相对估值对大小盘轮动有启示意义吗——量化择时与资产配置月报

分析师 / 张青（执业证书编号S0890516100001）
研究助理 / 余景辉

1. 本期专题：相对估值对大小盘轮动有启示意义吗？

近期投资者普遍预期2019年市场风格可能切换至小盘成长类品种，其中一个重要的原因在于小盘股的估值相较大盘股似乎更具优势。经历2017年以来的持续下行之后，目前以申万小盘为代表的小盘类个股估值仅有17.70倍，处于过去10年0.10%的历史分位，也即几乎处于过去10年历史最低估值水平。

基于估值视角研判未来的市场风格演变，似乎逻辑上是站得住脚的。因为较低的估值意味着较低的买入成本，同等条件下，当然估值越低，越有优势，越受资金青睐。那么，相对估值水平的变化对大小盘风格轮动的前瞻性指导意义，是否在实证上也成立呢？我们对此进行研究。

我们采用申万小盘PE/申万大盘PE构建相对估值指标，采用对数累计收益率差构建申万小盘/申万大盘相对强弱指数。从大小盘的相对估值变化与股价强弱的相对变化上看，两者基本上是同步的。绝大多数情况下，估值指标并不具备领先意义。这也不难理解，因为估值本身就涵盖价格的因素，估值变化绝大多数是由股价的变化引起的。不过，从上图直观上我们发现，似乎当相对估值处于极高或极低位置时，如2014年底、2016年初，申万小盘相较申万大盘的估值分位数接近100%的水平，随后大盘股开始走强；而2013年初及2015年初，申万小盘相对申万大盘的估值分位数达到20%以下的较低水平，随后小盘股开始走强。不过，这种直观上的观察并不能很好运用于程序化交易系统的构建，因为估值分位数存在较严重的钝化现象，也即在相对高位或低位会停留较长时间，如2013年下半年小盘相对大盘的估值就已经处于过去3年80%以上历史分位，但直到2014年底才引发了风格切换，再如2015年下半年小盘相对大盘的估值已运行至80%以上历史分位，但直到2016年下半年才发生了风格切换。相对估值在低位同样存在钝化，典型性如2017年1月份小盘相对大盘的估值水平回落至过去3年20%的历史分位，但直到目前风格也未成功切换至小盘股行情。

我们还统计了历史5年的分位数情形，也同样存在上述问题，即虽然当相对估值处于历史高位或低位时，未来有风格切换的可能，但具体多长时间之后会引发风格切换，具有较大的不确定性，有时长达1年以上，这说明采用估值指导风格轮动，在策略上并不可行。

如何对交易信号进行改进呢？为解决估值信号的时滞问题，我们考虑引入类似于均线系统中常用的金叉、死叉策略，具体为：当历史分位数上穿0.2历史分位时，我们认为小盘相对于大盘的相对估值处于历史低位，触发小盘风格轮动信号，并于相对估值触发0.8历史分位时，结束此次持有小盘的交易；反之，当该历史分位数下穿0.8历史分位时，我们认为小盘相对于大盘的相对估值处于历史高位，触发大盘持有信号，并于相对估值触发0.2历史分位时，结束此次大盘交易。（之所以在风格切换的触发信号上采用上穿或下穿的处理方式，主要是考虑到估值可能存在钝化现象，也即长时间处于极低或极高水平，要求上穿或下穿才产生信号，实际上是对交易信号的过滤），我们测试时间设定为2012年1月~2018年12月。

从回测结果看，改进后的信号价值有所提升，但主要体现于相对估值处于低位，风格向小盘切换时。策略捕捉到了两次，一次为2013年2月~2013年5月期间，另一次为2015年1月~2015年5月期间，这两个区间内，小盘都显著跑赢了大盘，前次录得10个百分点左右的超额收益，后一次录得约30个百分点左右的超额收益。

不过，当相对估值从高位回落，触发大盘轮动信号时，策略表现不佳，两次交易区间内均未能跑赢小盘风格，但跑输幅度不大。

总之，估值指标并不是指导大小盘风格轮动的一个较好指标，一是历史上看触发信号的次数过少，二是估值指标存在钝化现象，市场可能长时间运行在低估或高估区间，但风格迟迟不发生切换。相较之下，我们发现当小盘相对于大盘的相对估值从低位开始持续回升时，未来风格实现向小盘股的切换在实证上具有一定支持。

目前，小盘股相对大盘股的估值处于历史极低水平，根据我们上文的分析，并不能就此认为风格就会实现向小盘的切换，而是需要等待更进一步的信号确认，如上穿0.2的估值分位，这就需要小盘风格至少延续一段时间才能触发这一信号。当前市场环境下，我们更倾向于认为大小盘的风格分化可能不再显著，而是走向均衡。一方面实体经济回落，无论是大盘还是小盘的持续走强均不具备强力的盈利基础，另一方面，近期政策层面反复强调要加大融资支持与民营企业支持力度，政策指向上略偏向小盘，但由于行情尚未真正企稳，大盘股相较于小盘股仍存确定性溢价，且2019年预计海外机构投资者进场步伐进一步加快，这可能为大盘股带来一定增量资金。鉴于此，我们认为大小盘风格的分化可能将不再显著，整体采用均衡配置更合理一些。

2. 本期观点

我们采用多维度量化打分的方法对宏观经济及大类资产进行趋势研判。指标打分采用10分制，根据综合分值由高至低划分为5档，其中宏观经济运行研判划分为高、中高、中等、中低以及低，大类资产择时观点划分为乐观、相对乐观、中性、相对谨慎以及谨慎。

总体来看，宏观经济方面， PMI处于下行通道，显示经济景气度偏低，工业增加值与发电量均持续下行，工业增加值创下2016年3月以来的新低，工业生产方面偏弱，固定资产投资累计同比增速触底回升，三大投资中制造业依旧稳定增长，基建投资延续反弹趋势，房地产高位回落，需求方面，社会消费品零售总额当月实际同比增速依旧处于历史低位，抢出口效应的减弱导致出口增速下滑，总体面临供需两弱的情况，工业企业利润下滑，经济面临下行压力。从通胀层面来看，CPI与PPI较前期均较有所回落，近期大宗商品大跌有可能导致未来PPI继续回落，目前来看通胀有所缓解，但通缩风险有所上升。流动性方面，宏观经济流动性未有明显改善，M1和M2处于历史低位，M2与M1剪刀差继续走扩，M1大幅减少主要是企业部门活期存款减少，反应经济增速放缓导致企业对未来相对谨慎和企业融资放缓，11月社会融资规模延续下行趋势，企业融资依然面临压力，但货币市场的流动性依旧较为充裕，短端利率整体维持下行趋势，带动长端利率下行，期限利差有所收窄，总体流动性为“中低”水平。

A股市场方面，我们认为当下可能整体处于由政策底向市场底的切换过渡过程中。近期宏观政策持续加码，稳增长成为首要任务，进一步明确了政策底，尤其是近期城投债利差拐头向下，预示风险偏好有开始好转迹象，另一方面估值已经处于底部，权益市场具备一定的安全垫。然而，由于政策效果的滞后性，当前实体经济依旧疲弱，下滑趋势明显，2018年12月企业盈利增速首现负增长，PMI指数也跌破荣枯线，权益市场依旧面临盈利下滑风险，这是制约当前A股上行的最大不利因素。我们认为A股反转机会的来临，需要等待基本面企稳信号，尤其是以社会融资规模为代表的实体经济流动性指标的走好，因为流动性是经济上行的先行指标。整体看，A股前景尚未明朗，但由于估值处于历史极低位置，再加上政策效应的支持，当前点位也无需过度悲观，整体维持中性判断。

港股市场方面，从资产配置的角度看，近期港股配置价值不大。一是2018年以来港股资产与A股资产的收益率相关性显著提升，分散化配置效应不再；再者，港股市场作为新兴市场，受外盘影响较大，而近期美股有高位回调迹象，这可能会港股市场形成冲击。最后，从AH股溢价水平看，港股较之A的估值吸引力也有所下降。

债券市场方面，近期我们一直维持相对乐观研判。一是源于经济基本面的支持，12月官方制造业PMI为49.4，为2016年7月以来首次跌破荣枯线，另一方面，通胀预期减弱，通缩风险上升，CPI和PPI均较前期有所回落，并且近期大宗商品大跌有可能导致PPI继续下滑。二是流动性层面也对债市形成支撑。货币市场流动性充裕，而融资市场的信用扩张依旧不乐观，可以看到11月社会融资规模延续下行趋势，M2处于历史低位，货币上、信用下的货币周期组合最利于债券资产配置。三是动量趋势方面，中短期收益率下行趋势完好。我们对债券市场维持相对乐观研判。不过，近期债券市场整体收益率水平下降有些偏快，再加上一季度地方债供给规模可能大增，这可能会加大债券市场的波动率，需要阶段性防范收益率可能快速回升的风险。

黄金市场方面，我们依旧维持相对乐观的研判，一是美元指数有高位回落迹象，美元趋势下行时黄金的最大利好；二是近期全球避险情绪升温，vix指数一度出现快速回升，这也有利于黄金资产的走高。最后，从动量趋势看，近期黄金价格突破去年10月形成的高点，形成多头趋势，结合基本面方面研判，我们建议黄金资产交易采用顺势而为思路，维持相对乐观研判。

3. 经济基本面跟踪
3.1. 经济运行跟踪

截止2018-12-28，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为2.64 分，对应景气度研判“中低”。其中，工业生产仍显低迷，工业增加值和发电量呈现下行趋势，固定资产投资累计同比增速触底回升，但总体偏弱，三大投资中，制造业投资依旧稳定回升，基建投资延续反弹趋势，房地产投资高位回落，总体投资处于触底回升态势。社会消费品零售总额当月同比增速较持续下行，工业企业利润继续下滑，PMI处于下行通道，因此我们对经济景气度综合研判为“中低”。

3.2. 通胀形势跟踪

通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为5.70分，通胀形势研判为中等。CPI、 CPI(不包括鲜菜和鲜果)整体延续上行趋势，两者分别处于历史76.40%分位数和52.90%分位数，PPI和PPIRM延续下行趋势，两者均处于历史50%分位数以下。

3.3. 流动性跟踪

流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.48分，流动性状态研判由中低调整为中低。从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，均呈现下行趋势，M2与M1剪刀差继续走扩，M1大幅减少主要是企业部门活期存款减少，反应经济增速放缓导致企业对未来相对谨慎和企业融资放缓，11月社会融资规模延续下行趋势，企业融资依然面临压力，而贷款余额仍维持上行趋势，整体来看实体经济流动性依旧偏弱；货币市场的流动性充裕，1天质押式回购利率继续下降，1年期国债到期收益率同样继续下行，同业存单发行利率转为上行趋势；利差方面，信用风险有所缓解，较前期高位有所下行，城投债利差拐头向下，期限利差继续上行，国开债期限利差本期转为下行，主要由于长端利率下行幅度大于短端利率下行幅度。本期流动性状况研判中低。

4. A股择时跟踪

A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，各期均发出看空信号，趋势较弱。

事件驱动方面，从分项指标看，指数估值依然处于较低水平，触发看多信号；成分股的走势一致性来看，目前处于上升趋势的个股仅占比低于10%的阈值，仍处于看多状态；公募基金仓位目前水平为68.8%，处于历史9.8%分位数；沪深港通北向资金本期无信号，产业资本减持，维持前期看多信号。

5.其他市场择时跟踪
5.1. 债券市场择时跟踪

我们从基本面、动量趋势以及估值三个维度对利率债进行择时研判。基本面方面，目前经济景气度维持“中低”判断，通胀方面，PPI和CPI有所回落，总体来看通胀压力有限；动量趋势方面，从分项指标看，短期、中短期、中期与中长期处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率处于历史正常水平，债券估值处于合理范围之内。

5.2.港股市场择时跟踪
港股择时从动量和估值的维度进行考虑。估值方面，当前港股估值位于35.30%的历史分位，估值适中，无明确看多看空信号；动量趋势方面，各期均处于看空状态，多头趋势研判为较弱。

5.3. 黄金市场择时跟踪

对黄金市场，我们从基本面、动量趋势以及事件驱动三个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数较前期高点有所回落，趋势上转为下行，不对黄金形成利好；美元指数仍维持其上行趋势有所放缓，但对黄金的压制作用仍在。动量趋势方面，各期限动量发出看多信号。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年72.40%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，VIX指数拐头向上，对黄金形成利好。

6.量化资产配置跟踪
我们根据风险资产配置比例，以2:8、5:5以及7:3的风险资产与低风险资产配置比例作为比较基准，分别构建稳健型、平衡型以及进取型资产配置策略。具体来看，基于初始设定的比较基准，我们根据目标波动率模型，要求权重围绕基准变化，同时组合的短期波动率小于基准的长期波动率，在最大化组合beta的目标函数下，从而求解得到各类资产的配置权重。之后将目标波动率生成的权重作为资产配置的初始权重，在此基础上根据细分资产多维度综合打分系统，确立大类资产具体配置权重。

本期大类资产配置比例方面维持不变。

本周资产配置建议：稳健型配置策略A股、港股、黄金、债券、货币配置比例分别为15.00%、0.38%、2.63%、77.00%、5.00%；平衡型策略配置比例分别为30.00%、0.75%、5.25%、59.00%、5.00%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为37.50%、1.50%、7.00%、49.00%、5.00%。

相对估值对大小盘轮动有启示意义吗——量化择时与资产配置月报

浏览过的版块