星石投资首席执行官杨玲：科创板制度设计关键在于同时激活买卖双方

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杨玲
现任星石投资首席执行官，16年基金从业经验，全国青联第十二届委员会委员、第五届国家机关青联委员、中国证券投资基金业协会第二届合规与风险管理专业委员会联席主席，中国财富管理50人论坛理事。毕业于西安交通大学，经济学硕士。曾任职诺安基金管理有限公司、工银瑞信基金管理有限公司、兴业基金管理有限公司。

中国经济发展正处于高质量发展的转型期，科技创新代表了中国经济未来的发展方向。由于过去资本市场处于发展初期阶段，某些制度的严格限制，导致大量的高科技互联网公司绕道和借助香港市场和美国纳斯达克市场融资,使得中国资本市场遗憾地错过了这些优质创新企业的发展红利。

因此科创板的推出被给予厚望，既是补齐资本市场服务科技创新短板的增量改革，也承担着引领中国经济转型升级和创新发展的重担。那么科创板的长远发展需要依赖于系统性的制度设计，如何通过制度设计既能吸引到真正有创新能力、代表经济未来发展的好企业，又能激发二级投资者的参与热情，使得买卖双方形成良好的正反馈机制，是需要考虑的关键因素。

对此，我们建议如下：
1、增加知识产权等信息披露细则，提高违法违规行为的法律成本

吸引投资者的前提是能有充分高质量的信息披露以尽可能的减少信息不对称，这也是实现注册制的必要条件。

整体上我国证券市场已经具备了较为完整的信息披露制度，但是针对科创板企业的信息披露，也要考虑其特殊性，知识产权可能是这些企业的核心竞争力的重要体现和无形资产的重要部分，因此对于知识产权的信息披露制度可以做进一步规范和细化。

完善的信息披露体系需要加大违法违规行为的惩罚力度，提升监管震慑力。例如《证券法》对诸多违法行为的行政处罚上限为60万元，惩罚力度过轻则无法对证券市场的违法行为形成有效震慑。建议以科创板创设为契机，花大力气完善法律体系，加对信息披露造假行为的处罚力度，提高造假的法律成本，并强化中介机构的法律责任。

完善的信息披露体系还需要加快健全证券投资者损害赔偿救济制度。有效的救济制度，是投资者最有力的维权手段，也增加了上市公司违法的成本，同时也用市场的力量对上市公司信息披露进行监督。目前中国信息披露的标准和频率相比成熟市场的要求并不低，信息披露的质量成色却不足的根本原因，就在于救济制度有效性不足下，市场监督的缺位。证监会有数据显示，2003年-2015年，证监会共查处欺诈发行和信息披露违法案件400余起,同期查处的内幕交易和操纵市场的案件700余起，但是实际这些案件中却鲜有投资者提起赔偿诉讼。
2.形成市场化的发行定价机制，打破23倍市盈率红线

过去A股的发行定价一直有一道隐形的监管红线即“23倍”市盈率，使得A股出现了典型的IPO高抑价现象，给市场提供了明显的无风险套利机会。建议科创板的新股发行定价打破红线，由二级市场来决定，使得那些真正优质的、科技创新能力强的、有发展前景的上市公司议价能力提升。

实际上，2015年证监会就决定公开发行2000万股以下的小盘股发行一律取消询价环节，由发行人和主承销商协商定价，这一方法能够提升新股定价的效率，同时发行人、承销商有动机与投资者进行充分的信息沟通，形成市场化的发行定价，因为定价过低有损上市公司利益，而定价过高可能会发生二级市场不买账而发生破发的可能。

3.个人投资者门槛可介于新三板与主/创业板之间，建议为50万
吸引好的企业上市的关键在于流动性，市场化价格形成的基础也是流动性，没有流动性的市场是一潭死水。

投资者越多自然流动性会越强，但根据制度设计的系统性，如果一下把所有投资者都放进这个全新的市场，可能会形成一些非理性的投资行为，导致市场化的好制度却成了炒作的漏洞。只有投资者结构越成熟，市场运行则越理性和健康。

从科创板服务实体经济的出发点，具备产业背景、能起到协同效应的产业资本应该是最早期也是最主要的参与者；具备投研能力的专业投资机构，也应该是市场需要着力吸引的参与者，尤其是分散募集的中长期资金最佳。

对于散户投资，一方面尽量引导他们通过公募基金的形式参与。另外一方面，可以从资金要求和投资者经验上设立一定的门槛。新三板由于设置500万的投资门槛，流动性较差，为避免这样的情况发生，我们认为中小投资者投资科创板的资金门槛要求可以介于新三板和主板/创业板之间，或者参考陆港通的投资门槛50万。

4.上市门槛可弱化盈利及股权架构的要求，但建议必须严格限制行业类型
要想留住好企业，首先要打破过去对上市公司“盈利”指标和“同股同权”股权架构的强制要求。

放松对盈利的要求，对科创型、高成长性的企业，净利润与投资价值之间并不一定存在相关性，因为这个阶段企业有扩张的需求，投资者更关注市场容量、商业模式、科学家团队、科研能力、技术水平等诸多因素，这些都是无法用财务指标衡量的。因此，上市门槛建议不设盈利指标，可以用营业收入替代对公司的发展规模做一定的限制。

放开对科创企业股权架构的要求。科创型企业在上市前经过多次融资，为了避免股权被过度稀释造成创始团队丧失公司话语权的困局，“双重股权架构”被创新企业普遍采用。但是目前国内法律并不支持这一机制，这也是很多优质科技企业出走海外上市的重要原因之一。港交所已经于2017年突破了“同股同权”的限制，建议科创板也予以放开，才能真正留住好企业。

科创板定位于服务科技创新，服务代表中国未来发展方向的新经济，已经具备一定技术壁垒、具备国际竞争力、前期需要投入大量研发成本的高新技术企业是最优质的标的。因此，科创板的上市条件上，对所属行业、技术水平等维度设立上市门槛，上市公司的行业类型可以限制在新一代信息技术、高端装备、新材料、生物、新能源汽车、新能源、节能环保、数字创意等战略性新兴产业中。

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