老板电器丨乘工程渠道东风，厨电龙头正焕第二春

工程渠道增量可观，经营回暖趋势确立受地产周期波动等因素影响，2018 年以来厨电行业整体经营承压，老板电器也未能独善其身，业绩增速中枢较前期明显下移；但我们判断当前时点公司基本面正发生积极变化，分渠道来看，虽然线下零售渠道景气仍较平淡，但电商渠道延续稳健增长，且工程这一新兴渠道放量增长尤为值得重视。在前期爆发式增长的精装房逐步迎来厨电配置环节背景下，2019 年上半年老板电器工程渠道营收同比增长 80%，且预计后续高增长趋势仍将延续，边际增量极为可观；进一步考虑到地产竣工逻辑有望提振终端需求及低渠道库存，公司短期经营有望呈现“V”型反弹走势，后续业绩增速逐季回升值得期待。
紧抓渠道变革趋势，长期增长动能充沛在率先入驻 KA 渠道基础上，老板电器分别基于专卖店铺设及电商渠道发力增长，穿越了 2012 及 2015 年两轮行业下行周期，公司对渠道红利捕捉能力可见一斑。我国精装修普及趋势较为确定，这也意味着厨电行业渠道结构将迎来新的变化，考虑到老板电器作为高端厨电龙头，在工程端具备明显竞争优势，预计公司将充分受益本轮工程渠道红利。此外，随着一二线市场厨电更新需求逐步释放及新品类加速渗透，且公司基于多品牌等战略持续挖掘三四线市场新置需求，高端厨电领域持续扩容背景下，公司长期增长动能充沛。
品牌支撑产品溢价，盈利能力仍具保障品牌力优势保障下公司对下游 C 端消费者具备较强议价能力，且基于电商渠道实现部分渠道利润再分配，公司整体盈利能力表现较为优异。考虑到厨电产品强装修等属性使得其需求价格弹性较低，且当前品牌梯队区隔清晰，行业爆发大规模价格战概率较低，而小幅终端降价可在渠道环节充分消化，可见公司 ToC 业务盈利能力较为确定。工程渠道兴起背景下，虽然 B 端客户议价力较强或致使公司毛利率走势承压，但考虑到工程渠道费用率也明显偏低，综合影响下其净利率并无明显劣势，总体来看公司盈利能力仍极具保障。厨电龙头正焕第二春，给予“买入”评级精装修占比提升背景下，厨电行业渠道结构正发生新一轮变革；随着工程渠道持续放量增长，老板电器作为高端行业龙头，短期受益于新渠道增量，经营拐点确立，中长期基于品牌力等综合竞争优势，市场份额稳步提升趋势确定。且考虑到地产竣工增速逐步回暖带动下，厨电行业零售端景气度有望企稳回升，综合影响下公司后续经营改善弹性及持续性有望超出市场预期，且长期发展也极具保障；综上，我们预计公司 2019、2020 年 EPS 分别为 1.70及 1.90 元，对应当前股价分别 17.14 及 15.37 倍，给予公司“买入”评级。风险提示： 1、工程渠道发展不及预期；2、渠道下沉进度不及预期；3、行业发生大规模价格战。
值得期待的新一轮渠道红利
对于老板电器的辉煌过往我们其实毋需多言，自 2010 年上市至 2017 年，公司业绩持续快速增长，期间股价累计涨幅达 10 倍左右。正如我们在前期行业深度报告《成长与周期的合奏——厨电行业十年复盘》中所提及的，身处地产后周期行业，老板电器前期收入、业绩能够实现持续快速增长。与我国一二线及三四线房地产的接替高景气紧密相关，但同样值得关注的是，在 2012 年及 2015 年地产调整背景下，公司分别基于专卖店铺设及电商渠道的崛起，实现了穿越地产周期的稳健经营表现，经营与股价具备显著的“α”属性。但 2018 年以来，在更强的地产调控周期中，老板电器的增长步伐首度出现了放缓，股价也应声回落，其成长性弱化与渠道红利消褪不无关系，公司“β”属性有所放大。

紧抓渠道变革趋势，长期增长动能充沛对于厨电行业长期成长潜力，市场并无太多争议，毕竟与同具“一户一机”属性的冰洗相比，烟机行业内销量仍有不小差距；当前烟机每百户保有量仅对应于 10 余年前的冰箱行业，且厨房中持续涌现的洗碗机、蒸箱等新品也可为行业规模带来可观增量。长期视角下，厨电行业渠道模式变革或许更值得关注，其对行业需求的释放节奏及行业竞争格局均有重要影响：在地产保持平稳增速预期下，新房销售对传统厨电的需求拉动预计将趋于稳定，而由于新房中精装修比例提升趋势明确，这将使得传统零售渠道部分需求分流至工程渠道，不过城镇市场大量存量厨电产品更新需求逐步释放将提供额外需求增量。可见在城镇市场尤其是一二级市场中，如何把握精装修趋势以及抢夺更新需求将是每个厨电企业面临的新挑战；而对于低层级市场，在区域消费逐渐崛起、保有量仍有提升空间背景下，厨电企业的战略重心应在于积极抢夺新置需求。

品牌支撑产品溢价，盈利能力仍具保障老板电器发展至今，基于聚焦中式烹饪、定位高端的发展战略，以及在产品研发、制造及营销等维度的持续投入，在 To C 端已建立起较强的品牌力优势，且在电商渠道兴起等零售渠道变革过程中盈利能力得以持续改善；而随着工程渠道兴起，虽然渠道结构 To C 向 To B 转换，但我们认为公司整体盈利能力后续走势无需担忧。

厨电龙头正焕第二春，给予“买入”评级基于上述分析，我们判断老板电器长期发展空间及盈利能力均值得期待，且公司当前估值仍处于不高水平，绝对估值及相对沪深 300 指数估值均位于 2012 年以来 15.64%的分位水平。虽然地产景气下行后公司业绩增速中枢难比当年，但从边际变化维度来看，2018 年公司业绩增速换挡下行，并致使估值持续回落，但 2019 年三季度起，公司业绩增速有望逐步边际改善，有望驱动估值企稳回升；且后续随着竣工逻辑兑现驱动行业景气回暖，公司估值修复预期有望持续强化。此外，投资者结构变化也有助于公司中长期估值提升；公司基于自身优秀质地及行业领导地位，深受海外资金青睐，公司当前陆港通持股占比在家电板块中仅次于三大白电龙头；中长期来看，外资加速进入中国资本市场趋势不改，且其选择强势产业中的强势公司的配置思路依旧，随着公司投资者结构中外资等稳健偏好资金占比持续提升，公司估值中枢也有望受益提升。文章来源：
研究报告：长江证券-老板电器-002508-乘工程渠道东风，厨电龙头正焕第二春-191020