兑开仓后赶上大涨，表面是大亏，但是它让我敢上满仓位了，我把它和底仓合在一起当作Short Put看就好了，并且坚持到了最后几天，基本吃掉了大部分的时间价值。
要敢于买入实值Call
据我观察，Delta在90%左右的远期深度实值Call的价格约等于现货价格的十分之一，这相当于一个10倍杠杆的带保护现货，而你只要付出一点点的时间价值，很划算啊。而且，Long Call头寸风控非常简单，就按完全归零来估算最大回撤好了。实际生活中这种幅度的下跌应该很少见，除非你错判了大趋势，并且逆势加仓，那可能就难受了。
而且应对股灾级暴跌时Long头寸也会受益于波动率的暴涨，尤其是实值Call被跌成平值的时候，此刻Vega最大，它会很顽强的，不会轻易就腰斩。
所以，我对另一个账户里的19万张正股也没有手软，想着赶紧卖备兑让它行权交货得了，腾出资金来，先不说上不上杠杆，单单看着大把的剩余现金放在那里心里也安心啊，没事了搞搞逆回购，遇上大跌还可以抄底。
于是从10月开始我就逢高卖3.0的备兑，坦然面对行权，结果11月底这第14轮备兑居然从实值变虚值最后归零了，没给我交货的机会。

第15轮备兑由于年底的大涨，我如愿以偿地成功交货，下一年，我会用Long实值Call的方式来代替现货仓位。

总结

上图就是我2019年的A股资金曲线，这一通折腾，一年算下来有了27%的收益，勉强追上了上证综指。这条曲线的获得，归结起来可能有如下几个原因：

我的起点是全年最低点，因为我特别听话地用Short Put在底部接到货了。
我做的50指数比上证综指全年涨幅要高，50指数达到了全年30%多的涨幅。
我起初仓位低，直到下半年才敢上满仓位做备兑策略。
五月的暴跌我仓位低，八月的暴跌我有保护，这是纯粹的运气好。
下半年50指数在3000点附近震荡走高，我的策略正好适用于这个震荡行情。

虽然资金曲线看起来没有产生超额收益，但是如果按照我投入的仓位来计算资金加权收益的话，还是会有超额收益的。而且资金曲线的波动要小很多，夏普比率有明显的提高，策略也具备持续性的盈利能力，这点还是比较满意的。

反思
备兑有一种兼具幸运与不幸的特质，备兑赚了就意味着现货亏了，备兑亏了就意味着现货赚了。到底哪个是幸运，哪个是不幸，取决于你站在哪个角度看问题。
这就给了我一个思考，例如我卖平值备兑或Short平值Put，然后：正股涨了，就相当于时间价值提前兑现；正股跌了，就相当于时间价值延后兑现。
时间对你总是有利的，它早晚要兑现，这是最舒服的。
我也可以把它解读成：正股涨了，就相当于自动减仓；正股跌了，就相当于自动加仓。
普通的加减仓需要主动择时，你必须面临许多抉择。而用备兑或Short Put来自动加减仓，让你可以被动择时，让时间帮你慢慢释放利润，因为，那个合约总会到期的。
当然你也可以把卖近买远对角价差看作一个在震荡市中不断磨低Long腿成本并蓄势待发的策略，这就要结合强烈的方向性观点，适时地放开敞口让Long腿自由奔跑了。
期权本身并不创造价值，只是对风险和收益进行更灵活的交换。你不可能从纯静态的策略分析中占到什么无风险的便宜，任何无风险的东西都占不到便宜，相反，为了占到所谓的便宜，你得要承受一定程度的波动。想办法利用这个波动，构建高胜率或高盈亏比的头寸，你可能会占到更多的便宜。
所以，运气是很重要的，要充分利用运气因素，有的时候，乐观和淡定的心态，会助你获得好运气。股市里短期涨跌无法预测，只有不确定性才是确定的，不要操作太频繁，淡定的让时间送给你利润吧。也要充分利用波动因素，只有波动才是确定的，波动可以更快的帮你把时间的价值释放出来。

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