【华泰期货燃料油专题】380燃料油合约上市运行状况回顾

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摘要
在国内燃料油行业受消费税影响而逐步衰退的背景下，上期所为顺应行业发展趋势、重新活跃燃料油期货市场，自2013年起与中石油、中石化、中海油等几大集团公司不断探索挂牌保税380燃料油期货合约的可行性，在经过多次调研与听取多方建议后，于2018年7月16日正式推出以保税380船用油为标的FU新合约，燃料油期货市场自此进入崭新的时代。

时光荏苒，如今距380保税燃料油合约挂牌已经过去了足足14个月的时间。在这一年多的时间里， 380保税燃料油在合约挂牌后运行情况良好，市场活跃度较高，与内盘原油、、新加坡FOB价格存在密切的联动关系，价格发现功能已初步形成。但是仍存在临近合约交割时期现价格出现偏离的问题，反映产业机构（尤其是14家保税船供油企业）对期货市场的参与力度仍有提高的空间。
未来，面对迎接即将实施的IMO2020限硫令新政，上海期货交易所还计划推出新的低硫燃料油期货，但这并不意味着SHFE FU使命的终结。但从某种程度上来说，新的低硫合约就是当前SHFE FU的一种延续，而在IMO限硫令时代全新的行业生态下，国际化低硫燃料油期货的表现也十分值得期待。

一从沉寂到再创辉煌，保税380燃料油合约迅速赢得投资者青睐
自2004年在上期所挂牌以来，燃料油期货可谓历经浮沉。上市前期，以电厂用180cst为标的品种的燃料油期货平稳运行，较好地发挥着套期保值及价格发现的功能，并于2008年迎来爆发，成交量最高时超过100万手/天。然而好景不长，2009年国家开始对燃料油征收全额消费税，使得现货市场消费结构发生巨大变化。含税价格大幅上升导致建材、工业加热炉、电厂等传统燃料油消费行业逐步退出，期货成交量进而大幅萎缩。2011年交易所将合约标的由电厂用燃料油改为内贸船用燃料油也难阻颓势，但内贸市场品质较为混乱，许多航运企业出于成本考虑而采用国内调和的低品质燃料油，对期货市场的参与度逐年降低，到2017年期货成交量彻底归零。

在国内燃料油行业受消费税影响而逐步衰退的背景下，上期所为顺应行业发展趋势、重新活跃燃料油期货市场，自2013年起与中石油、中石化、中海油等几大集团公司不断探索挂牌保税380燃料油期货合约的可行性，在经过多次调研与听取多方建议后，于2018年7月16日正式推出以保税380船用油为标的FU新合约，燃料油期货市场自此进入崭新的时代。在新合约挂牌之后，由于其“净价交易、保税交割”的制度，消费税带来的桎梏不复存在，这一优势也为FU与保税原油期货及外盘（期货/纸货）达成密切联动创造有利条件，为投资者提供了丰富的交易机会。此外，在国家政策的大力助推下，我国保税船燃市场发展迅猛，舟山更是在2018年跻身世界十大加油港。在种种因素的支持下，保税380期货的表现也不负众望，在上市后迅速吸引了大量参与者，市场活跃度相当之高，期货成交量在2018年12月7日达到184.9万手，突破180cst时代的记录，之后更是在今年7月后再创新高。

更具体地来看，从2018年7月16日新合约挂牌到2019年9月27日的这一年多时间里，FU合约累计成交量约3.08亿手（30.8亿吨），日均成交量约104.3万手（1043万吨）；持仓方面，日均持仓量则达到40.4万手；从成交资金情况来看，FU新合约在挂牌后的一年里累计成交总额约8.48万亿元，日均成交额286.5亿元。作为对比，在180cst时代成交最高峰时期（2008年11月-12月）日均成交额也仅有184万亿。因此，仅从市场活跃度的角度，FU在进入保税380时代后不仅成功地走出长达数年的沉寂，更是非常迅速地达到前所未有的高度。
二FU与内盘品种价格相关性回顾
作为同样在国内期货市场上市的品种，燃料油与沥青都是原油经过一次或二次加工之后的产物。作为一条产业链上的品种，FU与SC以及BU在价格势必存在一定的联动关系，不过由于产业逻辑与传导路径的不同，其两两之间的价格相关性依然存在不小的差异。

具体来看，在2018年7月16日至2019年9月27日的这段时间里，SHFE FU与INE SC的主力合约结算价相关系数为0.81，与SHFE BU的相关系数仅为0.61。可以看出380燃料油期货与原油期货的相关性要明显高于与沥青的相关性，这与我们的直观认知也是相符的。一方面，燃料油与原油同属保税品种，二者目前的货物来源基本限于进口，与国际市场的原油、燃料油存在直接的贸易关系；另一方面，虽然燃料油和沥青同属渣油组分，二者在产业链上也可形成一定相互转产的关系，但380燃料油期货属于保税品种，由于税费的缘故国内炼厂生产的燃料油基本不进入保税船燃市场，而沥青的生产与消费端则主要位于国内，沥青进口占国内总供应量的比例相对较小，国际市场对内盘价格的影响并没有像燃料油这么大。总的来说，二者在供需属性上皆属于相对分隔的两个市场，在价格上的关联更多地通过与原油成本端间的传导来体现。值得一提的是，未来如果燃料油的一般贸易出口退税政策能够顺利落地，将内贸与保税燃料油之间的税费壁垒打破，预计燃料油与沥青的联动关系会得到进一步加强。对于内盘品种间的相关性，如果更加动态地来看，取FU新合约挂牌以来的月滚动相关系数，我们会发现在大多数时间里，FU与SC价格走势呈现很强的趋同性，二者相关系数甚至在0.9以上；但在主力合约交割前后容易出现相当程度的偏离，其中4月份的时候（1905合约交割前后）相关系数甚至一度进入负值区间，这表明在交割之前多空方力量不均衡，背后可能反映了产业机构（尤其是产业多头）对期货市场的参与力度不够。另一方面，由于临近IMO限硫令的缘故，近期全球燃料油裂解价差表现出极强的波动性，也对内盘品种的相关性产生一定扰动，因此我们可以看到相关系数在主力由1909合约切换到2001合约后还是出现了较大的偏离。

三FU与外盘燃料油价格相关性回顾
相比跟原油在产业链上的价格传导，FU与外盘燃料油，尤其是新加坡380纸货间的联系则更为直接。在当前的税费制度下，保税燃料油基本上全部来自于进口，而新加坡（马来西亚）作为我国燃料油最主要的进口来源，其现货价格也是贸易商进行两国间贸易时的参考基准。

事实上，通过计算可以得出，在2018年7月16日至2019年9月27日的这段时间里，SHFE FU与新加坡380现货价格（380 MOPS）的结算价相关系数为0.83，与此同时跟新加坡380掉期M1的结算价相关系数为0.91，体现出燃料油期现货间较好的联动关系。值得一提的是，由于内外盘结算货币不同，在直接计算相关系数时还会受到人民币汇率变化的扰动。如果我们将内外盘统一换算为人民币价格（元/吨），上述的两个相关系数则变为0.79和0.91，依然处于较高的水平。

总体来说，380保税燃料油在合约挂牌后运行情况良好，市场活跃度非常高，与内盘原油、、新加坡FOB价格存在密切的联动关系，价格发现功能已初步形成。但是仍存在临近合约交割时期现价格出现偏离的问题，反映出产业机构（尤其是14家保税船供油企业）对期货市场的参与力度仍有提高的空间。

四低硫燃料油期货即将上市，但SHFE FU的使命并未完结
为迎接即将到来的IMO2020限硫令新政，上海期货交易所计划推出新的低硫燃料油期货，合约将在INE（上海能源国际能源交易中心）挂牌。目前上期所仍在紧锣密鼓地进行合约上市的相关筹备工作，力争在今年年底前推出。

然而，对于目前在上期所挂牌的保税380燃料油期货来说，新的低硫合约上市并不意味着其使命的终结。首先，由于安装脱硫塔的船舶不必燃烧硫含量在0.5%以内的燃料，到2020年之后高硫燃料油的消费依然存在一定的体量；再者，即使是未来要撤下SHFE的高硫期货，考虑到已经挂牌的合约，至少在2020年中国期货市场上仍会存在高低硫并行的局面，并且为广大投资者提供了高低硫价差交易的新机会；最后，FU其实是已经设置了3.5%和0.5%两种可交割的标准，上期所在挂牌之初可能是想要通过设置品质升贴水来区让两种交割品并行，但考虑到后来市场的现实状况，静态的升贴水已经难以对高低硫燃油间的价值差进行合理的定价，由此全新的低硫燃料油合约应运而生，这实际上也是将原先SHFE FU包含的低硫标准分割出来。总的来说，即将推出的低硫合约从某种程度上就是当前SHFE FU的一种延续，而在IMO限硫令时代全新的行业生态下，国际化低硫燃料油期货的表现也十分值得期待。

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