A股2019：“你可以把马儿牵到河边，但不能强迫它喝水”

本文作者：一德期货期权部陈畅投资咨询证号：Z0013351

This is a typical Keynesian situation where the horse is taken to the water: will it drink?
你可以把马儿牵到河边，但你不能强迫它喝水。
——《金融炼金术》，乔治索罗斯

在股指期货半年报《近忧暂缓，远虑仍存》和四季报《秋守冬藏》中，我们反复提示紧信用对股市可能造成极大的冲击，并指出该冲击可分为两个层面：第一层面是个别信用风险事件对市场情绪的压制；第二层面是若信用风险集中爆发会导致信用利差扩大，一旦发生挤兑则可能造成债市流动性趋紧，对利率债造成冲击，进而导致无风险利率上行、股市估值降低。

二季度以来，“紧信用”的负面影响逐渐发酵，由此带来的民营企业小微企业融资难融资贵、民营上市公司信用债违约和中小市值公司股权质押问题令投资者情绪雪上加霜。为缓和紧信用预期对市场风险偏好的压制，自2018年6月开始监管层先后推出一系列措施，试图通过一些表态来稳住市场情绪。伴随着政策面的暖风，三季度和四季度期间指数出现了强有力的阶段性反弹，一定程度上证实了这些举措的叠加推出确实有利于恢复市场信心和情绪，并一定程度上锁住了“下跌-爆仓-进一步下跌”的恶性循环和负向反馈所带来的风险。

遗憾的是，时至今日“宽货币、紧信用”的困局依然待解，从不同评级产业债信用利差（中位数）就可见一斑：2017年至2018年间，AAA级产业债信用利差非常稳定，说明在“去杠杆”过程中高信用企业（国企占比高）并未受影响；而AA+和AA级产业债的信用利差则在2018年上半年出现了急速上升，其中AA级产业债跃升幅度异常显著。

进一步观察可以发现，随着“7月18日央行窗口指导银行增配AA+以下级别信用债、7月20日资管新规指导意见和商业银行理财新规发布、7月23日央行开展5020亿MLF”等一系列政策组合拳的打出，我们第一次看到监管层对“紧信用”这一症结开出了对症的“药方”，其效果立竿见影：7月中旬至8月末AA级信用利差一度回落了46BP，AA+级信用利差也出现了33BP的降幅。无奈好景不长，八月下旬开始上述两组信用利差再度反弹，并分别在10月末和11月中旬创下年内新高（截止12月10日）。见微知著，这从一个层面上说明“宽货币”在向“宽信用”的传导过程中出现了很大的困难。

回到股票市场，今年大小指数的分化和质押风险的暴露，正是“紧信用”对A股映射的缩影：在“宽货币，紧信用”结构下，二三季度期间上证50（高等级债券）与中小创（低评级债券）信用利差（涨跌幅之差）不断扩大，股权质押（尤其是中小市值公司）出现大范围的爆仓预警。我们认为股权质押的问题并不仅仅源于股价的下跌，还在于上市公司（特别是中小公司）在“紧信用”背景下很难获得额外资金来进行补仓。

回顾历史，上证综指与AA级企业债－AAA级企业债信用利差的负向相关性较高：当信用利差扩大时，指数大概率走弱，反之亦然。就今年而言，“宽货币”到“宽信用”传导的艰难，是导致这一轮股市底部道路曲折的重要原因之一。因此如果我们希望看到未来A股市场探明底部、甚至是大幅回暖，那么AA级信用利差的大幅收窄、回落至合理区间，是一个非常重要的观察因素。尤其在今年股市回调很大程度上是由信用收紧导致的大背景下，一旦指标反转，驱动效果则更为明显。目前来看，“宽货币”转向“宽信用”的问题得到实质解决依然需要一个过程，“宽信用”不仅需要政策扶持，更需要企业家信心、银行风险偏好、产业盈利能力等多方面配合，缺一不可。简而言之，AA级信用利差的走势将会在未来很长一段时间，指引着A股的走向，包括看到我们期待的中期底部。

往期回顾：
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