佘山归来不盯盘

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未来金融研究院

带你进入期权立体世界

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盛宴预热

今年6月，校长跟大家说，经工作组精挑细选近百家华东地区的五星级酒店后，最终选定国内第一家达到Tribute Portfolio级别的酒店作为黄埔军校第七期培训地址。

此次培训除了继续传授期权实战心法之外，还会帮大家搭建股票和商品的投研体系，“建立优势、强化优势、变现优势”，我就非常期待。配合此次超过三位数的学员人数，全球同步直播，同时优秀助教米妮也在培训前加班加点，共完成42篇研究报告，更是掀起一阵投研讨论的热潮。

本着课前预热的心，我也想着要不带一篇研究报告去朝圣，就选择了自己唯一付费的网站B站，然鹅，开始一系列的问题迎面扑来：宏观层面来看，B站所在行业比较小众，行业主要格局和结构是什么，有没有上下游产业链关系？公司层面来看，对这种内容重于资产的行业要怎么去做估值和分析？公司的主要竞争对手是哪些（要不要把境内的同业放进来一起），各自的差异化是在哪里？当前消费者群里分布情况和需求特点是什么，未来这块市场需求会如何发展？……带着这些问题，试图去搜集一些初步的材料来提供思路，可是，由于B站在美国上市，境内券商覆盖少，找不到相关可供参考的分析报告，微信、百度、wind数据库这些常见的渠道都没有找到专门针对这个公司的分析。

于是，就从自写报告变成细读米妮老师的研报。其中，对ASML的报告印象最为深刻，不仅是研报发布至今股价已经上涨了30%，更是因为报告从一开始就介绍了产业链格局，以高屋建瓴之势，解答了前述我面临的各种困惑，也让我对这次培训更为期待。

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佘山盛宴

动态观点的延伸

这部分是第六期实战动态观点的进阶，其中有一点让我格外提神醒脑：用单腿刷Gamma。比如，认为持有的标的被低估，长期看多，可用平值期权去刷，具体来说就是，当标的涨到一定程度，比如110的时候，移仓到110的平值Call，100跌到90时换成90的平值Call。用平值合约刷Gamma的核心原因是平值期权的Gamma最大，且点差也相对较小（哪怕是远期的），和深度实值的期权比风险暴露绝对值较低。

该策略需要注意：（1）平值期权的时间损耗较大，因此不要持有到期，可使用3个月以上的远期合约（时间价值损耗相对小）；（2）调仓周期和频率需要和交易磨损（点差+交易成本+冲击成本）进行权衡，而且下跌的调仓磨损比上涨调仓的磨损大，这是由于下跌时一般IV升高（对新合约建仓不利）且Skew曲线左移（对原合约清仓不利），所以下跌时的调仓距离和周期都需要适当提高间隔；（3）入场IV很高的话，就不适合做（需要先观察IV的期限结构）。在此基础上，如果上述个股看涨期权配合指数的看跌期权，两边同时这么刷Gamma的话，则可以刷出强化版阿尔法策略的效果。

对为何平值Gamma最大就适合用来刷？我目前的理解是，Gamma的实质是盈亏比，Gamma最强意味着盈亏比最大，而动态调仓的过程就是让自己始终处于盈亏比最佳的位置或处境，这样持续做下去，就能够借助大数定律把盈亏比优势变现。

股票投研立体框架

这是个人感触较多的部分，不论是对开门见山地抛出投研的“基本价值观”，还是对当前市场主流投研派别之间异同点的深度透析。还有一些我之前也比较有感触的内容，比如复利的敌人是回撤（因为回撤10%，需要靠上涨11.11%来弥补），因此复利的核心是风控（控制极端风险带来的本金永久损失）。

从投研框架来看，首先，宏观层面主要从三大维度来看当前大盘的属性：（1）流动性（资金成本、股债回报率等），大周期择时参考；（2）盈利：包括预期盈利和实际盈利，可通过预期线性外推这一思维陷阱捕捉相关投资机会；（3）估值，代表当前市场情绪的一致预期，而低估值和GARP（grow at reasonable price）带来的安全边际意义在于容错性。其次，中观层面重点看行业特性。

比如，对于周期性行业，市场估值给的是可持续性的、扣掉非主营业务之后的利润，所以当周期性释放利润时，此时盈利高、估值低，更适合卖出，反之盈利差和高估值反而是买入的时机。再比如，油价降低后，油企更优弹性，因为在盈亏平衡线附近，弹性很大，盈利修复时，盈利是翻倍增加的（反之当跌下来的时候，盈利也是快速降低的）。此外，各个行业估值中枢不一样本质原因是可持续增长速度是不一样的，而市场对可持续增长十分在意。

最后，微观层面要看公司估值，可通过DCF模型借假修真（r=1/PE + g），在考虑公司类型（资产型用B估值、收益型用E估值）基础上，从"存续、增长、平稳"三个核心维度建立估值框架，价值投资收益来源包括盈利增长和估值修复，只有优质收益型成长股（可持续和成长性好）才适用PEG估值，等等。

这部分感触比较深的原因是：一方面，直击之前的困惑痛点，自上而下解答了对整个分析框架的迷茫，而且角度和维度十分丰富；另一方面，干货太多（比如，细说的各个行业平均估值区间），每一句话都是经过思考、实践和总结提炼的精华，可以直接用于实战。细细想来，这些如果自己来摸索，将会耗时久远，现在管大一下就把内容全都给到了大家。

商品投研立体框架

这部分是个人较为陌生的领域，但是通过精细解读，仍有非常充实的收获感，其实也有和股票投研类似的感触。

首先，校长扼要点出了商品期货作为带期限的远期现货所的本质属性，近月是现货属性，远月是金融属性（体现成本、供需预期），并强调做商品一定要有时间的概念。由此，引入商品期限结构和基差两个核心概念，以及不同的期限结构和基差行情对应的投资策略。接下来分别细说了影响期货价格三要素：宏观、产业（供需结构）、基差，并指出商品市场的确定性来自交割制度、商品的季节性以及经济（库存）周期，强调供需平衡表是产业基本面的灵魂。

商品交易的核心是预期，交易预期变化及预期变化的速度，而矛盾决定了行情的幅度，变量边际变化决定驱动强弱。最后，要做好商品领域，需要具备以下基本能力：（1）估值能力：产业链的本质是利润结构连接起上下游，而利润结构决定比价关系（结构重于绝对价格）。在这个角度去理解产业行为和企业行为，才能正确结论；（2）解读能力：这是核心能力，包括当前市场的一致预期、矛盾、偏见以及预期差。这也是跟不同人群的交流重点，包括卖方研究员（市场的一致预期和数据等）、买方研究员（用什么角度看市场和当前的交易逻辑等）以及现货商/实体企业（观点和实际动作等）；（3）专业能力：符合逻辑的投研框架，分析偏见的专业能力。

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补充花絮

宴遇醉权

一直以来，个人一直觉得酒不好喝，只是觉得酒确实能降低人与人之间的篱笆，可以更好帮助人与人之间交心沟通。所以，在这次品尝到管大为大家精心准备的贵腐酒时，就会有惊艳的感觉，原来还有一款酒可以如此好喝的，慢慢细品，回甘之余，醇香留齿。没有任何烧脑是一杯B&G Sauternes舒缓不了的，如果有，那就来两杯。

感谢团队

感谢管大精心准备的高质量的课程内容，这期视频又可以让我们刷半年了。也感谢米妮在培训前后不断地产出和分享专业的投研报告，让大家对管大的这套体系充满信心。当然还有会务团队为整个课程出色运转而倾注的心力，会议组织水平相当专业，达到了期权盛宴和学员嘉年华的双重效果。

如果说，之前对工具的学习和掌握是为了让我们更好的管理交易过程的话，那么投研体系的搭建则是让我们进一步解放出来，不用频繁盯盘，可以专心做研究。在内化了这套投研体系之后，就可以做到不恐惧、不贪婪，不管市场如何波动，都会很安定的赚自己能力圈之内那份确定性的利润，这就是为什么我们可以做到“佘山归来不盯盘”。

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