下周迎来期权组合保证金实施后首次交割，投资者注意事项

赵晓慧王智奇  国泰君安金融衍生品研究所

关于上交所期权组合策略政策，我们早在今年8月就做过相关解读（股票期权组合保证金相关细则解读），下周迎来期权组合保证金实施后首次交割，我们提醒投资者须注意上交所股票期权组合策略业务指引里，关于组合解除的一条规则：认购牛市价差策略、认购熊市价差策略、认沽牛市价差策略、认沽熊市价差策略于其成分合约到期日前第二个交易日日终自动解除。

1注意价差组合自动解除条款
本周一，11月18日，上交所正式实施组合保证金制度，主要针对认购牛市价差策略、认购熊市价差策略、认沽牛市价差策略、认沽熊市价差策略、跨式空头策略、宽跨式空头策略等六大策略。粗略估计其中属于借方价差（也就是净付出权利金的价差）的认购牛市价差及认沽熊市价差策略可省去100%的保证金，属于贷方价差（也就是净收入权利金的价差）的认购熊市价差及认沽牛市价差可省70%左右的保证金；另外属于双卖策略的跨式空头及宽跨式空头可省去40%~50%的保证金。
组合策略保证金制度极大改善了价差组合的资金利用效率，同时，投资者要注意组合策略关于自动解除的规定。《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司股票期权组合策略业务指引》第十五条中规定：(一)认购牛市价差策略、认购熊市价差策略、认沽牛市价差策略、认沽熊市价差策略于其成分合约到期日前第二个交易日日终自动解除；(二)跨式空头策略、宽跨式空头策略于其成分合约到期日日终自动解除。也就是说下周一收盘后，以上四种价差组合将自动解除，未平仓的价差组合在周二开盘后将增加保证金要求。
为避免保证金不足，使用价差组合的投资者尽量提前完成平仓，另一方面，从机会角度看，投资者也可尝试捕捉粗心投资者被动平仓带来的机会。由于解除价差组合后，增加的保证金全部来自卖出期权那一腿，因此对于被动平仓者来说，全部是买期权平仓的，那么可能造成周二开盘短线的IV上升，因此可伺机买入近月期权。

2谨防隐含波动率持续下滑后的反弹
隐含波动率20日均线已经持续下滑45个交易日，为历史第二长记录，波动率反弹需求增强，叠加交割周影响，投资者更须警惕。事实上，本周五，盘面已经有些异动，医药、消费等白马板块领跌，上证50跌破60日均线，隐含波动率上升了2个百分点。

2016年3月23号-6月8号54个交易日2019年9月16号至今45个交易日2019年4月26号-6月19号35个交易日2015年9月21日-11月5号28个交易日2018年11月21号-12月28号27个交易日另外，11月份期权合约持仓量集中在2.90-3.00的行权价，若交割周发生异动，虚值变实值，期权卖方被迫交割压力激增。长期的低波动率，导致持仓量主要集中在几个行权价上，而这其中3.00看涨和2.90看跌对价格十分敏感，随时可能从虚值期权变为实值期权，由于vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权是实物交割，一旦变成实值，卖方立刻增加交割压力，需要准备大量额外现券或者资金，若没有充足资金，将不得不强行平仓，从而加速盘面波动，投资者也要警惕该风险。（王智奇）

[h1]附：股票期权组合保证金相关细则解读[/h1]据上海证券交易所发布的《关于做好股票期权组合策略业务和行权指令合并申报功能相关准备的通知》，上证50ETF期权组合保证金于近期即将实施，这对期权投资者来说是一大利好。针对该通知细节，本篇报告将为投资者分析组合保证金相关制度准则及其应用。

1、  回顾各大交易所的期权组合保证金

关于期权组合保证金，各大交易所均有推出。截止当前交易所上市的期权品种中，郑商所和上交所推出的保证金组合优惠较多（具体参见表1）。

在表1中，值得说明的是，郑商所的“备兑开仓保证金优惠”不仅仅包括类50ETF期权的卖出看涨备兑还包括卖出看跌期权卖出现货组合的备兑。具体关于股票期权组合策略业务的使用，投资者须注意的操作要点有两项：
（1）投资者须根据自身持仓，通过期权经营机构向上交所交易系统申请构建或解除组合策略，实现保证金减半。
（2）在行权日，同时持有相同标的证券的当日到期认购和认沽权利仓的投资者，可以通过提交行权指令合并申报委托，实现认购和认沽期权的同步行权，节约用于行权资金或标的证券的占用量。

2.  股票期权组合策略保证金优惠

根据上交所《关于做好股票期权组合策略业务和行权指令合并申报功能相关准备的通知》，构建和解除组合策略均需经交易所系统检查确认。具体到上交所刚推出的保证金优惠详情可参见表2所示。

从上表2的组合保证金优惠来看，构建牛市价差和熊市价差策略分别运用认购和认沽期权构造的资金占优。与之相对应地，分别运用认沽和认购期权构建的牛市和熊市价差策略资金优势不大。另外值得注意的，E-1日和E日当月合约不能进行垂直价差组合策略的构建。
另外，表2中的转备兑开仓和前期的备兑开仓指令略有差异。虽说在50ETF期权上市初期已经有备兑开仓指令，但是这里提及的指令ZBD主要是认购期权保证金开仓转备兑开仓,（该组合持仓不记为组合策略持仓）。同时，现在交易所尚不实施逆向的“认购期权备兑开仓转保证金开仓（ZXJ）”。
总结前文表2中的组合保证金收取方式。一般情形下，对投资者组合策略持仓，如涉及各成分合约均不是最后交易日或到期日，在未解除前，组合策略持仓中的合约不参与日终的头寸对冲（普通转备兑、备兑转普通除外）。交易所向中国结算提供所有投资者的组合策略持仓数据，中国结算先按组合策略标准对组合策略收取保证金,再按维持保证金收取公式对非组合策略中的义务仓(对冲后)收取维持保证金。

3. 组合策略保证金收取模式

虽然前文对组合策略保证金具体的优惠措施在表2中已有所展示，但是考虑到资金使用效率，投资者同样关注具体盘中构建/解除组合策略后的保证金变化。
投资者在盘中（9:30-11:30、13:00-15:15）构建组合策略指令：
交易所收到申请后，根据组合策略清单中该组合定义，扣减相应单一成分合约持仓可用数量（交易系统将进行锁定），同时生成投资者的该组合策略持仓，并盘中即时返还保证金（按原各成分合约所需开仓保证金之和减去组合策略所需保证金计算，增加该结算参与人账户的可用保证金）。
投资者在盘中（9:30-11:30、13:00-15:15）解除组合策略指令：
交易所检查满足要求后，对所申请的组合策略进行解除，并加收保证金（按拆分后各成分合约所需开仓保证金之和减去该组合策略所需保证金计算，如扣减后可用保证金余额小于0，则不允许拆分）。

合约停牌期间允许进行组合策略构建和解除，停市期间不允许进行组合构建和解除。当日构建的组合策略当日可以解除。另外，构建和解除组合策略的申报不能撤单。

另外，上交所提及“ 盘中组合策略单边平仓”的情况，但是该方案暂不实施，投资者后续可等交易所出具细则关注。关于后续组合保证金的解除除了投资者申报外，或有交易所自动接触的情形，这主要发生在临近到期日，具体如下表3所示。

对于结算参与人保证金不足的情况，先按照现有强行平仓规则选择非组合义务仓头寸强平。

4. 行权指令合并申报业务
根据《关于做好股票期权组合策略业务和行权指令合并申报功能相关准备的通知》规定，当前在行权日实行行权指令申报的主要是持有相同标的证券的当日到期认购和认沽期权权利仓的投资者，可以对行权指令合并申报，实现到期认购和认沽期权的同步行权。具体安排如下所示：
（1）行权指令合并申报的时间：行权日（收盘后）15:00至15:30
（2）行权指令合并申报的条件：每一单位数量的行权指令合并申报包括同一标的的当日到期认购和认沽期权权利仓各一张，认购和认沽期权的合约单位必须相同，认沽期权行权价需高于认购期权。
（3）注意事项：投资者可多次提交行权指令合并申报，累计申报的行权数量不应超过其持有的权利仓净头寸（即相应衍生品合约账户同一合约到期组合策略解除后,权利仓和义务仓对冲后的持仓）。若某次申报数量超过当前可用的行权额度，则该笔申报全部无效。行权指令合并申报可以撤销，撤销申报时间为行权日15:00至15:30。
关于注意事项的详情可参见以下实例所示。
例如，行权日某投资者持有的净头寸为15张认购期权权利仓和15张认沽期权权利仓，该投资者第一次提出10个行权指令合并申报，则申报有效，之后第二次再提出10个行权指令合并申报，因为当前可用的行权指令合并申报额度为5个，申报数量超过可用额度，则该笔行权指令合并申报申报全部无效。（赵晓慧）