银河证券研究院：借鉴成熟市场有益经验，优化科创板基础机制建设

中国银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋
中国银河证券宏观研究员张宸

上海证券交易所计划设立科创板并试点注册制，此举有望为革新我国资本市场的发行定价制度、建立和完善与国际成熟资本市场接轨的交易机制破题。利用设立科创板并试点注册制的契机，可以考虑对一系列市场基础制度进行大胆改革创新，以适应现代资本市场发展的需要。这将有利于更好地发挥资本市场价格发现、投融资和资源配置三大基础功能。通过高质量的信息披露和尽职调查，注册发行制度令投资者能够清楚了解到发行人的商业模式、盈利来源、风险挑战等对投资决策有用的信息，使投资者能够根据这些公开的资料对投资标的做出自己的合理价值和风险判断。

对照成熟市场的相关经验，目前我国资本市场包括交易机制在内的配套制度建设距离运行良好的市场机制体系还有较大差距。当前证券市场的诸多乱象，根源之一在于发行定价机制的失灵和扭曲一直没有根本扭转。价格发现是现代资本市场的三大基础功能之一，一个市场如果不能对不同风险收益特征的金融资产进行定价和交易，很难说这个市场是一个有效、有序的市场，也就遑论市场如何发挥好实体经济亟需的融资和金融资源的配置功能。

科创板作为我国资本市场进一步发展的战略举措之一，其承担着为科技创新企业提供有效融资服务，以及为我国资本市场基础制度完善进行探索的重任。为此，我们梳理了美国纳斯达克市场、纽约证券交易所[ NYES为主板市场，被人们通称为纽交所，但由于纽交所集团内部分层，为与二板市场NYSE American进行区分，本文中的“纽交所”或“纽约证券交易所”特指“纽约证券交易所集团”。]（NYSE主板及中小板块NYSE American）、以及香港联交所（主板和综合创业板（GEM））等相关证券交易机制的特点，归纳了一些成熟市场的有益经验，谨此对上交所科创板建设提供一些参考意见。

基于科创板在国内资本市场的定位，我们认为在市场建构重点与基础市场机制方面，科创板可以尽可能汲取和借鉴世界各主要成熟市场（特别是类似的美国纳斯达克市场）的历经反复试错并检验有效的相关经验和有效做法，解放思想，在科学论证可行性的基础上大胆创新，将新市场建设作为深化我国资本市场体制机制改革的试验田和开路先锋。

通过分析和研究，我们认为，在科创板的建设过程中，以下几点主要经验值得特别关注：

一是明确资本市场的市场属性。
所谓市场属性，即一个市场应该为所有参与者提供一个以法制与信用为基础的公平公正公开的交易场所，市场必须受到严格规则的约束与治理。

必须有充分的流动性和交易便利性、有充足的信息充分披露的金融产品或工具可供投资者选择，以促使交易标的价格能够在信息充分对称的交易过程中被及时、有效地反映出来。通过充分的连续竞价交易，市场将会通过连续的投融资活动实现对经济资源的有效配置，以及对风险的有效分散。

二是加快资本市场法制配套体系的建设进程。
世界发达经济体的成熟市场，特别是美国市场，无论哪一个环节的运作，无不依赖于严格的法制基础和配套的执行细则体系。

无论是上市审核，还是信息披露；无论是向上层市场升级转板还是摘牌、降级乃至退市；无论是事前投资者尽职调查还是事中投资者保护与事后的相关救济机制，无一处细节不是有着充分、详尽与统一的法律法规基础，乃至于申报表格的规制，其法制精神的统一贯彻令市场所有参与者，以及监管者都能实现真正的责权利统一，既没有责任缺位，也没有过度承担义务的责任越位，整个市场形同运转良好的精巧机器，每一个零部件都有其独特的位置和功能。

当然，成熟资本市场已经过百年发展沉淀，其法制基础的完善也是不断与时俱进发展演进成型的。我国证券市场毕竟还属于“新兴市场”，体制机制建设还比较粗躁，有很大的提升空间。但我们认为金融市场的运作规律和基本规则，既然有了成熟市场的成功经验和路径，我们在法制建设方面就应当以更高标准与要求加以努力，这也符合党的十八届三中全会以来，我们全面建设法治国家的内涵要义。应当以法制确立市场信用，以法制维护交易秩序，令守法者、守信者赢，令违法者、失信者败。

三是明确注册制“形式重于实质”的原则。
众所周知以美国为代表的成熟市场，实行的是证券发行的注册制，但注册制并不意味着不需要审核。

事实上，我们发现美国与香港市场对于证券的公开发行有着完备、成熟的一整套对上市企业的审核、聆讯与反馈机制，需要上市企业在公开发行证券之前，充分披露自身盈利能力、现金流、股东权益、流动性、公司治理等方面的信息供市场观察。整个审核、聆讯程序也正是促使上市企业不断提升合规经营公司治理水平的过程。既然如此，那么成熟市场的注册制与我国的发行审批制度有何不同之处呢？

关键在于其市场监管机构如美国从SEC到交易所都以法制规则为基础信奉市场自由原则，其审核本质上是“形式重于实质”。美国监管当局始终认为，只要企业依据法规充分披露了必要信息，且依据其所披露的信息达到了交易所相关上市标准，则监管部门无权禁止该企业的证券发行，无论其实际质地有多糟糕。

符合资质的适当投资者（也要通过填表和签字承诺，经过一定程度的“尽调”和审核），应该自主识别、承担投资风险，此种风险不应由于经过了严格的发行审核而被转嫁于监管部门承担。应当以科学合理的市场体制与机制设计，充分发挥市场本身的风险分散与配置功能。我们认为，科创板既然定位于为广大科技创新企业服务，则应当在试点注册制过程中充分考虑法制前提下的“形式重于实质”的原则，恰当地利用市场分层机制，使得尽可能多的科技创新企业，特别是初创中小企业能够切实地从资本市场获得有效的融资服务，纾解融资难、融资贵的老大难问题。同时也保证科创板市场拥有充足的可供交易的标的，令我们的市场得以行稳致远、蓬勃发展。

四是信息披露应当在法制规范下充分、及时、可核查。
注册制的核心之一是在法律规制与监管部门的有效监督之下，市场主体可以进行充分、及时与可核查的信息披露。

所谓法律规制在于每一项信息披露，从公司财务信息到市场参与者本身的信息备案都有法可依，必要时应通过独立第三方有资质的审计机构提供。上市公司与参与上市制作的内部人，承销机构和基石投资者等依法提供格式化的申报材料，相关的应向市场披露的详尽信息，应该可以供广大市场参与者与监管部门随时可据备案内容进行核查。

同时，信息披露贯穿所有市场参与者进行交易的事前、事中与事后各交易环节，一旦发生依法需披露、应披露的事项，均需及时向监管部门和市场进行及时披露。对于应披露但未披露，或者蓄意隐瞒、提供不实信息的市场主体应依法予以严惩，以维护市场秩序公平公正。

五是充分明确监管部门的主要职责是维护市场秩序，而不是参与市场活动。
从前文可知，市场的公开、公平与公正原则是一切机制设计于交易活动的根本基础。监管部门的主要职责就在于维护市场的三公原则，及依据该原则所制定的一切相关法律法规得以始终严肃地贯彻执行，是充当裁判员的角色而不是运动员。

长期以来，我们对于监管部门的认识有多重身份认定的倾向，行业发展、发行审批、市场管理、投资者保护甚至组织救市等似乎都是监管部门的职责所在。其实，通过观察成熟市场的做法与经验，我们发现，监管部门的根本职责其实就是依法维护市场秩序，比如督导市场参与主体及时充分地披露必要信息，依法惩治违法市场法规的主体责任人，监管部门通过对市场信息的充分把握及有力执法，实现对市场的有效监管，也进而达成发展市场、提升市场效率与保护投资者的目标。

特别需要指出的是，依法督导有效及时的信息披露是成熟市场监管部门用以规范上市企业公司治理与维护市场秩序的主要工具，以投资者事前信息备案（尽职调查）为例，监管部门一旦在事前对所有参与市场交易的投资者的职业、财务状况、资金来源、交易席位等等信息全面了解，就可以使得投资人在参与市场过程中潜在的一些关联交易可能尽在掌握、有据可查。从而及时发现一些内幕人或内部人的不当行为，震慑不法之徒。在交易过程中，通过及时督导市场主体披露信息，并落实后手交易等原则，依法维护交易过程的公平和公正。

六是以科学的交易机制设计保障市场的流动性。
对于一个市场而言，流动性的重要无论如何强调也不为过，甚至可以说是市场建设成败的关键。如何维护市场的流动性，首先就是要在法制基础上，在监管部门督导下进行充分、及时且有效的信息披露与备案之后，对于上市企业与投资者的准入门槛不宜过高，可以恰当运用市场分层机制，分化上市企业与不同资质的投资者，但不应轻易以过高门槛将上市企业与投资者拒之门外，否则市场流动性将成无本之木、无源之水。

其次，充分考虑实施做市商制度。目前，我国主板市场采用计算机自动对盘的指令驱动系统进行连续集合竞价，令广大市场主体直接参与交易，这对于保持市场连续报价存在的一些问题，特别是在出现突发事件时，很容易出现单边行情，包括市场波动过快、波幅过宽、价格操纵、双边对敲等现象；一些股票的流动性问题严重，资金进出困难，难以通过充分交易形成有效价格；机构行为不具有市场稳定的特征，反而成为助涨杀跌的动力等等。

我们认为，以高科技创新、创业企业为上市企业主体的科创板，因为上市企业规模较小、风险较高，如果完全承袭主板的交易机制，则容易延续乃至放大上述已经存在的问题，最终引发市场流动性枯竭或被“庄家”操纵的风险，导致市场建设失败。因此，必须在市场建设之初，就充分考虑以一系列科学的体制机制设计保障市场的流动性和交易过程的有效性和公平性，改“暗庄”为“明庄”，实现市场在充分交易基础上的价格发现与资源配置功能。

七、在市场基础制度设计之初就将与国际接轨予以通盘考虑。
海外成熟市场的相关体制机制设计，比如发行制度、转板与退市标准、信息披露制度与具体标准、交易机制设计与交易秩序维护等方面的确有其可取之处。这些体制机制设计的优点也是相关发达经济体在长期历史实践中，累积诸多经验教训的基础上提炼形成的市场建设丰硕成果。

我们在进行科创板市场基础制度设计之初，不妨就将未来市场基础制度与国际标准对接予以通盘考虑。这将极大有利于提升我国金融市场与市场参与者，包括监管机构、上市企业和投资者的专业性、经营绩效与国际化水平，改善上市企业公司治理，以为我国金融市场（包括市场参与者）的全面国际化奠定坚实的制度基础，同时可以吸引更多的海外企业到中国市场上市，海外投资者到中国投资；也为国内的企业和投资者跨境投融资做好准备和预演。

我们相信，在借鉴成熟市场过往长期实践而形成的有益经验的基础上，通过周密的可行性论证与调查研究，对基础机制进行优化设计，科创板有可能为我国资本市场的改革发展探索出一条有益的道路，进而为我国实体经济的长期可持续发展奠定坚实的金融市场基础。

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