【兴业金工于明明徐寅团队】工具型产品研究系列之三：华商电子行业量化：量化增强，布局5G

导读

分享5G红利，电子行业进入新一轮快速成长周期：2019年5G发展提速，驱动电子元器件行业需求回升：由于5G基站建设需求，PCB行业显著受益；随着数据流量增长、5G 技术应用，射频前端将受益，滤波器、PA、天线均为重要机会；同时5G还会推动终端智能化趋势，万物互联促进终端产品中电子元器件价值占比提升。
中信电子元器件指数发布于2010年6月29日，从A股上市股票中按中信一级行业分类方法选出电子元器件行业股票。指数历史表现优异、成交活跃，当前市盈率、市净率均处历史低位，具有较高的配置价值。
根据当前市场环境，现在是配置电子行业的良好时机：我们分析了电子元器件指数在不同市场环境下的表现，其在高收益的市场状态下具有较好表现，具有一定进攻性；其在货币市场流动性大幅提升的情况下超额收益最为显著，在历次降准后均有优异表现；在风险偏好上升的市场环境中，其具有较高的绝对收益和相对收益。
我们介绍了基金所采用的Adaboost算法。Adaboost相比静态模型自适应能力更强，更为灵活和有效；对历史样本的需求更少，而样本外测试结果的可信度也相对更高。
华商电子行业量化股票基金（代码：007685）于2019年9月2日-2019年9月25日发行。产品重点投资于电子行业上市公司，在严格控制投资风险的前提下，将多因子模型与人工智能算法进行有效结合，构建量化投资组合。产品由双博士共同掌舵，引入“发起式”机制，与持有人利益共担。管理费率为1.2%，托管费率为0.2%。

一、电子元器件行业投资价值分析
电子元器件处于电子信息产业链上游，是通信、计算机及网络、手持设备、数字音视频、工厂自动化、汽车等系统和终端产品发展的基础。当前，我国电子信息产业已成为国民经济发展最快的产业部门，对工业化和信息化起到重要的促进作用。其中的电子元器件制造业总产值约占电子信息产业的五分之一，电子元器件产业已经成为支撑我国电子信息产业发展的重要基础。
1.1 5G驱动电子元器件行业需求回升1.1.1 5G商用在即，促进PCB行业快速增长
2019年，在全球5G发展提速，韩国、美国、瑞士、英国相继开通5G服务的背景下，我国的5G商用正快马加鞭、迎头赶上：时间表由2020年提前至2019年中、越过5G临时阶段直接进入正式商用、向三大运营商及中国广电发放4张牌照，进程、节奏超市场预期。相比于3G/4G牌照滞后全球若干年，本次5G商用牌照的领先，在贸易摩擦频发的背景下，为国内上游元器件在国内市场的迭代、成熟提供抢跑时间。作为电子元器件的主要子板块，PCB行业显著受益于5G建设带来的需求增长。相比4G基站，5G基站对PCB的需求可谓“量价齐升”。由于5G基站建设更加密集、新式MassiveMIMO的应用、高频、高速、耐热等需求，将共同推动5G时代基站PCB的市场价值总量达到4G时代的3倍以上。
从 2019 年第二季度来看，PCB行业营业总收入 241 亿元，同比继续增长 11.00%，行业下游需求稳健，订单稳步增长；归母净利润 27 亿元，同比增长30.74%；销售净利率为11.52%，同比增加 0.37 个百分点，环比增加 3.73 个百分点，高频高速和车用 PCB 等高价值量板材需求凸显，同时智能化产线助推 PCB 厂商高效扩产的同时降低成本，PCB 板块盈利能力进一步改善。未来 5G、汽车电子都孕育较丰富的增量机会，PCB 板块有望充分受益。
1.1.2 射频前端有望受益，滤波器、PA、天线均为重要机会随着数据流量增长、5G 技术应用，射频前端将受益。移动数据吞吐量的每一次增长都是通过 RF 性能提升来实现的。通讯技术升级带来滤波器、天线和功率放大器（PA）的新需求，射频前端市场将保持快速增长。5G 毫米波时代功率放大器显著受益；滤波器需求随着频段的增加成比例增加；多天线架构将逐渐流行。根据 QYR 数据，2019 年射频前端市场规模达168 亿美元，增速约 14%，2019~2020年随着 5G 逐渐渗透射频市场规模将进一步增长。

功率放大器显著受益于5G。功率放大器（PA）一直是射频前端的主要构成。PA在 4G 时代，LTE 功率放大器的持续增长与 2G、3G 市场萎缩互相抵消，市场增长较为缓慢；随着 5G 毫米波时代到来，化合物半导体的应用增加以及 PA 数量的提升都带来新机会。化合物半导体增速较快，功率放大器射频需求占比高。根据 Yole 数据，2015 年，全球化合物半导体市场规模约 240 亿美元，LED 占比超过 50%，射频通讯组件约40%。到 2020 年，化合物半导体市场将成长至 440 亿美元，CARG 为 12.9%，是整个半导体市场增速 6.5%的两倍。化合物射频组件中主要为功率放大器，GaAs在化合物射频组件占比 94%；GaN 射频器件占比虽小，但增速较快，有望在 5 年内爆发，市场规模从 2015 年的 3.0 亿美元增长到 2020 年的 6.3 亿美元。

滤波器逐渐成为射频前端的重要组成。移动端的滤波器以采用半导体加工工艺的声学滤波器为主，其中主要为表面声波滤波器（SAW）和体声波滤波器（BAW）。不同频段由于使用的电磁波频率不一样，适用不同的滤波器。滤波器单价较低，ASP 为 0.08~1 美元一个，但每增加一个频段需要增加 2 个滤波器。根据测算，2016年滤波器市场空间约 57 亿美元，到 2020 年将增长到 108 亿美元，复合增长率 17%，是射频前端增长最快的分支，市场也逐渐成长到与功率放大器相当的体量。同样，根据 Yole 数据，滤波器是射频前端市场最大也是增速最快的细分市场，2017 年滤波器在射频前端市场占比 54%，2017-2023 年的 CAGR 为 19%。

移动端多天线的推广将推动天线市场成长，并且带动主天线和分集天线都需要使用的天线调谐器。其中，天线调谐器受益于多天线架构，2016年市场仅有3600万美元，到2022年将达到2.72亿美元。
天线持续升级，5G时代天线价值量有望翻倍。终端天线先后经历外置天线、弹片天线、FPC天线、LDS天线。Sub-6GHz的天线主要变化是基材从PI向MPI或LCP改变，已承载更高频率的信号。进一步升级成5G毫米波天线，单个天线的体积大幅缩小，并以模块化形式出现，与其他芯片和器件集成，诸如高通的QTM525毫米波天线模组。
基材性能升级，天线价值大幅提升。传统的FPC天线是以PI（聚酰亚胺）作为基材，广泛应用于2G/3G/4G手机天线中。由于5G高频高速需求，以PI为基材的天线传输损耗过大，PI天线将无法应用于5G毫米波频段。LCP（液晶聚合物）具有较低的介电常数和损耗因子，LCPFPC天线一方面能降低损耗，另一方面更适应于手机轻薄化的狭小空间。多层LCPFPC可以同时传输多种射频、电路信号，实现更好的集成效果。iPhone X中使用了四片LCPFPC，其中两个同时承担天线和传输功能，另两个承担传输功能。除了LCP材料之外，5G天线还可能使用Modified PI作为软板的基材。改良PI通过调整配方，性能可以逐渐提升至接近LCP，并且价格比LCP便宜，目前已经有不少厂商投入于该材料的研发和生产，未来也有一定的使用空间。
1.1.3 5G推动终端产品升级，电子元器件价值占比提升具备重大创新性的终端产品的出现也会带来电子行业阶段式快速增长（例如：90年代电脑，2000年代MP3、手机，2010年代智能手机）。终端智能化趋势使电子元器件占终端价值比例日益提升，进而引领行业快速成长。市场研究机构 IDC 发布《全球可穿戴设备季度跟踪报告》显示，2019 年第一季度全球可穿戴设备出货量达到 4960 万部，同比增长 55.2%。在今后几年中，可穿戴设备也会延续高速增长的态势。2019 年3 月 17 日落幕的中国家电及消费电子博览会（AWE）也揭示了家电发展的新趋势——智能化。美的、格力、海尔等多家白电龙头企业纷纷推出新风空调、AI 智能语音空调等新品，将健康、环保、智能的生活理念进一步推广；厨电企业纷纷布局厨卫全品类产品，致力于生产智能化、美观化、安全化的厨电产品；高端化和智能化更成为小家电版块竞争的两大方向。
2019年作为5G元年，这一通信制式的升级会带来新一轮科技浪潮。预计2020年国内核心城市均能实现5G网络的覆盖，5G将带领我们走进万物互联网的时代，物联网、无人驾驶等应用的快速增长，会拉动电子行业进入新一轮的快速成长周期。
1.2 中信电子元器件指数：表现优异，配置价值突出
1.2.1 指数基本信息
中信电子元器件指数发布于2010年6月29日，从A股上市股票中按中信一级行业分类方法选出电子元器件行业股票。

将指数成分股按照中信二级行业分类进行细分，并以成分股对应权重进行加权，分别得到成分股在二级行业的数量分布和加权后流通市值分布，指数主要集中于其他元器件公司，流通市值占比为53.77%。

1.2.2 指数表现：历史表现优异，成交活跃
对比中信电子元器件指数与传统宽基指数的长期表现，以2010年6月29日为起点，对三个指数序列进行归一化处理后可以看出，中信电子元器件指数收益显著优于沪深300和中证500。在成分股个数较少，分散化程度较弱的情况下，指数最大回撤小于中证500。综合考虑收益风险水平，中信电子元器件指数长期表现十分优异。

从短期来看，中信电子元器件指数表现也较为优异，近一周与近一月大幅跑赢沪深300与中证500。同时，我们发现中信电子元器件指数年初至今的换手率最高，即指数交投十分活跃。

1.2.3 市值分布：风格偏中小盘，集中度高
指数整体偏中小盘，截至2019年9月5日，指数流通市值为23384.22亿元。从市值分布来看，指数偏向中小盘，流通市值小于100亿元的股票多达200只，数量占比86%，市值占比42%。而市值大于300亿元的有5只，市值占比23%。

1.2.4 估值水平：市盈率、市净率处历史低位
我们计算了指数发布以来（2010.06.29-2019.09.05）的市盈率和市净率，可以看出目前指数估值水平处于历史底部区域，适合长期持有。

1.3 电子元器件行业在不同市场状态中表现

为了研究在何种市场环境下电子行业股票具有较好的表现，我们从电子行业股票业绩表现的历史规律入手，考察电子行业股票在不同市场状态下的表现。我们从市场强度、流动性、风险偏好三个维度对市场状态进行划分，以中信电子元器件指数的收益率代表行业收益率，统计历史上不同市场状态下中信电子元器件指数的表现。
1.3.1 按市场强度划分
首先按照市场强度对市场状态进行划分，统计中信电子元器件指数在不同市场强度中的表现。具体统计方法为：计算2005.01-2019.06期间万得全A指数的月度收益率，将这175个月度收益率降序排列，等分为2组，将对应的月份分别标记为高收益月度和低收益月度，统计每种市场状态下中信电子元器件指数的月度收益平均值。
中信电子元器件指数在高收益的市场状态下具有较好表现，因此电子行业具有一定的进攻性。在高收益的市场状态下，中信电子元器件指数平均收益为8.22%，超额收益为0.28%，胜率为52%。从绝对收益、超额收益和胜率来看，中信电子元器件指数在高收益市场状态下的表现均优于低收益市场状态下的表现，这表明电子行业具有一定的进攻性。

今年初以来A股市场表现较为强劲。近期受降准等利好消息影响，A股市场有望进一步走高，当前市场环境下配置电子行业可以获取较高的收益。

1.3.2 按流动性划分
接下来考察不同货币市场流动性环境下，中信电子元器件指数的收益情况。我们以Shibor利率（3个月）反映货币市场的流动性。获取2006.10-2019.06每月底的Shibor利率数据，对这154个Shibor数据做差分，得到153个Shibor变动数据，将这153个Shibor变动数据降序排列，等分为2组，将对应的月份分别标记为高。统计结果表明，货币市场流动性的边际变化对于指数的历史表现有明显的区分能力。在低Shibor变动的市场环境下，Shibor在短期内大幅下降，流动性边际上改善，因此中信电子元器件指数和万得全A指数均实现了最高的平均收益；在高Shibor变动的情况下，Shibor在短期内大幅上升，流动性边际上变紧，两个指数均取得了负收益。电子行业股票对利率变化的敏感性远大于市场对利率变化的敏感性。在低Shibor变动的市场环境下，中信电子元器件指数超额收益为正值；在高Shibor变动的市场环境下，中信电子元器件指数超额收益为负值。这表明市场利率的降低对电子行业股票收益的正向作用远大于对整个股票市场的正向作用，而市场利率的升高对电子行业股票收益的负面影响也大于对整个股票市场的负面影响。
中信电子元器件指数在货币市场流动性大幅提升的情况下超额收益最为显著。在低Shibor变动的市场环境下，中信电子元器件指数平均收益高达3.05%，超额收益高达1.46%，胜率达到62%。

今年初以来，Shibor利率不断下行，由3%左右下降至8月底的2.7%。货币市场流动性的改善有利于电子行业取得较高的绝对收益和超额收益。

近日央行宣布，自9月16日起，全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，这是今年以来第二次全面降准，将释放8000亿长期资金。
为了研究本次降准对电子行业的影响，我们统计了历次降准后中信电子元器件指数的收益情况。2005年至今共有16次降准，其中有12次降准幅度为0.5%，有4次降准幅度为1.0%。我们对中信电子元器件指数在历次降准后3个月和6个月的收益进行了统计。

结果表明，在历次降准后的3个月和6个月，中信电子元器件指数大多取得正收益，收益平均值分别为16%与19%，并且显著超越万得全A指数。在所有29个中信一级行业中，电子元器件指数在历次降准后3个月和6个月的平均收益均位列前5。因此，预计此次降准将对电子行业产生较大的正面影响。

1.3.3 按风险偏好划分
我们利用beta分离度指标来反映市场的风险承受能力。beta分离度指标定义为A股全市场股票近24个月beta值的横截面标准差。beta分离度越低，则市场的风险承受能力越高，投资者风险偏好越高。
计算2004.12-2019.06每月底的beta分离度，对这176个beta分离度数据做差分，得到175个beta分离度变动数据，将这78个beta分离度变动数据降序排列，等分为2组，将对应的月份分别标记为高beta分离度变动月度和低beta分离度变动月度，统计每种市场状态下中信电子元器件指数的月度收益平均值。
观察测试结果，我们发现：在低beta分离度变动（即风险偏好上升）的市场环境中，中信电子元器件指数具有较高的绝对收益和相对收益。

长期来看，目前beta分离度处于历史较低水平；短期来看，自今年5月以来，市场beta分离度快速下降，表明近期市场风险偏好有所升高。当前市场状态下，配置电子行业有望获得较高的超额收益。

二、基金所用量化选股方法：Adaboost
2.1 算法介绍机器学习是计算机科学的一个分支，通过算法的设计，使得计算机具有一定的人工智能特性，以完成更为复杂的任务，例如：模式识别、系统控制、推断和预测等等。机器学习算法基于已获得的经验数据，深度发掘数据的内在特征以及不同观察变量间的隐秘关系，自动识别规律性的模式，据此作出合理的判断。AdaBoost算法便是其中一种经典的思想。
Adaboost（Adaptive Boost的缩写）算法由Yoav Freund和Robert Schapire在1995年提出。算法的基本思想是它自适应的构建一系列弱分类器，每一层弱分类器只关注上层弱分类器分类错误的样本，并对这些样本尽最大可能的区分，最终将这些弱分类器结合起来提升整体分类的效果。
使用Adaboost算法进行多因子选股时，因子数据作为模型的输入、股票的收益作为输出，根据历史的因子数据和股票收益作为训练样本，即可构建当前的因子值和下期股票收益之间的推断函数，将选股模型化归为一个二元分类问题。具体而言，根据下期股票收益的大小，可以将股票池划分为两类：强势股和弱势股。强势股是下期股票收益居前的股票，而弱势股即是收益落后的股票，分类器就是要区分某只股票属于强势股还是弱势股。分类器的输入是当期因子值，而输出是每只股票的信心分数，它用于衡量该股票属于强势股的程度。一般来说，该分数大于0表示其更可能属于强势股，且值越大入选的可能性越高；而小于0则意味着其倾向于被划分为弱势股。模型的实现流程参见下图。

2.2 算法优势整体来看，基于Adaboost算法构建的因子具有：更好的利用非线性关系、避免过拟合、避免多重共线性、参数敏感性较弱、能避免静态模型诸多弊端等优势。我们这里以可以避免静态模型诸多弊端为例，进行阐述。
基于Adaboost算法的量化选股模型，从本质上讲属于一类动态选股模型。相比于传统的权重（等权或其他加权方式）和因子（基于长期历史样本筛选得到）相对固定的静态模型而言，其优势主要体现在以下几个方面：
1、静态模型多采用多元线性回归作为基本形态，对非线性规律把握难度较大，而且其因子和权重设置相对固定，很难适应国内市场规律快速切换的现实情况；而Adaboost算法模型则会根据考察时间窗内的市场动态进行因子和权重的调整，自适应能力更强，更为灵活和有效。
2、静态模型的搭建需要大量的历史数据做回测以大概率地保证因子的长期有效性，而Adaboost算法模型的时变性特征仅要求我们去把握最近一段时间的因子规律，从而对历史样本的需求更少，而样本外测试结果的可信度也相对更高。

三、华商电子行业量化股票基金：量化增强，布局5G
3.1 产品基本信息

华商电子行业量化股票基金由华商基金发行，已于2019年9月2日开放认购。产品重点投资于电子行业上市公司，在严格控制投资风险的前提下，将多因子模型与人工智能算法进行有效结合，构建量化投资组合，力求为基金份额持有人获取长期稳定超过业绩比较基准的收益。
基金由华商量化投资部总经理邓默、基金经理艾定飞共同管理，以量化模型为投资主线，采用量化择股系统和基本面研究相结合的方式进行股票投资，通过风险模型控制组合仓位，重视组合管理和均衡配置。具体而言，基金投资策略将人工智能算法与基于大数据的量化策略相结合，采用完全遵循模型、严守投资纪律性、除极端情况不进行人为干预的方式进行股票投资。选股模型采用经典多因子选股模型与人工智能算法相结合的方式进行构建，以经典多因子模型为基础，依靠人工智能算法的强大学习能力与自适应性，跟随市场变化动态实时有效地调整因子选择与因子权重，充分发挥机器学习算法的非线性性、学习性与应变能力，优化多因子模型的捕捉非线性关系能力。
、适应性、风险控制能力与收益能力。此外，基金重视组合管理和均衡配置，通过对宏观经济数据、资本市场数据等因子构建量化模型，判断当前时点的市场风险，适当调整各类资产的比例，适度降低组合系统性投资风险，提升本基金的风险调整后收益。基金管理费率为1.2%，托管费为0.20%。
3.2 基金经理：双博士共同掌舵
华商电子行业量化股票基金由华商量化投资部总经理邓默、基金经理艾定飞共同管理。邓默先生具有数学博士学位，于2011年6月加入华商基金管理有限公司，至今已有8年证券从业经历，目前担任量化投资部总经理，并管理华商新量化混合型基金、华商量化进取混合型基金、华商动态阿尔法灵活配置混合型基金、华商红利优选灵活配置混合型基金等多只基金，具有丰富的量化管理经验。艾定飞先生具备应用物理博士学位，目前已有5年证券从业经历。于2017年7月加入华商基金管理有限公司后，担任了华商动态阿尔法灵活配置混合型基金基金经理。
我们整理了邓默先生的投资经历。从管理产品经验来看，目前共管理基金4只，总规模36.16亿元。其中管理时间最长的华商量化进取、华商大盘量化精选和华商新量化，自2015年9月9日管理至今。其次是华商动态阿尔法，自2018年2月23日开始管理。
代表产品华商量化进取（001143.OF）成立于 2015年 4月9日，是华商基金旗下的灵活配置型基金，邓默先生任职日期为2015年9月9日，独立管理产品的日期为2017年4月26日，目前规模为20.22亿。

今年以来代表产品表现优异：2019年以来华商量化进取实现绝对收益37.58%，超额收益6.43%，排名同类前1/5。

3.3 基金特点
3.3.1 高仓位运作，大比例资产投资电子行业
基金投资于股票资产的比例占基金资产比例的80%-95%，同时投资于电子行业上市公司相关股票比例不低于非现金基金资产的80%，力争获得相对于业绩比较基准的长期稳定超额收益。
3.3.2 引入“发起式”机制，与持有人利益共担
引入发起式机制，使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员和基金经理等人员的资金认购的基金金额不少于1000万元，且发起资金认购的基金份额持有期限自基金合同生效之日起不少于3年。通过管理人认购，使基金公司与基金持有人利益共享、风险共担。

风险提示：本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。

工具型产品研究系列之二：华夏创蓝筹、创成长ETF：择机而动，掘金创业板 [/url][url=http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5MTMyOTAxMw==&mid=2657801534&idx=1&sn=280888e1b7265031827b71575e3265bc&chksm=bd294aa48a5ec3b21211e779d33dc687a1331a34875e02efc0cfaef0a698d2a6203b6648bb2a&scene=21#wechat_redirect]
工具型产品研究系列之一：国泰中证通信ETF：风起5G，顺势而动
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《工具型产品研究系列之三：华商电子行业量化：量化增强，布局5G》
对外发布时间：2019年9月10日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
--------------------------------------
本报告分析师：

于明明
yumingming@xyzq.com.cn
S0190514100003
钟晓天
zhongxiaotian@xyzq.com.cn
S0190518060003
自媒体信息披露与重要声明

【兴业金工于明明徐寅团队】工具型产品研究系列之三： 华商电子行业量化：量化增强，布局5G

【兴业金工于明明徐寅团队】工具型产品研究系列之三：华商电子行业量化：量化增强，布局5G