金瑞期货 | 2019年铜市场展望：供需紧平衡铜价延续震荡

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2019年铜市场展望

供需紧平衡铜价延续震荡

王思然李丽唐羽锋

核心观点

全球宏观经济不确定性增加，但并不悲观：中国经济企稳会重新带给全球经济增长动力，全球经济最差的情况可能过去，2019年会是矛盾缓和的年份。从全年看，预计2019年全球经济增长会略弱于2018年，但分季度来看，从2019年1季度开始都会略好于2018年4季度，2018年4季度或许是未来1年多经济的底部。总之，2019年风险仍然可控，真正的压力还在后面。

当前铜价所隐含：远期铜矿与消费的匹配来看，目前铜价已反映了未来悲观的经济预期。即便明年全球需求增速下滑至1%附近，也仅是对预期的验证。结合明年铜矿供应1%的低增速, 铜价不具备大幅下跌的动能。波动率告诉我们，当下过低的波动率表示投资者对未来的风险预期处于低位且非常趋同，一旦基本面出现风吹草动，可能会导致一致性预期瓦解，波动率急剧上升，因此当前过低的波动恰恰蕴含着未来潜在的波动风险。
“低无可低”的库存将提供机会：明年上半年库存预期的演绎具备了单边或结构的条件，境内外冶炼端将出现约30万吨的扰动，而新增产量难以抵消，消费增1.5%，库存仍将小幅下降。结合当下全球极低精铜库存（4年低位）及废铜大幅去化结束，若宏观因素改善铜价将明显反弹，退一步若宏观恶化，则也具备近强远弱的正向套利机会。
不确定因素仍多，影响铜价方向选择：对于明年中国经济走势分歧在放缓的幅度，企稳或略有下滑，还是下滑力度较大，众说纷纭。基本面供应确定性低速增长，一旦干扰率大幅上升，极有可能导致供应进入负增长区间，从而提振铜价。宏观定方向，基本面定幅度，宏观和供应节奏定调的偏差，可能使铜价走势与预期不同。
2019年或是总量与结构矛盾并存的一年：基准假设下矿增速低于1%，冶炼端面临较大确定性干扰，消费中性假设1.5%的增速下，精铜市场将面临缺口，尤其是上半年。原料端在基准假设下，矿与冶炼的匹配在平衡附近，若矿干扰超预期将会产生较大的铜矿缺口，且集中体现在下半年。
基准假设下铜市场总体偏紧：在经济整体向下背景下铜价大概率将维持震荡走势，均价与今年相当，核心波动区间为伦铜3月（6000-7000）美元/吨，对应沪铜主力（48000-54000）元/吨。风险提示：向下风险来自新兴市场灰犀牛事件点燃避险情绪，向上风险来自矿超预期干扰。

一、全球宏观经济：不确定性增加但并不悲观2018年全球经济表现明显弱于年初预计。除美国外，全球其他经济体均迎来了增速放缓。美国进出口占GDP比重在全球主要经济体中最低，因此并未受到全球经济走弱的影响。由于自身较强的基本面以及特朗普税改的短期刺激，美国经济一枝独秀。中国经济受去杠杆影响出现超预期的放缓，加上政策调整过程中对原有制度的冲击，造成了诸如“国进民退”等担忧情绪的上升，叠加中美贸易战的影响，市场信心受到极大挑战。这既表现在金融市场的低迷，同时也会遏制各经济参与方的投资及消费行为，抑制经济增长。中国是全球经济的火车头，中国经济放缓也导致全球经济出现不同程度的放缓，欧元区、日本巴西、韩国等均出现明显的经济下滑。年中新兴经济体受美联储加息以及美元升值影响，本币贬值，金融市场受到明显冲击，恐慌情绪不断蔓延。总之，2018年在中国去杠杆，美国加息以及不断主动挑起贸易冲突下，全球经济表现低迷。展望2019年，最大的不确定性来自于中美贸易战。全球最大的两个经济体如果爆发严重的贸易冲突，对全球经济及金融市场的冲击将是巨大的。但是，贸易战是否是中美争端的唯一解决方式？杀敌一千自损八百的方式是否可取？美国经济数据以及金融市场已经受到很多负面反馈，特朗普政府是否会调整政策？经过半年剧烈冲突后，我们觉得贸易战出现阶段性缓和的可能性大大增加，可能代之以长期的拉锯战，这会影响中长期的中国经济、政治及军事环境，但是中短期可能会相对平静。中国在去杠杆取得阶段性成功后，修正政策，重塑信心，稳定增长将是明年的主基调。在外部环境平稳，内部政策频出的背景下，预计中国经济最迟明年1季度企稳；而即使贸易战冲突恶化，我们仍然可以采取加大出口退税，人民币贬值，加大国内经济刺激等手段去规避风险。中国经济企稳会重新带给全球经济增长动力，全球经济最差的情况可能过去，2019年可能会是一个矛盾缓和的年份。但是，摆在全球经济面前的中长期压力仍然很大，如经历20余年快速发展的全球贸易体系面临越来越大的挑战，全球经济位次变化带来的潜在冲突概率在增加，债务规模巨大是摆在几乎所有主要国家面前的难题。从全年看，预计2019年全球经济增长会略弱于2018年，但分季度来看，从2019年1季度开始都会略好于2018年4季度，2018年4季度或许是未来1年多经济的底部。总之，2019年风险仍然可控，真正的压力还在后面。

1.1中国在全球经济增长中扮演最重要的角色
展望全球经济，虽然中国GDP绝对数值占比只能排在第二，落后于美国，但是GDP增量则在全球各国中占比最高。因为中国不仅经济规模大，并且波动较大，通过外贸和投资活动将波动传导至全球。2017年，中国进出口规模4.1万亿美元，排在所有国家的第一位。所以我们看到全球绝大多数经济体的进出口数据都跟中国高度相关，并且经济波动跟中国也高度相关。今年以来表现也非常明显。1季度中国经济显露疲态，全球除美国外，主要经济体均有所下滑。2季度中国经济有所反弹，制造业PMI指数回升，同样可以看到全球多数国家PMI回升。从OECD综合领先指数来看，中国领先全球半年左右时间。随着中国去杠杆政策的调整，以及各项托底政策推出，中国经济将最迟在2019年1季度企稳，会通过外贸带动全球经济企稳。

1.2中国经济无近忧，但仍有远虑
2018年，特别是6月份以来中国经济步入明显的下行。是什么原因导致?今年美国对中国启动了贸易战，这是超出市场预期的事件。2018年4月美国宣布对中国500亿美元出口商品增加25%关税（7月初正式实施），7月又宣布将对2000亿美元商品增加10%关税（9月初正式实施），并威胁将进一步扩大加税范围和税率。美国是中国第一大出口市场，出口占中国总出口比例接近20%，增加进口关税毫无疑问会影响中国出口。最近20余年来中国外部环境一直很稳定，美国突然发起的贸易战让中国猝不及防。如果美国调整对华关系，采取激烈的遏制手段，那自然会较大程度影响中国经济发展。市场对此充满了悲观情绪，金融市场因此而表现低迷。但是，从具体进出口数据来看，仍然看不出贸易战的实质性影响。

从中国进出口数据，以及对美国出口数据来看，都保持了稳定，并未受到明显冲击。背后的原因包括中国商品短期内消费价格弹性较小，中国增加了出口退税比例，人民币贬值，出口商赶出口等。但是，无论如何，出口并未下滑，出口也就不是拖累当下中国经济表现的原因。

从过去10余年经验来看，房地产投资是驱动中国经济短周期波动的最主要因素。中国经济很多短期指标都跟房地产投资高度相关。这是因为房地产投资本身金额较大而且波动大，更重要的是对上游有色、黑色、水泥等原材料，下游家电、家具等产品，以及地方政府基建等都有极强的拉动作用。但是，今年的房地产投资并未有明显下滑。甚至在今年1季度还有明显回升，2季度以后也维持了大致稳定。

既然贸易战和房地产都不是中国经济下滑的原因，那么原因究竟是什么？

去杠杆才是中国经济下滑的最主要原因。中国自2008年金融危机以来，债务迅速增长。非金融部门的杠杆率从2008年的144%快速增加到261%，上升速度全球最快。特别是非金融企业部门杠杆率，房地产企业，部分国有企业以及地方政府融资平台公司等负债率非常高。银行表外业务，各类影子银行快速发展，金融企业杠杆率上升也非常快，积聚了较高风险。在这种背景下，2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》正式提出企业去杠杆。2017年开始政府着手去杠杆。包括出台资管新规，整治影子银行，规范地方政府和国有企业融资等。2017年全国金融工作会议上，习近平总书记强调要推动经济去杠杆，处理好稳增长、调结构、控总量的关系；要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。2018年中央财经委员会首次提出要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求；强调去杠杆的重点为地方政府和国企部门，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。在这种强力去杠杆的背景下，原有的信用创造机制受到了破坏，融资缓解恶化，“缺钱”成为几乎所有企业的共识。去杠杆本意是去“坏杠杆”，但是执行过程中”“好杠杆”也未能幸免。从下面两张图可以看到，M1、债券信用利差都出现了不同以往规律行的走势，显示去杠杆造成了全面的信用紧张。这是影响中国经济的最重要原因。

那么，究竟中国杠杆率如何？按照BIS数据，截止2018年1季度，中国非金融部门杠杆率（总债务除以GDP）达261%，横向比较在全世界中等偏上。分部门来看，居民和政府部门杠杆率偏低，政府部门债务即使考虑到地方政府融资平台债务，也属于偏低水平。真正高的是企业部门杠杆率。中国企业部门杠杆率达164%。政府首要控制的是这一部门的杠杆率。中国企业部门杠杆率偏高原因在于两个方面。其一，在于国有企业占比较大，有政府背书，企业实际的信用较高。国有企业在中国承担了部分政府职能，因此部分债务其实也是分担了政府的债务。其二，更主要的是中国投资率较高。从支出角度看是投资率较高，从收入角度看是储蓄率高。怎么理解？假设中国和美国债务全部是100万亿。任何债务的用途应该是两类，一类是消费，一类是投资。如果中国债务50%都是投资，美国债务20%是投资，那么中国100万亿债务中有50万亿投资，50万亿消费；美国是20万亿投资，80万亿消费。投资未来会有回报，而消费则没有。因此同样杠杆率情况下的经济体，投资率高的经济体其债务状况会明显优于投资率低的，因为其未来偿债能力更强。

当下债务过快增长得到遏制，中国去杠杆政策已经有所调整，企业融资缓解将会有明显好转。针对去杠杆过程中给民营企业造成的额外伤害，从党中央到一行两会各个层面都出台了全面支持民营企业的政策，民营企业融资缓解也会有明显改善。今年基建投资快速下滑也是拖累经济的一个重要因素。基建下滑是地方政府融资活动受到去杠杆政策约束的一个表现。中国政府加杠杆的空间较大，预计明年财政政策更加积极，基建投资也有望迎来反弹。这是我们认为明年1季度开始经济会较今年4季度走强的最主要原因。

供给侧改革熨平了经济波动，保存了经济增长实力是我们对2019年中国经济不悲观的另外一个重要原因。过去主要工业品产量增速与宏观经济波动一致，但过去1年多以来出现了明显分化。表现为中下游产品增速普遍下行中出现分化，上游增速回升。按照以往库存周期，从2016年以来开启本轮库存周期，目前经历需求下行阶段，应该处于被动补库存或者主动去库存阶段，但是全年产成品库存却处于增长阶段，原料库存则维持平稳。供给侧和环保政策造成了目前的这种“失灵”情况，在下游扩张的时候，上游扩张幅度较小；下游收缩的时候，上游收缩幅度也就很小，甚至处于扩张阶段，这就导致了经济波动幅度缩小。

另外一方面，从2016年以来的这波经济反弹，制造业投资一直处于被抑制的状态。可以看到固定资产投资一直低于产能利用率和工业企业收入的增长。在以往的经济周期中，下游需求扩张的时候，制造业投资快速扩张，这些投资活动成为了当期经济的需求，助推了经济的扩张；但是，一旦需求回落，上一轮的投资变成供给，又会导致供需失衡，经济加速回落。对投资的抑制使得2017年经济增长弱于以往，但是却保存了经济增长动力。2018年制造业固定资产投资仍将有增长空间。企业部门，特别是工业部门利润率低，负债率高是影响中国债务的重要原因。通过供给侧改革稳定了工业企业利润，有助于企业部门去杠杆，为托底经济提供了支撑。

中美贸易冲突仍将是影响2019年中国经济的一个重要因素。但是经历了2018年激烈交锋后，2019年大概率会有所缓和。从下图可以看到，IMF在时隔半年的两次报告里，主要因为中美贸易战而下调了中国经济增长预期，但同样也下调了美国经济增速。特朗普政府正面临美国经济、金融市场带来的一系列负面反馈，可能会被迫改变贸易政策。不可否认的是中美贸易冲突很可能是中美关系长期调整的开端，以后中国会长期面临来自美国的战略和战术性遏制。然而，中美以及中国与全球其他国家之间广泛而深入的经贸关系，决定了中美直接冲突会给全球经带来巨大冲击。中美之间的冲突会是长期而反复的。相比2018，2019年大概率会有所缓和，而长期的矛盾则将继续酝酿。更长远看，外部的压力加上自身的矛盾可能会促使中国更大幅度的改革。这涉及到政治，军事等一系列复杂的系统，存在不确定性，但也要看到希望。

房地产仍然是对中国经济最重要的影响因素之一。2017年中国累计销售商品房面积达17亿平米（其中住宅14亿平米），累计施工面积78亿平米，房地产投资11万亿，而同年GDP是82万亿。目前房地产存量数据缺乏，对总住房面积和人均住房面积存在一定争论，到底是极度饱和还是接近饱和？但是对于未来房地产的增长空间有限几乎是共识。从人口总量看，随着中国城市化率接近60%，新增城镇人口数量在不断放缓，2015年新增城镇人口2200万，2016年2182万，2017年降至2049万，房地产销售增长乏力。从人口结构看，受计划生育政策影响，90年代初出生人口数量迅速下滑，导致未来新增结婚人口数量迅速下降，这也是未来房地产市场面临的一个中长期压力。经济讲究的是增长，房地产行业即将面临拐点，无法提供对经济的增量贡献，甚至即将面临负贡献。然而，整个地方政府财政、经济结构都严重依赖房地产。短期内，如果不稳定地产，就无法稳定经济，中长期内又需要尽快去摆脱地产的依赖，这是摆在中国经济面前的两难选择。在这种背景下，政府正在极力推广一带一路，加快产业转型升级，促进消费升级，扩大改革开放等。

短期房地产投资则能维持大体稳定。一方面，经过包括棚改货币化等措施后，房地产库存已经大幅去化，目前待售面积处于历史低位；另外一方面待开发土地面积快速增长，二者将支撑销售、新开工和施工。2018年房地产投资完成额大体保持了稳定。具体表现为上半年增速有所加快，下半年略微放缓。土地购置费用（房地产开发投资额中其他费用）增长较快是支撑房地产投资的关键。2019年土地购置难以保持快速增长，增速将面临下滑；但占比近2/3的建筑安装工程支出受施工面积支撑，将保持稳定，从而支撑房地产投资仅保持小幅下行。

考虑到房地产对中国经济的巨大影响，房地产投资略微下行将抑制经济向上表现。甚至于，如果基建和其他刺激手段对经济拉动效果不明显，地产政策料将会有所放松以支撑经济。腾挪出时间来调整经济结构，进一步深化改革开放。

总体上看外需和房地产虽然有小幅下滑的压力，但幅度并不大，大体能维持稳定。再考虑到各类积极财政政策和货币政策刺激，以及支持民营企业发展、减税、扩大改革开放等一系列改革政策，中国经济料能实现相对平稳的增长，整体经济增速只会略弱于2018年。分季度来看，我们认为2018年4季度可能会是未来1年多的低点，最迟2019年1季度开始经济企稳，维持非常温和的反弹。如果地产不放松，到明年3、4季度经济下行压力可能会有所增加，但是整体风险仍然可控。

经济增长的实质就是各类要素的投入以及制度优化。跟成熟的发达经济体不同，中国有很多的问题和矛盾，我们解决这些矛盾，优化制度往往可以带来很大红利。制度改革可以降低交易成本，优化各类资源的配置，促进经济增长。只要继续改革开放，相信中国经济前景非常光明。

1.3全球经济走势分化
今年全球经济都遭遇一些下行压力，但是美国依然很稳定，特朗普税改起到了很大作用。自2017年12月开始美国实施新一轮减税政策，但联邦政府所得税一项就从35%一次性下降到21%，个人所得税等也有相当大的调整。此举对2018年美国经济的刺激作用非常明显。因税收下滑，短期内美国赤字率会持续上升，但由此可能带来美国国际竞争力的进一步提升，以及经济的活跃，可能导致经济增长快于赤字上升，美国赤字率可能在2019年见顶。

两个因素让我们怀疑美国经济增长即将见顶。其一是美国失业率达3.8%，创近50年新低。历史上看每一次失业率的低点就对应着经济的高点。全社会接近充分就业，自然也意味着经济继续扩张乏力。其二，除失业率创历史低位外，CPI维持了持续上涨，这种背景下美联储加息步伐稳健。加息将抑制经济增长，并且可能会戳破美股泡沫。连续加息之后，美债短端利率上升较快，但是长短利率上涨有限，长短期的利差在缩窄，明年很大概率还会出现倒挂。利差倒挂往往是美国经济见顶的标志，表明市场对长期经济缺乏信心。中期选举结果显示共和党失去众议院的控制权，特朗普二次税改以及基建计划推出的可能性降低。再考虑到减税效果的减退，以及与各国引发贸易冲突对其出口的拖累，预计美国经济增长较2018年略微放缓。

2018年欧元区经济表现也比较糟糕。可以看到今年出口对GDP的拉动率下滑较多。这主要受全球外贸活动放缓影响。在全球主要经济体中，欧元区出口占GDP比重高达40%以上，排名第一。因此欧元区经济极大的受到全球外贸形势影响。展望2019年，如果中美贸易冲突缓和，中国经济企稳将带动全球外贸回暖，从而利好欧元区出口。此外，从投资角度看，欧元区产能利用率持续增长，但是投资增长未能匹配，未来仍有明显增长空间。考虑到中、美经济的表现，2019年整年欧元区经济增速料将略微放缓，但分季度来看将较2018年4季度有所好转。

2018新兴经济体整体表现低迷，土耳其、秘鲁等国汇率暴跌一度出现爆发金融危机的可能。今年新经济体遭遇的冲击主要来自两个方面，第一个是全球经济下滑，外需受到冲击。另外一个在更主要原因在于美联储加息的外溢效应。根据蒙代尔不可能三角理论，一个国家不可能同时维持以下三个方面的稳定：第一个是汇率的自由波动，另外一个是货币政策的独立性，第三个是资本的自由流动。美联储加息完之后，这些国家要么面临汇率贬值，要么被迫加息，两方面都可能对其造成冲击。任何金融危机的本质其实都是债务危机。特别是对于双赤字率都高的国家，偿债压力大大增加。但是我们对于新经济体整体表现没有那么悲观。第一是跟80年代的拉美危机、90年代亚洲金融危机不一样，现在越来越多新经济体的债务是以本币记价，所以面临汇率波动对其外债的冲击更小。第二是相比过去几轮新兴经济体的金融风暴，当前新经济体的外汇储备要充裕得多，超过7万亿美元以上的外汇储备；此外外债、经常项目赤字占GDP比例等等都比以前要低很多，所以我们觉得个别国家有可能会出问题，但整体出现金融危机的可能性还是偏小。如果明年1季度开始全球经济如期出现回暖，新兴经济体表现料将有所好转。考虑到印度、越南等国经济的持续强劲表现，以及中国一带一路带来的发展机会，预计2019年新兴经济体整体表现能持平于2018年。

二、当前铜价所隐含的市场观点铜价是市场对当下现实和未来供需预期共同作用的结果，包含着已知和未知的市场信息。既然价格是信息的集中与演绎，则价格的高低也必然揭示着相对应的市场观点和预期。

目前的铜价已经反映了未来悲观的经济预期，即使明年全球需求增速下滑至1%附近，验证了此前的市场预期，但铜价也不应该继续下跌，因为铜矿供给增速也在1%左右,而且市场已经交易了需求低增长预期。

当下过低的波动率表示投资者对于未来的风险预期处于低位且非常趋同，在这种共识下，一旦基本面出现风吹草动，前期的信息盲点被逐个完善补充，可能会导致一致性预期瓦解，波动率急剧上升，因此当前过低的波动恰恰蕴含着未来潜在的波动风险。

2.1 需求低增长
我们认为铜价反应的是长周期铜矿供应与终端消费需求的矛盾，铜价是激励长周期供需恢复平衡最快的调整价格。铜矿建设周期通常在5年以上，刺激矿山投产以满足未来5年需求增长的激励性铜价，就是理论上的合理价格。

最近15年，全球铜矿品位经历了一轮严重下滑，由2003年的0.95%下降到了2017年的0.38%。究其原因，在于旧有矿山开采深度不断增加，原矿品位逐年下降，而新投产的矿山品位又不及原有矿山，从而导致矿山品位整体重心下移。

全球铜矿资源分布相对集中，62%的铜资源探明储量位于美洲地区，其中智利一国的铜矿产量长期占据全球30%上下。然而自1999年以来，智利铜矿品位长期处于下滑趋势，由1999年的1.41%下滑到了2016年的0.65%。

因此在不考虑新建铜矿产能投产的前提下，现有矿山的产量将随着时间推移而逐渐降低。虽然短期铜消费会面临增速放缓甚至负增长的现象，但从长期角度来看，全球铜消费持续上行。如果以2%预估未来5年的需求增速，至2023年铜矿供需缺口将累计达280万吨。

在对矿山投资项目进行可行性分析时，往往会采用IRR（内部收益率）来评估项目的经济性。IRR是项目投资渴望获得的报酬率，该指标越大越好。如果项目投资所要求的IRR越高，则铜价也必须更高，才能实现更高的抗风险能力，达到目标收益率。

为了弥补未来280万吨的铜矿缺口，15%的IRR对应的激励铜价为6832美元/吨，20%的IRR对应的激励铜价为7934美元/吨。当下铜价仅为6100美元/吨，即使按照较低的15%IRR要求，6100也远未达到激励水平，这也就表示市场对于未来的需求增速并不乐观。

若未来5年的需求增速下滑至1.5%，到2023年累计缺口将缩窄至112万吨，以15%的IRR计算，激励价格为5510美元/吨，20%IRR则对应铜价6281美元/吨。当前铜价持续在6000-6300区间震荡，刚好符合20%IRR下对应的激励铜价，这也就代表市场认为未来5年的需求增速大概为 1.5%。

市场在进行定价时，往往会将目前的经济增速和运行趋势外推至未来。正是由于目前市场对于未来经济走势普遍偏悲观，才令市场给出了6000附近的激励铜价。

目前的铜价已经反映了未来悲观的经济预期，即使明年需求增速下滑，验证了此前的市场预期，铜价也不应该继续下跌，因为市场已经交易了该预期。只有需求下滑的幅度超出此前的预期，铜价才会继续下跌。但是一旦宏观经济发生变化，市场对未来经济预期做出向上的修正，铜的消费预期也随之更改，铜价将上涨进行修复。

2.2新兴市场压力暂且消退

在过去的铜价研究框架中，分析新兴市场与铜价的关系，往往是基于新兴市场经济好则铜消费旺盛的角度，并未在汇率研究上花费过多笔墨。然而在今年三季度，新兴市场汇率与铜价的相关性达到了惊人的0.74，说明当时市场交易的核心逻辑就是新兴市场汇率，而非通常我们所研究的基本面。

伴随着美国经济增长强劲，美联储进一步收紧货币政策，美元持续走强给新兴市场国家带来巨大的压力，俄罗斯卢布、阿根廷比索、土耳其里拉、菲律宾比索等货币相继大幅贬值。市场担忧出现类似97年亚洲金融危机那样的债务风险，资金大举撤出新兴市场。

铜价与新兴市场国家汇率走势密切相关，有人可能认为是美元升值所致，但2017年1月份美元指数仅略强于2016年2月份，新兴市场汇率表现却天差地别，这就说明美元的强弱并非是导致新兴市场汇率变动的唯一原因，其实新兴市场汇率变动是美元、境内外利差和资产收益率共同作用的结果。

全球13个主要的新兴市场国家GDP占全球比重为28.53%，但铜消费占比高达62.82%。剔除掉全球工厂的中国后，其余12个国家GDP占全球比重为13.66%，铜消费比重14.11%，两者大致相当。

从新兴市场历次危机的发生来看，导火索基本都是资金借贷利率上升引发的债务偿还问题。当外部由于货币量化宽松，资金充裕而且便宜时，新兴市场就会通过借美元债，来加速国内经济发展速度。即使外债比例不高，也会有大量境外低成本资金进入新兴市场，寻求资本的快速增值。在这个加杠杆的过程中，如果新兴市场并没有出现盈利能力的根本性改善。则一旦外部资金由于资金成本上升而撤出，新兴市场被迫开始去杠杆，就有可能引发债务危机，导致资产泡沫破灭等问题。

一旦美债收益率继续提升，从而导致资金外逃，有可能市场会重演今年三季度的铜价走势。不过美联储已经意识到了明年美国经济可能走弱，在美联储主席鲍威尔最新的讲话中，暗示利率接近中性，被市场解读为由鹰转鸽的信号，市场对明年的加息预期也由3次下降到1-2次。因此无需对加息带来的经济压力过度悲观,而且除了少数国家外，新兴市场整体的经济指标仍然健康，爆发系统性危机的可能性不大。

2.3低波动率蕴含未来的波动风险
通过计算铜价历史表现的标准差得到“已实现”(realized)的资产波动率，会发现近期铜价进入了低波动区间，长时间处于25分位线下方。过低的波动率通常表示投资者对于未来的风险预期处于低位且非常趋同，而且在这种共识下，一旦基本面出现风吹草动，可能导致一致性预期瓦解，波动率急剧上升，因此当前过低的波动恰恰蕴含着未来潜在的波动风险。

从统计上看，波动率具有均值回归的特性,不会一直呈现单边走势，过高或者过低时，往往意味着未来将大概率逆转。

目前市场对明年铜价的观点普遍宽幅震荡，极度看好和极度看空者均较少。在49000-50000这一价格区间，观望者众多，多空双方普遍不愿入场交易，希望等待更合适的价格。铜价暂时出现鸡肋行情，主要源于市场对未来还存在很多盲点，需要更加确定性的信息来完善交易逻辑。一旦迷雾揭开，信息节点被逐个完善补充，铜价波动率将开启均值回归之路。

三、“低无可低”的库存将提供机会

库存作为供需平衡的结果，对单边和结构两个维度的判断都至关重要。单边来看，铜价更多是受“未来库存”的影响，即远期铜矿与需求的匹配决定大趋势，而对于短期走势来看，铜价更多受到经济基本面及宏观情绪的指引，且当宏观因素与库存变动方向一致时会形成共振，反之此长彼消则对绝对价格形成牵制。站在结构的角度，恰恰宏观因素与库存变动的此长彼消会带来期现结构扭曲，从而出现明显的近远月套利机会。

3.1当下库存已至多年低位
显性库存绝对低位截至报告撰写期，全球4地（lme+comex+shfe+保税）精铜显性库存84万吨为2014年来低位。远低于去年同期总库存为106万吨及去年末102万吨水平。而对于明年开年，如此低的库存基数，如果淡季中库存累计幅度比较有限，那么旺季消费或存在缺口扩大的可能，下个章节我们将详细梳理明年早期的供需情况。

废铜深度去化已完成库存水平较低废铜跟随铜价通常以脉冲式的节奏流入或离开市场，“废铜库存”的存在冲击了精铜市场的平衡，其库存量级越大冲击力度越强。虽然不能做到定量的计算废铜库存量级，但可以做一些尝试进行反推，分别从上涨及下跌行情：上涨从价格刺激来看，尽管价格环比仍是大幅走高，但废铜对电铜的替代量级并没有上去，我们或许可以反推市场上可供流出的废铜并不充裕，如2017年下半年开始；下跌从铜价与废电价差波动斜率来看，例如今年6月中铜价开始回落，废电铜价差收窄，但其回落的速度明显快于铜价，也说明废铜库存极低。较低的废铜库存意味着，即便价格大幅刺激，对精铜的替代量级也较为有限；而一旦价格大幅下挫，精铜将对废铜形成明显替代。

3.2“低无可低”的库存提供机会
对于明年上半年，库存预期的演绎具备了单边或结构的条件，首先境内外冶炼端会受到环保、检修、技术等影响出现较大确定性的扰动，对精铜产量的影响量级保守估计为30万吨，新增产量因爬产阶段将难抵折损量。消费1.5%增速的情况下库存将下降3万吨。意味着低估消费的情况下，库存保持下降，而实际情况很可能演绎成低无可去。那么重点是宏观层面如何变化，根据前序章节阐述，明年早期经济基本面并不会出现塌陷，消费增速仍有望保持平稳回落，且笼罩在今年的避险情绪也有望在明年趋缓或改善。综合库存和宏观因素，我们认为铜价具备了单边反弹的动能。

退一步讲，如果宏观层面超预期恶化，远月悲观预期重燃将压制价格，近月因低水平的库存受到支撑，近强远弱格局提供了正向套利机会。

3.2.1冶炼扰动是重要变量
冶炼扰动是重要变量：境外来看高干扰将持续，尤其体现在上半年。首先，今年受环保、设备问题影响的炼厂明年上半年仍不会得到改善，印度炼厂Sterlite的问题尤其突出，即便该厂一直持有对重启的乐观态度，但实际上困难也重重，该国内独立司法委员会即便给了炼厂重启的允许，年中的大选中仍将面临政治立场的反对，市场对该厂上半年重启的预期较低，鉴于该厂在今年产量削减始于4月份，那么在2019年一季度同比仍将有3万吨/月的降幅。其次，根据新的排放标准，智利冶炼厂的升级可能从12月中上旬持续到2019年Q1，问题比较突出的有Codelco旗下的Chuquicamata和Portrerillos。最后影响上半年产出的是炼厂的检修也较为集中，境外上半年合计削减产量21万吨。

国内造成产量削减的主要是冶炼厂周期性的大修，尤其是双闪工艺的炼厂，如铜陵、祥光、金川防城港及紫金等家，根据市场公开信息整理及调研，保守估计精铜产量将削减约8万吨。因此全球上半年产量削减共计30万吨，而新产能20万吨的增量贡献也难以弥补损失量。

3.2.2粗铜供应紧张将压制精炼厂开工
今年国内冶炼厂开工饱和，主要得益于原料的充裕及经营环境的稳定。年初主流机构普遍预计今年精铜增量在40-50万吨，实际增量远超预期。产生这样误差的原因在于，只考虑了从矿产粗铜增量-精铜增量这个路径，而忽略了粗铜库存-精铜增量这个路径。

实际国内粗铜产能（产量）

金瑞期货 | 2019年铜市场展望：供需紧平衡 铜价延续震荡

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